（报告出品方：兴业证券）
1.1、持续亏损、上游交付能力影响下，航空供给仍在紧缩
民航亏损已持续三年，负债表对供给侧的压制仍在持续疫情持续下，我国民航业面临资产负债表、现金流的约束不断恶化，实际运力增速或进一步下调。在疫情反复、油价维持高位、汇率波动等影响下，前三季度中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空5 家上市公司共亏损852亿元，亏幅已超去年全年的 436 亿元。通过近期观察，今年年内疫情反复时，多家上市航司出现运力净退出，前三季度运力增速目前大幅低于去年年报预期水平。1-9 月航司机队净引进情况：南航 8，国航 6，东航6，春秋3，吉祥-1。需求低迷下，运力引进仍然处于停滞状态。
波音寻求将国内航司未接收的 737MAX 交付海外其他买家，我国民航业供给约束仍在增强。 海外飞机需求恢复、中国 737MAX 复飞仍无定期的情况下，波音只得寻求将归属国内航司的库存交付海外。波音公司首席执行官卡尔霍恩（DaveCalhoun）表示，恢复在中国的交付对波音的未来至关重要，但近一两年可能还无法实现。波音现在急于解冻绑在库存飞机上的现金流。尽管波音没有透露可能转售的飞机数量，但预计 737MAX 在国内市场的交付仍将持续推迟。据民航资源网消息，波音拟向印度航空（AirIndia）转售原计划交付给中国航司的部分737MAX飞机。此前波音生产的 737MAX 并未完全交付，而是为中国公司的恢复交付预留了部分库存。7 月时波音公司曾表示，它大约有 290 架未交付的飞机，其中近一半是为中国客户制造的。剔除 737MAX 的潜在交付后，我国航空业运力引进增速有望进一步放缓。
引擎交付持续推迟，全球飞机制造商产能短期承压
此外，全球发动机制造商的交付瓶颈也对飞机制造商交付计划造成显著影响。据路透社 5 月 23 日报道，由于供应链和劳动力问题，飞机发动机制造商CFM国际将面临六至八周的交付延迟。CFM 是世界销量最多的喷气发动机制造商，为四分之三新进开发的窄体客机提供动力，其中包括全部波音737MAX和空客A320neo。波音于 9 月 16 日指出，当前在引擎交货推迟持续的情形下，737MAX机型的产能难以快速增加。而空客已经采用替代方案，优先生产不带引擎的整机。截至5月底，空客已经在其全球工厂生产了约 20 架未安装引擎的A320neo 飞机。
1.2、国际航线修复趋势明确，航空方面关注宽体机的拉动和后续需求释放
国际航线政策逐渐明晰：三方面政策形成合力
一、国常会定调“有序增加国际客运航班数量”
国际航线的开放目前仍服从联防联控机制的安排，故防疫政策的变化是关键。从最早的“五个一”政策，到后续的“一国一策”的讨论，到近期受到关注的国际航线有望逐渐加班，均为服务我国当前防疫形势，在联防联控机制的安排下做出的决策，故该政策未来也将跟随国家防疫政策的变化而变化。5 月，国常会提到“有序增加国际客运航班数量，为便利中外人员往来和对外经贸交流合作创造条件”，在这一精神指引下，国际航线有望逐渐恢复。但同时也要注意到，当前的航班量较低，且国际航线的恢复是一个逐步的过程，并不会一蹴而就。疫情前每周国际航班量在 10000 班左右，五个一刚开始执行时航班量削减到每周 1000 班，当前在熔断政策的影响下每周仅200 班，即使航班量短期内增加 3 倍，仍未超过“五个一”政策刚开始时的水平。除了航班量的增加以外，出境政策、客座率限制的放松也同样重要。2020年民航局提出，疫情输入风险较高的入境航班客座率不准高于75%。在熔断机制下，若单一航班确诊达 5 人、不足 10 人的情况下，客座率将被进一步限制在40%。同时也注意到，5 月 13 日我国移民管理局提出“非必要不出国”的方针后，当前出行需求以公商务、留学需求为主。
二、旅客方面：入境和隔离政策已开始灵活转变
在精准防控、动态清零的方针指导下，出入境和隔离政策已开始不断向灵活的方向调整： 隔离政策方面迎来连续微调。自进行 10+7 政策的试点后，9 月5 日，我国《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》正式发布，将入境旅客隔离时间缩短为7+3，11 月 11 日再次缩短为 5+3，入境隔离时间不断缩短。
8 月我国多个驻外使馆均调整回国要求，取消血清抗体要求，11 月入境前核酸检测次数减少。我国驻新加坡、美国、阿联酋、泰国、爱尔兰、丹麦、西班牙等地使馆均发文调整入境前检测要求，一致取消了相关人员登机前第14 天和第7天的核酸检测以及相关血清抗体检测要求。目前仅需起飞前48 小时和24 小时内核酸检测+一次抗原检测即可通过审核，11 月 11 日起仅要求48 小时内一次核酸检测即可入境。
三、航线扩容：熔断政策解除有望加速国际航班恢复
据联防联控机制 2022 年 11 月 11 日印发的《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》中提到将解除熔断政策，这将对国际航班量的恢复产生积极作用。此前的航班熔断机制：8 月7 日起对国际定期客运航班熔断措施进行优化调整。调整后的熔断措施为：对确诊旅客人数达到5 例的航空公司单一入境航班，当确诊旅客占比达到该航班入境旅客人数4%时，暂停运行1周；当确诊旅客占比达到该航班入境旅客人数 8%时，暂停运行2 周。熔断的航班量不得调整用于其他航线。
盈利能力受到需求制约，但对宽体机的边际拉动值得关注
定性看，国际航线处于“高价低量”状态，国际线本身的经济性较高。自五个一政策起，国际航线目前受到严格管控。根据民航局的数据统计，疫情发生后，有11 家国内航空公司和 95 家外国航空公司因疫情暂停执飞我国的国际客运航班。“五个一”措施实施后，这 11 家国内航空公司和 95 家外国航空公司未被允许参与运营“五个一”航班。在极低的运力供给与持续的公商务刚需影响下，回国机票价格极高，这一情况在疫情开始后快速显现，持续至今。需要注意的是，当前国际航线需求仍收到出入境政策制约。今年下半年以来，国际航班量增加较多，但需求端仍以公商务、留学旅客为主，因私需求尚未恢复，这就导致国际航班供给增加大于需求增加，票价有所下滑。一方面，航班量增加带动收入增加，另一方面是票价下滑导致单班利润贡献下滑，两者抵消后整个国际运力对航司的效益贡献未达到很高水平。展望未来，尽管国际航线快速增加，但需求支撑同样重要，因私需求的回归是未来票价的强支撑因素。
尽管如此，但国际航线的边际增加能够消化行业当前过剩的宽体机运力，对行业成本端形成正面拉动。在疫情下，尽管航司积极采用客改货等方式提升利用率，宽体机的闲置情况仍然严重。以东航为例，2010 年对比2019 年，其主要宽体机机型 B777\B787\A350\A330 的利用率降幅在 40%左右，也就是说，每座公里上，单位固定成本将较 2019 年大幅上升。观察全行业单位成本情况也能注意到这一趋势，三大航单位成本于 2020、2021 年快速上升，2021 年与2019 年相比，座公里成本上升幅度均超 20%，中国国航单位成本升幅达42%。冬春换季后，国际航班计划已显著增加，国际航线的恢复是行业供需紧平衡的必要条件，大航宽体机运营将迎来边际改善。
1.3、中长期机场价值回归具有确定性，重视免税业务的发展空间
重申观点：全球疫情背景下，向免税商让利是旅客量不足情况下机场方面短期的妥协，中长期价值回归有确定性。国际旅客量缺失、离岛免税及线上等渠道冲击的情况仍在持续，国内枢纽机场纷纷签订免税补充协议，对免税商进行让利。疫情引发了海外机场与免税运营商之间的新一轮利益分配。以亚太地区为例，韩国仁川、泰国机场、樟宜机场对免税运营商都有不同程度的让步。究其原因，协议变化的核心原因是客流不确定性冲击保底的合理性，另外，机场自身客流冲击过大、单一租客收入占比高的特点也导致了保底+提成这一模式的脆弱性。我们认为全球机场向免税商的让利本质是国际客流量缺席下的短暂妥协，但机场的价值核心为巨量低成本客流，随着客流量回归，枢纽机场的商业发展将重新回到正轨。
看点 1：区位优势、垄断地位带来疫情后的稳定客流
北京、上海、广州的经济社会条件构成了国际航线的优质土壤，同时，民航局的航权保护使得多数国际航线的布局只能限制在几大枢纽城市，使得枢纽机场的国际客流更加巩固。与此同时，随着收入上涨、经济增长，出境游人数仍有较大增长空间。我国居民人均可收入的增长将持续推动国内、国际旅客量的增长。
