本文由复星恒利证券有限公司研究部出品 作者：Steven Au
一、基本资料及评分
和铂医药于2016年成立，是一家全球临床阶段生物制药公司，主要从事研究及开发免疫与肿瘤疾病领域的新型及高度差异化抗体疗法。公司领先业界的和铂专属抗体平台是在研发新一代全人源抗体疗法方面最完整及最先进的技术解决方案,包括作为重要技术的延伸HCAb平台(开发新型「仅重链」抗体(HCAb))及HBICE平台(开发高度差异化的基于HCAb的免疫细胞衔接器的双抗),及领先业界的专属和铂小鼠技术。后者技术允许公司能够设计靶向各类候选药物靶点的创新分子药物。截至2020年6月30日,和铂已有六个项目进入临床阶段。在今年7月底，和铂与维亚生物(1873.HK)建立战略合作伙伴关系,双方将以EFS（服务换股权）和科研孵化的模式,共同参与创新生物药企业的孵化。巴托利单抗(HBM9161),特那西普(HBM9036)及全人源抗CTLA-4抗体(HBM4003)为和铂的核心项目，分别治疗免疫系统相关疾病(如免疫性血小板减少和重症肌无力),干眼病,及晚期实体瘤。
CTLA-4市场竞争激烈，进展最快的已经到了临床II期，和铂医药的HBM4003恐怕难以占得先机。另外，和铂的特那西普(HBM9036)是治疗中重度干眼病(DED)的首个及最先进的生物疗法，但不同医药巨头已进入中国干眼用药市场，竞争同样激烈。
按可比公司给于的合理估值范围86亿港元至116亿港元，目前和铂医药-B的定价基本已反映公司的潜在价值。
二、恒利观点
1、投资亮点
抗体市场持续高增长，免疫系统疾病市场规模稳步扩大：未来10年将有更多抗体药物获准补充国家医疗保险药品目录，随着更多新抗体、抗体-药物结合物以及生物类似药的增加，中国的治疗性抗体市场将持续增长并于2024年达到253亿美元，2019年至2024年的复合年增长为43.4％，2030年市场规模有望增长至751亿美元。免疫系统相关疾病如免疫性血小板减少的预估市场规模将于2024年达到1,167百万美元，2019年至2024年的复合年增长率为18.5%,并于2030年进一步达到2,124百万美元。
巴托利单抗(HBM9161)有