看点 2：展望未来，我国枢纽机场在国际航线的市占率或将持续提升
1）短期看，由于首都防疫较严格，而上海和广州的入境接待能力相对全国其他城市都显著更强，在国际航线恢复初期，可能承接更多旅客量。2）长期看，随着民航局政策的推动和地方政府国际航线补贴的下降，十四五国际航线可能向枢纽重新集中，进一步推动枢纽机场的国际旅客量提升。疫情前，许多地方政府为提升自身开放水平，使用补贴刺激航司在本地新开国际航线，疫情下地方政府财政压力加大，补贴或无以为继。 为对国际航线发展趋势进行合理引导，民航局在十四五规划中提到要将航权资源、国际客流向国际航空枢纽聚集。“提升区域航空枢纽航线网络支撑功能，增强对周边非枢纽的连通及对国际航空枢纽的客源输送。”“完善枢纽导向的航权资源配置，重点支持枢纽化运营和主基地公司发展，引导航权资源向国际航空枢纽集聚。”这两点措施一是明确了对区域航空枢纽“网络支撑”的功能定位，二是明确了国际航权集中至国际航空枢纽的措施，两者叠加，国际客流、国际航线有望在枢纽机场聚集，进而持续放大枢纽机场的流量优势。
看点 3：机场渠道商业价值的挖掘仍未结束，免税有税均有提升空间
我国旅客出境消费的意愿强、单价高，是价值最高、增长最快的消费人群之一，消费回流有望持续催化免税客单价的提升。以上文提到过的韩国为例，韩国免税消费为外国人为主，中国人在其中占比较高，“代购”现象也一直是支撑韩国免税店国际旅客高客单价的核心因素。这一现象在欧洲也较为显著。根据免税商拉格代尔数据，2016 年我国旅客在欧洲消费的客单价就高达1232 欧元，大幅高于美俄英法四国。未来若我国境外免税消费逐步回流，我国口岸机场客单价仍有上升空间。
奢侈品品牌搬离市内店的趋势已经在韩国出现，机场有望逐渐成为精品在市内店外的更好选择。枢纽机场的物业条件、价值地位相比海南离岛免税店更符合顶奢品牌的要求，将长期吸引精品类品牌商的加入。据媒体报道，劳力士在2021年大规模收缩首尔门店布局，关闭原先 10 家门店中的 7 家，仅剩下首尔和济州的两家常规精品店和仁川机场的免税店。香奈儿已关闭釜山乐天百货和济州岛新罗百货内的免税店、路易威登计划在 2023 年前关闭所有在韩国开设的市内免税店。我们认为无论精品店落地于免税渠道还是有税渠道，由于精品类的单价普遍较高，都有望进一步挖掘枢纽机场的商业价值。白云机场近期先后入驻Tiffany、LV等精品店，有望催化有税商业业务收入进一步提升，但尚待客流回归后逐步验证。
2.1、电商快递稳中求进 快递行业介绍与加盟制快递的商业模式
（一）快递行业概况
2012 年至 2021 年的 10 年间，快递行业保持了 40.3%的业务量复合增速，2016年至 2021 年复合增速在 28.2%。 2022 年 1-9 月，受国内疫情对行业供需的双重影响，快递业务量增速降低至3.5%，是历史最低增速。 格局方面，行业 CR8 从 2013 年的 69%提升至 2022 年的86%，剩余的14%由中国邮政、京东物流和其他国际快递贡献。
快递业务量传导逻辑：GDP 增速→社零增速→线上化。今年以来，居民消费意愿的下降对电商和快递行业的影响是非常负面的。 做一个比较悲观且概率较大的假设：快递行业业务量增长中枢将维持在5-10%。电商具备口红效应，快递行业在消费整体较差的环境下，仍然能保持相对景气的状态。
（二）加盟制快递收入分布
加盟制快递收入、成本的传导机制，有如下规律：1、链条很长，雁过拔毛，总部掌控利润分配权力→需要网络共赢2、派件快递员是最大的成本项，但也是最弱势的群体，缺乏群体性的保障→政策所讨论的重点 3、加盟商所承担的成本几乎是总部成本的两倍，加盟商成本更高→需要更大的赋能与节约
行业将不具备价格战的可能性
（一）快递行业价格战复盘：
2017 年-2019 年，价格竞争 三通一达主要在 2016-2017 年实现借壳上市或美股上市。上市之初，行业格局还不稳定，行业集中度不高，在资本的助推下，上市企业开始向外扩张，虽然是价格竞争，但是利润总盘子是变大的。
2020 年，价格血战，压低派费
2020 年 2 月，疫情导致通达系份额大幅下降。 2020 年 2 月中旬-5 月，高速通行费免费、油价暴跌，行业单票运输成本环比下降。同年 4 月，为抢回市场份额，通达系将下降的运输成本全部让出，同时大幅下调派费，让利客户。
同样在 4 月，极兔进入市场，低价拿量，导致行业提价困难。2020 年加盟商揽件+派费收入的降幅远大于上市公司，对比2020 年2-5 月韵达含派费单票收入与中通不含派费单票收入，韵达单票收入下降幅度明显大于中通，这一过程中加盟商和快递小哥的受损程度更大。
2021 年，政策托底
2021 年，政策开始托底行业价格 4 月《浙江省快递业促进条例（草案）》打击恶性价格战；7 月《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》保障快递员利益；10 月《浙江省快递业促进条例》强调行业高质量发展。政策的出发点是：维持全网稳定性，保持行业高质量发展。即，不能出现大范围的失业，不能出乱子，要提高服务能力，做大快递行业的蛋糕，总利润盘子变大，让快递行业协会有面子。 总部一定是在保证自己利润修复的前提下，维护快递员、加盟商这些弱势群体的利益，政策又给快递企业提价一个很好的“理由”。
（二）快递行业价格的信心：
1、行业发展阶段的变化
随着行业规模的扩张，成本曲线持续放缓。在成本下降接近极限（理论极限0.45元单票运输成本+0.25 元单票转运成本）之后，企业会自发地将精力从成本的降低转化至收入的提升，即出现战略的转向。
另一方面，行业发展至今，也不具备新进入者的可能性：极兔进入这个行业是有特殊历史环境的 （1）PDD 的快速发展可能会受到淘系快递垄断格局的阻挠，有必要自建物流（2）行业高增长，有发展条件 未来很难有快递新进入者 （1）存量快递成本够低，不排他，没有必要自建网络快递。反垄断政策下，电商企业不必担心淘系快递企业的排他性政策；极兔只占PDD 全网业务量的25%-30%，通达系仍在为 PDD 提供服务。 （2）行业增量减少，存量竞争带来的资金压力更大。2020 和2021 年，行业分别增长 200 亿和 250 亿件，每年的增量比中通的业务体量还大。即便如此，极兔也烧掉了上百亿的资金，而当行业增速放缓，每年 100 亿件左右增量的时候，烧出成规模的快递企业难度成倍加大。
2、企业战略的变化
中通 2016 年上市之后就非常重视业务量，希望通过产能扩张拉开与竞争对手的差距，该战略持续至 2020 年。2021 年，公司开始探索不同的发展方向。2022年，公司首次强调高质量发展，即通过差异化解决竞争问题，而非单纯的价格竞争。 中通的诉求一直很明确，就是通过差异化的定价和成本，将行业中大部分利润聚拢到自己体内，用温水煮青蛙的方式获取份额。而极兔的出现，提高了水温，造成玩家经营难度加大，促使监管发力降温。 中通目前又回到了之前的温水煮青蛙的策略，未来我们依然可以看到中通在产量区偶尔发起小幅度的降价。
网络效率：从总部做强到帮助加盟商做强
通达系快递作为加盟制网络，领头羊中通对加盟网络的理解关系是行业中较深刻的。过往中通率先提出并践行同建共享模式，将加盟商成为自己的伙伴，视为合伙关系而非博弈关系。 我们认为在当前行业背景下，帮助加盟商做大做强有着极为重要的战略意义：1）总部效率突破重心从成本效率到营销效率，总部干线成本曲线已经放缓，加盟商是加盟网络的前沿阵地，营销效率突破终究要通过加盟商共同发力；2）网络效率，从产业链环节比较看，总部成本曲线已经放缓，总部过度基建可能会带来成本反噬，加盟商的产能建设、终端服务溢价才是揽件能力、盈利能力差异的最重要部分，比较而言，帮助加盟商做强投入产出比更高；3）加盟商效率正迎来重要突破机遇，随着末端快递驿站、网点数字化系统特别是操作自动化设备的铺设，加盟商的派件效率、管理效率、操作效率正从规模不经济转向规模经济； 4）总部相对加盟商，在融资、研发等经营要素上拥有更强规模经济，总部的赋能将推动加盟商的分化，全网一体化理念帮助网络整体提升效率。
1、加盟商在快递产业链上的占比
从产业链环节比较看，总部成本曲线已经放缓，总部过度基建可能会带来成本反噬，加盟商的产能建设、终端服务溢价才是揽件能力、盈利能力差异的最重要部分，比较而言，帮助加盟商做强投入产出比更高。1）揽件重要性 加盟商是加盟网络的前沿阵地。除京东商城外，电商经济是典型的长尾非标品占主导，对应到电商快递，客户的体量、货品结构、价格服务敏感度、淡旺季波动性、垫资要求均是非标准化分布。加盟商拥有特许经营权作为独立产权，产权的升值直接驱动力来自自身的量价利润。在独立产权的增值保值激励下，加盟商渠道相比直销渠道拓展电商长尾客户效率更好、更容易实现歧视性定价。2）效率重要性 从产业链运营成本分布看，以典型的浙江电商件数据样本测算*（数据样本参见表《典型电商件的产业链收入、成本构成》），揽件端加盟商、派件端加盟商、总部成本占比分别为 16%、50%、34%。 3）服务重要性 从快递全链路工序分解看，以工序总数 30 项测算，揽件端加盟商、派件端加盟商、总部工序数量分别为 11 项、9 项、10 项，占比分别为37%、33%、30%。
2、加盟商末端正面临从规模不经济到规模经济的转变
加盟商效率正迎来重要突破机遇，随着自动化设备、驿站、数字化系统的使用，加盟商的操作效率、派件效率、管理效率正从规模不经济转向规模经济。前文我们提到，自动化是总部成本效率的重要突破节点，随着加盟商体量扩大、自动化设备技术进步，自动化红利开始从总部推进到加盟商层面。
通过大量观察，我们总结了目前加盟商终端面临的突出运营瓶颈：场地和人工（主要是熟练人工）是末端最重要的产能要素构成，加盟商持续增长过程中的场地约束、人工约束，亟待突破，通过技术进步提升场地周转率、人工周转率较为迫切。
自动化红利是帮助加盟商突破末端运营瓶颈的重要手段：1）解决产能瓶颈：可以在场地、人工不用大幅增加前提下大幅释放产能弹性，提升单位面积场地坪效、人均处理效能； 2）节约处理成本：通过周转率提升对冲场地租金、人工成本上升；3）提升服务能力：加快加盟商分拨速度，提升分拣准确率，减少对人工特别是熟练工依赖； 4）承接重大客户：强化高峰期处理能力、稳定高峰期服务指标，便于承接重大客户。
对于加盟商而言，自动化红利可以改善成本和营销两端，不仅可以降低操作成本，还可以解决产能瓶颈、强化高峰期处理能力、稳定高峰期服务指标，便于承接重大客户。
3、对于加盟网络，帮助加盟商提升效率是方向正确且投入产出比高的决策
对于上市公司而言，除了成本端的规模经济，在融资、研发等要素上也享有规模经济。
2.2、顺丰底部叠加需求回暖机会
疫情+高燃油掩盖降本增效效果
今年上半年，顺丰成本端受疫情和燃油成本影响较大，导致降本增效效果一定程度上被掩盖。
疫情对件量影响：顺丰件量受行业影响程度与行业接近，表现出一定韧性。疫情对利润影响：通达系网络中，末端网点和快递员（流失）帮助总部分担了疫情对成本端和利润端的冲击。不同于通达系快递同行，顺丰快递大网的特点是高频次、全链路直营，经营杠杆较高，产能利用率和利润率对件量边际波动较为敏感。顺丰今年上半年，如 1 季度的 3 月、4 月、5 月利润均受疫情扰动较大。（2 月春节一般不贡献利润） 油价大幅上行并触顶：根据我们估算，公司陆运运输使用的国内成品油，油价2021 年约同比上升 20.6%，2022 年 H1 约同比上升38.4%。根据公司2021年度业绩交流会披露，油价上行大约年化影响税后成本8 亿左右，与成本端年化节约的 8 亿成本体量接近，公司降本增效效果被掩盖。油价成本与传导：公司的定价稳定，成本的改善或者上升也对毛利率有直接影响。 导致：尽管公司自去年 4 季度开始转向降本增效，今年1 月、6 月等无疫情扰动下公司单月利润较可观，投资者却缺乏完整季度去观察公司降本增效效果。同时上述利润是在高燃油成本下实现，公司降本增效效果仍被掩盖。
降本增效后期进一步空间
降本增效的进一步看点包括： ①管理能力：公司管理改善和成本改善为持续趋势，去年4 季度已经初步验证改善效果，随着 2022 年公司管理层完成调整和员工持股计划逐步落地，公司管控能力有望进一步强化； ②陆网规模效应：陆运网络成本仍然具备较大改善空间，中转自动化率和运输装载率仍有优化空间。公司去年至今在件量密度较高省份投资枢纽中转场自动化升级项目，随着 2 季度电商退货件等新产品贡献份额增长，需求端和供给端刚好可以更好匹配。
陆网规模效应：成本曲线正处于最陡峭阶段，中转自动化升级和外包运力管控加强有望增强成本竞争力。 目前顺丰电商件日均件量 700 万+，对应年均件量约为25-26 亿件，件量正处于成本下降最快阶段。参考通达系成本曲线，业务量从日均250 万单增长到2000万单（年均 9 亿件至 72 亿件）正是成本下降最快的阶段，成本下降至少90%可归因于业务量增长而非精细化管理，尤其是中转和运输的中间环节有非常大的提升空间。目前经济快递的件量还未达到规模点，产能在投放和利用率提升的过程中，会形成成本的螺旋式下降；以通达系龙头年均件量已达160 亿件，但成本端规模经济临界值仍未出现。若顺丰时效件从 30 亿件增长到 160 亿件，将存在较大降本增效空间，尽管公司成本曲线未必会完全复制通达系成本曲线，但可以预计存在较大规模效应红利释放空间。
健康成长回归潜力
第一曲线：时效物流、生鲜品类、鄂州机场
1、时效物流
顺丰时效件业务具有显著的品牌溢价：不仅是表观单票收入更高、单票成本更高，扣除更高成本费用后的净利率也高于同行的电商快递产品，证明该产品具备品牌溢价。 全口径净利率的比较，有 2 个要点：1）通达系的电商快递产品净利率需从总部口径还原至全网口径；2）顺丰时效件的净利率需从整体净利率中拆分。
（1）时效件的量、价、收入
收入端：从收入端来看，2020 年时效件收入增速高，主要系疫情下公司具备稳定的运营能力和抗风险能力，因此在疫情时能够保证业务有序运营。2021 年调整产品结构后，时效快递实现营收 961.6 亿元，在 2020 年高基数下收入同比增速略缓。
量：根据我们测算，顺丰时效件产品增量提升，2020 年受疫情刺激，件量增速达20%以上。 单价：根据测算顺丰时效件单价近年维持基本稳定，综合价格微幅下滑主要由于月结客户、陆运件占比提升有关。
（2）时效产品分层及结构
从产品分层情况看，时效件产品包括顺丰即日、顺丰特快、顺丰标快。顺丰即日覆盖中国内地部分城市，定价远高于顺丰特快，顺丰特快已覆盖国内超300个城市，定价略高于顺丰标快。从时效来看，顺丰即日与顺丰特快时间差距在一天之内，顺丰特快与顺丰标快时间差距在半日至一天之内。从运输方式看，顺丰的时效业务运输方式主要分为空运和陆运。从产品结构看，时效件的核心需求来源依旧是公商务领域、中高端消费以及生产流通环节；另一方面顺丰自身也在努力挖掘时效需求，例如推出大闸蟹，杨梅，樱桃，小龙虾等时鲜配送的服务，该部分以优质物流为前提的需求保障了顺丰时效件增速高于行业。
2、食品生鲜
食品生鲜高频刚需、庞大消费群体、疫情加速生鲜电商渗透。从产品特性看，食品生鲜具有高频刚需、即时需求的特点。从消费群体看，国内人口基数大，2019年中国居民生鲜食品消费量已达 3.1 万吨。从消费渠道看，生鲜食品线上零售占比逐年提升，疫情刺激下 2020 年国内生鲜电商行业规模达4584.9 亿元。疫情趋缓后食品生鲜线上消费势头依然强劲，消费者习惯已逐渐养成。根据艾瑞咨询调查，疫情期间消费者线上购买食品生鲜频率明显增加，而线上购买习惯在疫情趋缓后势头依然强劲。
从顺丰航空生鲜寄送的数据看，食品生鲜包裹增速显著。2021 年顺丰运送超7.2亿个生鲜包裹，同比增长 30%，其中 48 小时内送达的生鲜包裹量达5.3 亿，为2020年的近 1.4 倍，生鲜包裹收件人数达 2.4 亿人。从食品品类看，2021 年通过顺丰航空运送的农产品总量达 3.8 万吨，同比增长 52%。
食品生鲜对物流时效、运输条件要求更高。一方面，食品生鲜保质期短，部分对运输保存条件有要求；另一方面，我国地域辽阔，生鲜兼顾地域性及季节性，如荔枝等热带水果等多集中南方各省，苹果等北方水果集中在山东、陕西等地，乳制品源则多集中在内蒙等地，增加食品生鲜流通成本与难度。根据艾瑞咨询（2021年 2 月调研），消费者网购食品生鲜时关注因素前三为商品品质及新鲜程度、商品价格、配送速度。因此食品生鲜对物流时效、运输条件要求更高。时效业务切合食品生鲜时效及服务需求，有望提供增量动力。根据我们测算，至2023 年生鲜电商行业规模将超万亿，假设物流费用占销售额的25%，至2023年食品生鲜电商对物流的需求将超 2500 亿元。顺丰依托强大的自有航空资源，提供的食品生鲜物流服务将更具优势，有望获得更大增量。
3、鄂州机场
鄂州机场投产将为顺丰航空网络带来自有基地和中转枢纽2 项基础功能，并以此为依托，经历从点对点路由到轴辐式路由、从物流成本优化到供应链成本优化、从物流集群到产业集群的三阶段蜕变。 鄂州机场 1.0 阶段：中转中心，从点对点路由到轴辐式路由。顺丰时效快递供给稀缺造就强定价能力，供给瓶颈突破有望引领需求空间打开。轴辐式路由有望发挥集货功能，通过货物流向的归集大幅强化规模效应，推动成本曲线下移和降低规模经济阈值，叠加自有基地功能，有望实现成本更经济、触达更广泛、产品力更强的效果，驱动时效物流增速回升和价格带打开。此外鄂州机场投产有助于解决国际业务需要的枢纽、飞机、时刻等三大瓶颈，通过掌握核心干线运力、链接两端节点和网络，实现全链路服务能力，助力国际业务起飞。 鄂州机场 2.0 阶段：仓配中心，从物流成本优化到供应链成本优化。鄂州枢纽+仓配中心将赋能商家依托枢纽实现快速集散交付和库存集中化管理，一个大仓发全国模式较全国布仓模式，有望实现总库存成本优化。同时，仓配中心的件量又能够反哺顺丰快递底盘，也为增值服务的整合提供可能。该模式下，物流公司与电商商家等客户的合作效应有望复刻亚马逊的飞轮成长，给予物流公司及电商商户正向反馈。鄂州机场 3.0 阶段：产业中心，从物流集群到产业集群。鄂州周边武鄂黄黄经济带奠定初步物流需求，临空经济区建设为顺丰空网带来更多货源。鄂州枢纽不仅仅是快递枢纽，随着仓储、冷库、国际业务、保税服务等物流功能逐步实现，鄂州机场带来的临空经济价值拓宽，有望形成对空运物流需求高的产业集群如航空器材、生物医药、电子配件、电子商务、生鲜冷链、汽车配件等。
第二曲线：国际业务
对标国外快递巨头，国际业务市场大且利润率高
相比国内业务，国际业务具有更高的利润率，已成为国外快递巨头重要的业绩增长点。 从收入端看，FedEx 国际业务收入占比达 30%，UPS 国际业务收入占比达24%（2021 财年）。单票收入中，国际业务包裹单票收入高于国内业务，FedEx国际包裹单票接近 50 美元，约是其国内包裹的 2.8 倍；UPS 国际包裹单票余约30美元，约是其国内包裹的 3.0 倍。从利润率来看，国际业务的营业利润率最高。UPS国际业务营业利润率显著高于国内业务，且近几年二者营业利润率差别加大；2019年国际业务营业利润率为 18.7%，高于国内业务 9.7pct；至2021 年国际业务营业利润率高达 23.8%，高于国内业务 13.1pct。得益于国际业务的高盈利，尽管UPS国际业务收入占比为 24%，但国际业务利润占比达36.3%（2021 财年）。
国际业务市场竞争有序，也是 FedEx、UPS 等巨头利润最丰厚的一块市场、其中UPS 国际业务贡献了其 40%营业利润。顺丰目前开展国际时效件，目前有枢纽、飞机、时刻等供给瓶颈。由于国际快递覆盖区域广、运距长，大部分城市之间的时效件量支撑点对点开专机有一定难度。同时，鄂州机场投产能够帮助顺丰解决国际业务需要的枢纽、飞机、时刻等三大瓶颈。
其他业务：电商标快
1、调产品结构：中端空白市场提供收入新增长点
快递金字塔结构，高端低端市场布局成形，中端地带几乎空白。整个快递行业的产品结构是金字塔型，塔尖的部分是时效件，中端的部分是分层产品，塔底部分是经济型的快递。其中高端市场顺丰占据垄断地位，形成单寡头格局，低端市场通达系占据低价电商件赛道，而中端地带目前几乎为空白市场。从产品属性看，中端市场需要兼顾时效、品质和价格三方面需求，对快递价格接受度更强，对送货上门等服务品质要求更高。 供给引领需求，中端市场具有巨大潜力，分层产品等待优化和放量。凭借时效件打造的超级品牌基础，2019 年 5 月顺丰策略性推出针对电商大客户的特惠专配产品，快速切入中端空白市场，体现出供给引领需求的魅力，反映了终端对于高性价比快递的潜在需求和中端市场作为空白地带的巨大潜力。2021 年4 月调整升级产品结构，电商标快服务和特惠专配服务于腰部以上电商市场（公司逐步调整优化客户结构，引导特惠专配优质客户升级至电商标快产品）；丰网速运产品以加盟模式运营的、服务于下沉电商市场。结合快递大网多层次产品进行精准定价，更有利于资源精准投放及产品放量。 网络底盘保证了电商标快产品的履约能力，支撑产品溢价，公司电商标快产品较市场电商件均价高出 2-3 元/每票。
2、调成本结构：成本曲线正处于最陡峭阶段，利润将有效修复
目前公司面临中转产能瓶颈及运输成本管理等问题，公司成本曲线正处于最陡峭阶段，中转自动化升级和外包运力管控加强有望增强成本竞争力。目前顺丰电商件日均件量 700 万+，对应年均件量约为25-26 亿件，件量正处于成本下降最快阶段。参考通达系成本曲线，业务量从日均250 万单增长到2000万单（年均 9 亿件至 72 亿件）正是成本下降最快的阶段，成本下降至少90%可归因于业务量增长而非精细化管理，尤其是中转和运输的中间环节有非常大的提升空间。目前经济快递的件量还未达到规模点，产能在投放和利用率提升的过程中，会形成成本的螺旋式下降；以通达系龙头年均件量已达160 亿件，但成本端规模经济临界值仍未出现。若顺丰时效件从 30 亿件增长到 160 亿件，将存在较大降本增效空间，尽管公司成本曲线未必会完全复制通达系成本曲线，但可以预计存在较大规模效应红利释放空间。
3、经济快递件量增长动力从何而来？电商平台之主动求变
头部电商平台份额被新兴电商平台分化，中小型商家选择更多。线上电商格局从阿里独大形态向多元化发展，新型电商平台融合新模式吸引流量（社交团购代表拼多多、直播电商代表抖音快手、特卖电商代表唯品会），线上流量去中心化趋势明显。从市场份额看，电商平台呈现多元化趋势；从平台月活数看，拼多多仅用5 年时间月活位居综合电商平台第二位，多元平台商家选择更多，中小型商家转向性价比平台，平台话语权回归商家。 在日益激烈的竞争中，并且当流量变现难和流量见顶下的情况下，各大平台需要更多的忠实用户，内容电商赋予电商平台新动能。内容生态赋能新增量，反哺上游供应链及物流产业。正向物流方面，各大内容平台涌现巨量包裹拉动物流增长。抖音电商日均发货量已超2000 万单，已与顺丰、邮政、京东、三通一达、百世等企业完成对接。逆向物流方面，电商平台巨量包裹的产生，带动“逆向”方面的退换货需求市场及上门取件的需求与日俱增，高服务质量及高时效为代表的顺丰优势被进一步放大。在退换货市场方面，2020年顺丰成为拼多多独家上门取件退换货的快递。抖音、饷店、快手、云货优选、度小店电商平台的退换货也接入了顺丰。
3.1、公路：货运持续坚挺，继续推荐高股息品种
3.1.1、公路行业 2022 年回顾及 2023 年展望
2022 年 1-8 月全国疫情多点爆发，客运量受本轮疫情影响较大，公路客运量和旅客周转量较去年同期全面下降。1-8 月全国高速公路发送旅客量24.79 亿人次，同比下降 29.5%，仅相当于 2019 年同期水平的 28%。从单月客运量和单月旅客周转量来看，1-5 月总体呈下降趋势，4、5 月受到上海等重点城市封控影响，下降幅度最大。6-8 月，暑运期间出行需求增加拉动客运量上升，实现客运量9.87亿人次，同比下降 22.2%，较 19 年同期下降 69.6%，较往年同期仍有较大差距。考虑到下半年各地疫情散发对出行需求的影响，预计公路客运量恢复到疫情前水平仍需时间。展望 2023 年，客运量的恢复情况主要受疫情及政策的因素影响。货运量方面，1-8 月延续了 20 年 2 季度起货运量快速恢复的态势，基本恢复到2019年同期水平。1-8 月全国公路货运量 242.70 亿吨，同比下降4.13%，较2019年同期下降 7.98%。货运周转量 44,597.6 亿吨公里，同比增长0.50%，较2019年同期下降 5.34%。从单月数据来看，4 月开始受到疫情封控影响，公路货运量为29.59亿吨，环比下降 5.73%，同比下降 13.90%。5 月货运量快速恢复，为32.58亿吨，环比增长 10.12%，同比下降 6.38%。6-8 月受各地散发疫情影响，货运量有所波动，但基本保持平稳；加之四季度全国收费公路货车降费10%，有望拉动货运量增长，预计全年货运量将恢复至疫情前水平。展望2023 年，公路货运依然会保持较高的景气程度，同比增速主要与国内经济相关。
高速公路板块 2022 年 Q1 单季度合计归母净利润约61 亿元，同比下滑10.63%，达到 2019 年业绩的 83.14%。2022 年 Q2 单季度高速板块合计归母净利润约68亿元，同比下滑 14.98%，同比降幅较一季度扩大 4.36pcts，主要系全国疫情多点爆发，多个重点城市如上海受到疫情扰动严重，防疫政策严格，人们出行意愿降低，同时社会经济发展放缓，车流量下滑导致高速公路板块业绩受到较大影响。三季度以来，疫情环比有所缓和，高速公路板块 2022 年Q3 单季度合计归母净利润同比增速由负转正，同比增长 4.47%；但受上半年影响，前三季度同比下滑7.06%。全年来看，2022 年高速板块业绩预计同比下滑，明年随着疫情的缓解，有望实现较大回升。总体来看，疫情对高速经营的影响主要在于客运，货运主要受到宏观经济影响，高速运营主体整体经营依然具有稳健性。
3.1.2、公路行业政策聚焦：2022 年 Q4 货车降费，但当前估值水平下板块仍具有高股息的防御特质
2022 年 9 月 21 日，国务院常务会议上提出，为了支撑经济平稳运行，确定强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困的政策，在2022 年第四季度，将收费公路货车通行费减免 10%，同时对收费公路经营主体给予定向金融政策支持，适当降低融资成本。由于东西部地区路产区位条件不同，客货车比例不同，根据我们的测算，本次货车降费政策对东部地区路产运营主体2022 年Q4 收入影响约为5%，利润影响约为 10%；西部地区路产运营主体 2022 年Q4 收入预计下滑6-8%，利润下滑接近 15%。 但另一方面，高速行业经营稳健、现金流充沛，公司注重管理且重视股东回报，同时当前高速板块估值处于历史低位水平。因此，在高分红、低估值的背景下，高速公司受到政策的影响较小，仍具有坚实的防御特质。
3.1.3、公路行业重点公司
招商公路：路产优质，公司管理优秀
公司是投资经营里程最长的综合性公路投资运营商
招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商，此外也涉足交通科技、智慧交通等领域。截至2022 年6月30日，公司投资经营的总里程达 12797 公里，权益里程达3465 公里，所投资的路网已覆盖全国 22 个省、自治区和直辖市。同时，依托招商交科院以及招商新智等子公司，在交通科技及智慧交通领域不断发展壮大。此外公司还在江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地投资运营光伏电站，盈利能力稳定。
历史业绩稳健增长，多元业务成长性良好
2017-2021 年，招商公路分别实现营业收入 53.4、67.6、81.9、70.7、86.3亿元，复合增长率为 12.73%，增速稳健。其中 2020 年受免费政策影响，营收同比下滑13.63%。2021 年，全年业绩强势反弹，营收同比增长22.03%，同比19 年增长5.39%；实现归母净利润 49.73 亿元，同比增长 123.71%，同比19 年增长14.93%。2022年上半年公司实现营业收入 35.62 亿元，同比下滑8.33%，系由于：公司参股及控股的高速公路覆盖全国多个省份，受全国多点散发的疫情影响较大，整体路网车流量下降，通行费收入同比下降。 从收入结构看，投资运营主业贡献了约 2/3 的营收。2021 年公司投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态贡献营业收入分别达 58.23、16.70、8.95、2.38亿元，相比 2019 年变动分别为+6.69%、-0.30%、-0.22%、+53.55%，占总营业收入比例分别为 67.51%、19.36%、10.38%、2.76%。2022 年上半年，该四大板块占总营业收入比例分别为 70.07%、21.84%、4.72%、3.40%。多元业务填补一定营收缺口，成长性良好。2022 年上半年，交通科技领域板块实现营业收入 7.78 亿元，同比增长 18.02%；智能交通领域板块因疫情影响高速公路车流量下降，该板块实现营业收入 1.68 亿元，同比下滑33.39%；交通生态领域板块实现营业收入 1.21 亿元，同比增长 44.76%。除智能交通领域，各板块收入规模持续扩大，一定程度填补投资运营板块因疫情产生的营收缺口。
总结来看，招商公路资产优质，业绩兼具稳健性及成长性，具有天然的REITs基因；公司具备一定光伏资产运营经验，未来有望在新能源方向开辟新的增长曲线；公司治理优秀，期权激励计划有效激励管理层努力做强业绩；公司注重股东回报，积极向头部公司的分红水平看齐，存在上调分红率的可能性，同时稳健现金流和较低负债率为公司提高分红提供了空间。 由于 2022 年 Q4 全国高速公路施行货车降费 10%的政策，我们预计2022-2024年公司将实现归母净利润 48.07、55.08、56.03 亿元，EPS 为0.78 元、0.89元、0.91元。相对 2022 年 11 月 1 日收盘价 7.67 元，PE 估值为9.9X、8.6X、8.4X。假设维持 50%的分红率，股息率分别为 5.1%、5.8%、5.9%。
深高速：“收费公路+大环保”双主业战略
“收费公路+大环保”双主业战略
深高速的主营业务为收费公路和道路投资、建设及经营管理。截至2022H1，目前所投资或经营的收费公路项目共 17 个，控股权益里程约712 公里，主要位于深圳和粤港澳大湾区及经济较发达地区，具有良好的区位优势，资产状况优良。经过多年的战略探索，公司自 2017 年起陆续投资德润环境、南京风电、包头风电、蓝德环保、新疆木垒等大环保领域的公司和项目，目前已形成以收费公路和大环保业务为主的双主业格局。 2017-2021 年，营业收入稳步增长，复合增速达到 22%。公司自2019 年确立“收费公路+大环保”双主业的战略发展方向后，尽管疫情对主业通行费收入有较大影响，公司 2020 年和 2021 营业收入的同比增幅仍分别高达26%和16%（其中2021年营业收入不考虑 PPP 项目变更带来的会计影响）。其中，2020 年大环保贡献了超过 30%的营业收入，填补了疫情高速免费政策产生的营收空缺。2022 年上半年，公司实现路费收入 24.10 亿元，同比下降 13.37%，占比58.87%；大环保领域实现营收 8.36 亿元，占公司总收入的 20.42%。
持续深化收费公路主业发展：收购湾区发展，核心资产机荷高速改扩建
湾区发展收购完成，广深、西线高速盈利未来可期。2022 年1 月11 日，公司完成收购深投控基建 100%股权的交割工作，从而间接持有湾区发展71.83%股权，从而分别持有广深、西线高速 45%、50%股份。2022H1 广深高速与西线高速的日均路费收入分别为 621 万元、292 万元，远高于公司其他附属公路收入，疫情得到控制后有望贡献可观收入。 机荷高速改扩建项目将延长收费期限，实现公司收入可持续发展。2022 年10月，公司公告机荷高速 6 车道改扩建为双向立体式“8+8”车道改扩建项目，预计建设期 4 年，宽限期不超过 1 年。机荷高速日均车流量约为12-16 万标准车，日均路费收入约 400 万元，近几年对深高速的收入和利润贡献分别约为20%和30%，是公司核心路产之一。改扩建项目前，机荷高速将于2027 年到期，到期后将对深高速收入和业绩造成较大影响。改扩建项目完成后，项目收费期限预计25年，将延长综合剩余特许经营年限；同时设计通行能力将从11.8 万标准车增长到31.5万标准车，增长近 167%，车流量有充足增长空间。考虑到机荷高速已是较为成熟的路产，周围路网情况也较为成熟，预计培育期不会太长，可实现收入的可持续性发展。尽管改扩建工程对车流量有不利影响，但整体对归母净利润基本没有影响。营运期内，项目初步预计平均每年实现营业收入约16 亿元，税前利润约8亿元。
总结来看，我们预计 2022 年-2024 年，公司高速公路主业业绩将随着疫情缓和趋于稳定，2022 年初新通车的外环二期项目将持续释放业绩，粤港澳大湾区核心区域布局将会提高区域市场份额、增厚未来业绩；此外公司也持续推进大环保领域投资布局，未来几年公司业绩有望稳步增长。我们预计公司2022-2024 年可实现归母净利润 28.72 亿元、27.40 亿元、29.79 亿元，EPS 为1.32、1.26、1.37元；11月 1 日收盘价对应 PE 分别为 6.3、6.6、6.1 倍。若维持55%分红率，相对2022年 11 月 1 日收盘价 8.34 元，A 股股息率分别为 8.7%、8.3%、9.0%。
粤高速 A：收费公路为主业，重视股东回报
粤高速 A 主要路产为广佛高速公路、佛开高速公路、京珠高速公路广珠段和广惠高速公路，并参股其他公司。截至 2022 年 6 月 30 日，公司控股高速公路里程306.78公里，参、控股高速公路按照权益比例折算里程合计295.88 公里。2017-2021 年，公司营业收入较为稳健，复合增速达14.78%，通行费收入为公司营业收入的主要来源。2019 年，公司控股路产受周围路产车辆分流影响，实现营业收入 30.58 亿元，同比下降 4.99%；2020 年受疫情高速免费政策影响，营业收入同比下降 24.18%；2021 年受益于疫情得到控制，且佛开高速受益于开阳高速扩建通车，广惠高速受益于花莞高速、河惠莞高速开通，形成新增车流量。实现营业收入 52.88 亿元，同比大幅增长 39.51%。2022 年上半年，受广佛高速2022年3月收费期限到期以及 2022 年 1-4 月广东省疫情多点散发，叠加极端天气影响出行，实现营业收入 20.57 亿元，同比下滑 17.32%，实现归母净利润7.74 亿元，同比下滑 8.84%。
控股路产收费期限到期，新路产注入填补利润。广佛高速公路收费期限于2022年 3 月到期，影响公司未来收入及利润，2021 年广佛高速公司实现营业收入45.22亿元，净利润 2.17 亿元。但公司已于 2020 年底注入广惠高速股权，并表带来的利润增量将会填补广佛收费权到期的损失。 控股路段广澳高速公路改扩建，有望贡献稳定收入支撑。2022 年10 月22日，公司公告拟向控股子公司广珠东增资投资建设广澳高速公路南沙至珠海段改扩建工程项目。改扩建项目总投资估算为 154.25 亿元，剔除地方政府承担费用，广珠东公司承担约 130.04 亿元，其中资本金为总投资估算的35％，粤高速A按持股比例承担资本金出资额约 34.14 亿元，资本金以外建设资金通过银行贷款解决。经测算，该项目资本金内部收益率 5.75%，具有一定的赢利能力。该项目的借款偿还期（含建设期）约为 16.25 年，项目运营期能够还清长期贷款本金及利息。
改扩建项目位于珠江口西岸，是联系广州、中山、珠海、中国澳门特区的重要高速通道，随着车流量的增长，2019 年平均日交通量达90866pcu/d，其中横沥互通至三角互通段已经达到 123894pcu/d，高峰期拥堵情况严重，故进行改扩建项目以缓解拥堵。改扩建项目起于广州南沙区，止于中山市翠亨新区，拟改扩建里程约50.426 公里，设计速度采用 120 公里/小时、100 公里/小时。项目分为三部分：起点至中山城区立交段扩建为双向十车道，中山城区立交至下栅立交段扩建为双向八车道，下栅立交至终点段扩建为双向六车道。该项目位于珠三角交通枢纽核心区域，交通流量大，改扩建完成后有望继续为公司发展提供稳定的收入支撑。
3.2、铁路：货运受疫情影响小，关注铁路核心资产
3.2.1、铁路行业 2022 年回顾及 2023 年展望
铁路客运方面，铁路客运受 2022 年 3、4 月疫情影响，铁路客运量和旅客周转量较往年同期降幅较大。2022 年 1-8 月全国实现铁路客运量12.34 亿人次，同比下降 32.52%，相当于 2019 年同期水平的 49%。1、2 月客运量分别同比增长13.74%、33.07%，3、4 月上海等受到疫情影响严重的城市铁路客运大量减列、停列，客运量分别同比下降 58.42%、79.76%。自 5 月起，疫情得到有效控制，叠加暑运需求，铁路客运量有所恢复，5-8 月实现铁路客运量 0.92、1.67、2.26、2.20 亿人次。考虑到下半年全国疫情多点散发影响，预计恢复到疫情前水平仍需时间。展望2023年，铁路客运量情况主要受疫情及相关政策影响。铁路货运方面，延续 2021 年的增长趋势，2022 年3、4 月实现较高的同比增长，同比增速分别为 8.21%、9.49%，7 月实现同比增速12.29%，8 月同比增速有所收窄，为 2.99%。2022 年 1-8 月全国实现铁路货运量32.73 亿吨，同比上升5.69%，实现货物周转量 23,499.59 亿吨公里，同比上升 9.11%。预计2022 全年也将实现货运量的正增长。展望 2023 年，我们认为铁路货运受疫情影响小、需求刚性强，明年铁路货运量预计依然可以保持小幅增长趋势。
铁路客运方面，以京沪高铁为例，疫情导致客运量大幅下滑：2022 年上半年，沿线重点城市受疫情影响较大，公司本线列车运送旅客625.3 万人次，同比下降66.7%；公司跨线业务完成运营里程 2276.7 万列公里，同比下降41.5%。从开行列车对数方面来看，第三季度客运量走出低谷期，环比跌幅收窄：2022 年3月28日上海进入静默期，根据我们统计，当日京沪高铁本线仅开行5 对列车；6月1日上海解封，本线开行列次不断增加，客运量随之回升。6 月16 日开行本线列车24 对，7 月 27 日增加至 33 对；暑运期结束后开行列次有所回落，11 月1日开行20 对，11 月 16 日开行 25 对，仍距疫情前开行对次有一定差距。总体来看，以京沪高铁为代表铁路客运主体的运量和业绩恢复至疫情前水平仍需时间。从业绩表现来看，2022 年前三季度，京沪高铁实现营业收入152.25 亿元，同比下滑 33.85%；实现归母净利润 1.52 亿元，同比下滑96.5%，其中2022 年Q1、Q2、Q3 归母净利润分别为 2.20、-12.48、11.80 亿元，基本EPS 为0.0031 元。第三季度，公司实现营业收入 72.98 亿元，同比下滑 7.85%，环比增长224.57%；实现归母净利润 11.80 亿元，同比下滑 26.43%，环比 Q2 由负转正。营业收入及业绩同比下降系由于上半年受疫情散发影响较大，尤其是京沪高铁沿线重要城市北京、上海疫情严重，相对其他线路京沪高铁线运量下滑更显著，造成2022 年Q2京沪高铁上市以来首次亏损。随着疫情的缓和，第三季度收入业绩回暖，环比大幅增长，但受疫情散发影响，同比仍有所下降。
3.2.2、铁路行业重点公司：
京沪高铁：实施浮动运价，迈出铁路改革第一步
京沪高铁途径中国最繁忙交通走廊，连接北京、上海两大中国最核心城市，正线长 1318 千米，是我国铁路的核心资产，疫情前运量保持快速增长，利润率高、盈利能力强。但疫情发生后，运量大幅下滑，导致了业绩的下降。京沪高铁公告，自 2020 年 12 月 23 日起开始实施浮动票价机制，优化调整京沪高铁票价，迈出了铁路改革的第一步，打开了未来铁路客票差异化定价的巨大空间。该次调价以京沪高铁本线运行时速300-350公里动车组列车的二等座价格为基础，同时分别按商务座、特等座、一等座与二等座的比价关系3.5 倍、1.8 倍和1.6倍参照执行相应席别的票价。各席别票价实行浮动票价机制，公司可根据客流需求灵活调整。从实际情况看，北京-上海虹桥二等座票价由2019 年固定票价553元，2020 年底调整至最高 598 元，2021 年上调至最高 662 元，同时实现了7 档票价的浮动票价机制。票价提升对公司业绩有显著增厚作用，但由于提价后至今运量受到疫情影响显著下滑，提价带来的业绩增量暂未显现。随着未来疫情影响逐渐消散，票价提升带来的增量业绩将会逐步兑现。
1） 假设 2024 年疫情影响消散，2024 年相对 2019 年跨线运量增长30%、本线运量增长 20%，二等座提价至 598、631 和 662 元比例为20%、30%和50%（一等座和商务座会同比例提升），预计 2024 年将会实现归母净利润140.54亿元。
2） 京沪高铁本线是京沪航线的直接替代品，对标京沪航线，京沪高铁有充足的票价提升空间。耗时方面，京沪高铁本线行驶全程用时最短4.3 小时，最长6.3 小时，京沪航线总用时约为 3.5 小时（假设安检和候机时间为1.25小时）；票价方面，高铁二等座票价最低 598 元，最高662 元，京沪航线经济舱票价为 2150 元（含机建燃油附加费）。因此，从时间和价格维度看高铁和飞机有可比性，但相较机票价格，高铁有提价空间。远期来看，运量和票价均有充足的提升空间。假设本线、跨线运量相对2019年增长 40%，票价中枢上升至 800 元、1000 元时，公司归母净利润有望达到225、285 亿元。
总结来看，受到 2022 年 Q2 上海、北京两地疫情扰动，京沪高铁本线开行对次、客运量迅速下滑，公司 2022 年业绩受到严重影响。但三季度起客流量已在逐渐恢复，加之票价及运能有望继续提升，业绩弹性大，因此公司短期具有成长性、长期具有高分红的防御性特质。我们预计公司 2023/2024 年EPS 为0.19/0.29元，对应 2022 年 11 月 1 日收盘价 4.68 元，PE 为 24.6/16.1 倍。
3.3、港口：疫情对吞吐量影响有限，航运高景气带动港口装卸费上调
3.3.1、港口行业 2022 年回顾及 2023 年展望
2022 年 1-8 月，全国港口累计完成货物吞吐量 102.46 亿吨，同比减少0.14%，较2020 年同期增长 10.25%。主要港口集装箱方面，累计完成集装箱吞吐量19440万 TEU，同比增长 4.15%，较 2020 年同期增长 15.71%。4 月起各地疫情多发，港口后方集疏散系统拥堵，全国港口货物吞吐量同比减少3.72%，集装箱吞吐量同比减少 0.21%。其中部分船舶因上海港全域封锁，跳港至宁波舟山港，4月上海港集装箱吞吐量环比减少 24.88%，同比减少 17.20%；宁波舟山港则完成集装箱吞吐量 303 万 TEU，环比增长 13.91%，同比增长 11.81%。5-8 月，随着疫情得到控制，全国港口货物吞吐量逐步恢复，主要港口集装箱吞吐量同比增速转负为正并保持稳定增长，其中 7 月完成货物吞吐量 13.40 亿吨，同比增长5.70%，实现集装箱吞吐量 2636 万 TEU，同比增长 11.18%。整体上，全国港口受本轮疫情影响有限，随着各类保通保畅、复工复产、外贸保稳提质措施见效，港口吞吐量恢复趋势明显。展望 2023 年，我们认为港口行业依然会维持相对较好的景气程度，吞吐量增速主要与国内经济以及出口情况相关度较高。
内贸吞吐方面，2022 年 1-8 月全国主要港口累计完成吞吐量71.97 亿吨，同比增长 1.26%，主要系受益于“公转水”和内河港口疏运等运输结构的调整；4月受疫情扰动，供需短期承压，同比转负，减少 4.17%。5-8 月，内贸吞吐量同比分别为-3.20%、-1.69%、7.34%、0.04%，修复趋势明显。外贸吞吐方面，2022年1-8月全国主要港口累计完成吞吐量 30.49 亿吨，同比降幅缩窄，环比微降2.71%；年初起，因国内疫情导致停工停产，叠加物流不畅、原材料成本价格上升等因素，大量订单流向东南亚国家，导致外贸货物吞吐量持续下滑；5-7 月，随着各地复工复产提速，物流链修复，沿海地区外贸进出口回暖，同比降幅不断收窄且于7月转负为正。8 月疫情散点式爆发叠加海外需求收缩，外贸吞吐量同比降幅较大，实现吞吐量 3.84 亿吨，环比减少 2.71%，同比减少 6.08%。
3.3.2、港口行业政策聚焦：航运高景气带动港口装卸费上调
受益于 2020 年起集运行业的高景气度，尤其是 2021 年以来，航运价格在供应链不畅、美西港口拥堵、苏伊士运河拥堵等多重因素下影响一路走高，2021年集运业实现了惊人的利润。航运这一波周期性的红利也外溢到货代、租船、造船等相关市场，整个链条相关方均实现惊人的利润。在此背景下，港口公司也随之提高装卸费 5%-10%，比如宁波港于 2020 年 12 月 1 日宣布上调10%的装卸费，上海港、广州港、青岛港等国内重要港口也跟随其脚步上调费率。
各港费率提升，叠加吞吐量上升，港口板块实现量价双升，利润可期。装卸费是采用市场调节价，但自 2018 年沿海港口接受反垄断调查以来，装卸费长期处于低位。本次调价一方面是在航运行业景气度持续的情况下，港口进行恢复性调价；另一方面，在全球疫情挥之不去的情况下，港口作为国门防疫的重要关口，投入的成本以及面临的压力与日俱增，提价以应对经营成本的大幅上升。目前各港已公布的费率标准仍低于 2018 年“反垄断调查”之前收费标准，叠加港口企业的议价能力，预期港口收费或将持续上升，港口行业有望持续受益于航运景气向港口行业的传导。
3.4、大宗供应链物流：行业集中度不断提升，未来龙头效应逐步兑现
3.4.1、行业情况
国内供应链行业集中度仍有很大提升空间 改革开放四十年来，中国充分利用巨大的市场规模、丰富的劳动力资源、较强的产业配套能力的比较优势，积极参与全球化背景下世界范围内的产业分工和转移，取得巨大成功，1979 年～2021 年，GDP 年均复合增长14.35%。中国已经成长为世界制造业大国，主要工业品生产能力显著增强。相应地制造业企业对大宗原材料的需求使中国成为大宗商品的消费大国和进口大国，2017 年到2022 年8月，全国黑色金属、有色金属、农副产品和化学原料加工制造业的营收总体呈增长趋势，尤其在 2021 年均获得了较高增长，可见未来国内大宗商品供应链服务具有广阔的市场空间。
尽管市场市场空间广阔，但中国供应链市场极为分散，行业集中度较低，与海外供应链市场格局存在较大差距。以原油市场为例，2015-2019 年，全球原油贸易量持续上升，2020 年受到疫情影响出现较大回落。2015-2020 年全球原油贸易商CR4 份额保持在 20%以上，且呈小幅度波动上升趋势。2021 年CR4 份额达到33.7%，为近年来最高，可见海外原油市场集中度较高。农产品市场方面，2015-2018年，全球农产品出口额持续上升，2019 年出现小幅回落。2020 年新冠疫情的冲击让许多国家对农产品出口的需求增大，因而全球农产品出口额又出现了0.9%的回升。从 2015 年以来，CR4 份额有所下滑，近年来基本稳定在14%左右，集中度较为可观。
进出口受到一定影响。同时，国内继续维持经济稳增长的政策基调，不断深化供给侧结构性改革、推进生产企业的重组整合，结合内外界因素，国内大宗供应链市场保有强劲的可持续增长能力，存在可观的提升空间。未来国内大宗商品采购分销及综合服务逐步向高效、专业的大企业集中的趋势将愈加明显，而头部供应链企业受益于此，大宗商品供应链服务业务将向资本雄厚、一体化运营、多元服务能力强的龙头企业集中；同时和国外供应链市场格局相比，中国行业集中度很低，存在广阔的空间。未来行业集中度的提升将会进一步强化规模效应，利好龙头企业。
经营模式转型升级，利润率水平提升
头部企业已完成向供应链服务商模式转型，同时资源向优势货种靠拢，在多个环节提质增效，利润率水平不断提升。传统贸易公司盈利主要通过“价差”、“利差”、“汇差”赚取收益，近几年头部企业完成转型，以厦门象屿为例，公司已经完成由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，目前以“服务收益、金融收益、规模集拼收益、链条运营收益”为核心，其中服务收益和金融收益占比分别为40%、30%，构筑起稳定盈利的底盘。公司通过区域、客户、品类拓展，以及服务叠加，实现经营业绩的持续稳定增长，在大宗商品价格下跌周期，通过这种转变，行业内的公司可通过做大经营规模，提高市场占有率，保持整体盈利的提升。同时大宗供应链头部企业在各个环节提质增效，不断将资源向毛利率高的优势品类倾斜；受益于其规模效应显著，提质增效取得了良好的效果，2021 年大宗供应链行业龙头公司供应链业务的 ROE 均有所提升，提升幅度最大的为厦门象屿和物产中大，分别为 4.32pcts、3.37pcts。
3.4.2、大宗供应链物流行业重点公司：厦门象屿
具有象屿特色的“全产业链服务模式”
厦门象屿通过整合“商流、物流、资金流、信息流”，依托“四流合一”的供应链综合服务平台，整合各流通要素，为客户提供定制化的供应链解决方案和全程一站式服务，包括采购分销、门到门全程物流、库存管理、供应链金融、剪切加工、信息咨询等。通过沿着产业链向上下游延伸“综合服务”，形成具有厦门象屿特色的“全产业链服务模式”，在金属矿产、农产品、能源化工等产业实现了模式应用，完成了由“单点服务”到“综合服务”再到“全产业链服务”的模式升级。目前，公司以“服务收益、金融收益、规模集拼收益、链条运营收益”为核心，其中服务收益和金融收益占比分别为40%、30%，构筑起稳定盈利的底盘。
优势品类毛利率提升，提质增效成果显著
随着多年行业经验的探索，公司已经明确在农产品、金属矿产、能源化工品类形成规模效应、确立行业领先地位。2022 年上半年，公司业绩稳健增长，提质增效效果显著，实现利润增速高于收入增速，实现营业收入2541.51 亿元，同比增长16.81%；实现归母净利润 13.66 亿元，同比增长 20.16%，排除21H1 股权转让收益对归母净利润 1.44 亿的贡献，同比增长 37.56%。
经营货种结构调整，能源化工和新能源毛利大幅增长。分品类看，金属矿产是收入和毛利占比最高的货种，2022 上半年实现营业收入1717 亿元，毛利润28.86亿元，同比增长 5.56%，高于收入同比增速 3.63%，其中铝产品营业收入同比增长 57.16%，产品结构优化。农产品，实现营业收入241 亿元，同比增长14.77%；毛利 9.22 亿元，同比下降 25.71%；毛利率 3.82%，同比减少2.08pcts，但仍是公司毛利率最高的货种。毛利同比下降是受疫情影响，谷物原粮销售周期延后；毛利率同比减少是因为毛利率较高的竞拍粮业务占比下降。能源化工，实现营业收入 396 亿元，同比增长 91.84%；毛利 9.48 亿元，同比增长147.84%；毛利率2.39%，同比上升 0.54pcts，主要是受益于内贸煤、蒙煤业务开发，煤炭营业收入及毛利同比大幅增长。同时，公司紧抓新能源行业机遇，积极拓展新能源供应链，开辟新的利润增加点。公司不断推进与下游锂电主流正极材料厂商的长期合作，2022年上半年实现毛利 2.92 亿元，同比大幅增长 329.88%。此外，2022 年上半年 ROE、ROA 均受益于此轮提质增效的积极成果，分别同比上升 0.66、0.32pct。从公司近期经营计划及“六五”战略来看，未来公司将着重优化业务模式、优化盈利模式、延伸服务链条、拓展服务环节，继续提质增效，确保销售净利率和总资产收益率水平稳步提升。
总结来看，公司实现运营模式升级，在各个环节提质增效效果显著，不断复制成功经验到各个产业链，在稳定扩张规模的同时调整货种结构提质增效，实现业绩增速高于收入增速；国内供应链行业集中度低、提升空间广，龙头效应有望在未来持续释放，公司收入和利润有望持续增长；公司重视员工激励和股东回报，颇具亮点的管理手段将助力公司业绩增长。我们预计2022-2024 年公司将实现归母净利润 27.04、33.03、36.73 亿元，EPS 分别为 1.20、1.47、1.63 元；对应2022年 11 月 1 日收盘价 10.25 元，PE 分别为 8.5X、7.0X、6.3X，假设2022-2024年维持 55%分红率，股息率分别为 6.4%、7.9%、8.7%，高股息具备较高安全边界。
4.1、油轮板块：底部已确立，开启右侧大周期
4.1.1、油轮运价摆脱底部周期，上行趋势已经开启
大型油轮船VLCC 运价自 2021 年触底以来，在今年2022 年俄乌争端发生之后，运价开始逐步摆脱低谷期。而从 7 月开始，VLCC 运价开始加速上行，目前2022年 9 月 VLCC 均价达到 56466 美金/天，同比上涨2499.72%。当前运价处于持续提升阶段，运价走势稳中向好，VLCC 开启运价上行走势。
小型原油船 Suezmax 与 Aframax 运价同样处于上涨通道，2022 年9 月Suezmax船舶运价为50831美金/天，同比上涨989.78%；Aframax船舶运价9月均值为49693美金/天，同比上涨 1126.31%。
4.1.2、供给端迈入低增速，环保问题将促使船队退出
全球油轮运力规模进入低增长时期，2022年Q3油轮行业运力为664.27百万DWT，同比增长 1.92%。自 2020 年 Q1 以来，油轮行业季度运力规模增长逐步放缓，行业低供给增长能够为运价复苏创造有利条件。
当前油轮行业累计在手订单规模为 34.57 百万 DWT，占行业运力比重为5.21%。自 2016 年以来，油轮行业在手订单处于持续下降过程。当前订单运力占比也同样处于近十年来的低位。
从新签约的订单运力来看，油轮行业新订单数量也逐步放缓。2022 年Q3行业新签订的造船订单规模为 1.98 百万 DWT，同比下降56.69%。油轮船公司当前资本开支意愿低，考虑到造船周期为 2 年左右，当前低迷的新订单活动将对未来2年行业运力供给造成限制。
环保也将成为当前油轮船舶退出更新的推动力，航运业环保要求越来越严格，作为航运业的核心组织逐步确定了对于船舶行业减排的计划，在具体减排措施安排上。IMO 将在 2023 年 1 月 1 日对短期减排措施 EEXI/CII 进行生效，要求在2030年全球船队的碳排放量比 2008 年减少 40%，和 2008 年相比到2050 年把海运二氧化碳排放量减少 50%。环保要求整体趋严趋势明显，对于船舶或将刺激老旧船舶更新，来应对新一轮碳排放新规。
4.1.3、需求端原油货量维持复苏，运距效应将集中开始兑现
需求端——国内原油进口逐步改善，全球原油消费库存有望回暖。货量端，全球石油海运量在 2021 年为 2859.2 百万吨，同比增长1.04%。自2020年全球疫情发生以来，石油全球海运量水平处于恢复阶段。随着疫情逐步缓解，石油海运量有望保持复苏趋势。
需求端——原油贸易格局变化，或将刺激行业运距拉升。2021 年根据俄罗斯联邦海关总署数据，俄罗斯出口原油达到2.29 亿吨，其中欧盟地区进口 1.08 亿吨，占比 47%；中国进口量为 0.7 亿吨，占俄罗斯出口量比重为30.6%。2021 年俄罗斯原油产量 1050 万桶/日；原油出口约430 万桶/日，成品油出口约 270 万桶/日。原油出口约八成最终通过海运；Urals 是出口欧洲主要油种，ESPO 是出口亚洲主要油种。当前俄罗斯主要出口原油港口区域包括：波罗的海/ 黑海/日本海/巴伦支海。 俄乌冲突爆发之后，对于欧洲来说，将寻找新的原油进口方。欧洲当前原油进口之中，29%货源是来自俄罗斯，剩下的来源地主要是西非/美国。如果欧洲转变进口国家，去更远的中东/西非/北美进口的话，从运距上将拉升明显。而对俄罗斯出口来说，必须找寻新的出口国，主要区域就是中国与印度。中国主要从俄罗斯日本海区域实现进口，若后续转而从波罗的海与黑海区域进口俄罗斯油，则运距同样也是实现拉升。 我们从运距来看，欧盟从中东/西非/北美进口运距为6500/4600/5160 海里，高于之前从俄罗斯波罗的海/黑海的 1300/3650 海里；而中国去更远的俄罗斯波罗的海进口运距达到 11700 海里，减少中东原油进口的情况下，运距也是增加的。
4.2、集运板块：运价高位回落，步入筑底过程
4.2.1、集运运价开启高位回落趋势，开启均值回归过程
2020 年下半年以来，集运市场运价步入快速上行周期，集运的两大指数CCFI 与SCFI 运价指数上涨明显。但今年以来，运价逐步开始回调。2022 年9 月CCFI 运价指数为 2593.35 点，同比下降 17.98%。
从即期市场运价 SCFI 走势来看，SCFI 欧洲航线 9 月运价均值为3557 美金/TEU，同比下降 52.58%；SCFI 美西航线运价均值为 3115.2 美金/FEU，同比下降50.62%。两大主要远洋航线运价都处于下降趋势，即使高位运价开启回落，但当前运价依旧高于 2019 年同期。
4.2.2、供给端造船运力即将投放，明年集运面临供给压力
集运市场运力增长速度维持低位，2022年9月集运市场运力合计为2529.28万TEU，同比增长 3.75%。集运行业自 2022 年
随着 2021 年运价的不断上涨，集运市场月度新订单也随之快速提升。参考行业月度的新造船订单数量，集运市场在 2021 年上半年出现了一轮新造船高峰期。而从2022 年 9 月行业累计的造船订单为 705.11 万 TEU，占行业运力比重为27.88%。
4.2.3、需求端重点关注国内出口，预计需求维持平稳增长
从集运市场年度货量水平观测，2021 年集运市场货量实现大幅上涨，全球集运实现货量 207.8 百万 TEU，同比增长 6.64%，并且超过疫情之前2019 年的集运市场货运量。
国内出口来看，2022 年 8 月中国月度出口金额为 3149.21 亿美金，同比增长7.14%；相较于去年同期增速有所放缓，且今年月度出口增长速度在7 月之后开始逐步降速。
港口拥堵情况并未缓解，2022 年 9 月全球港口拥堵船舶数量为8.83 百万TEU，仍处在大规模拥堵的区间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
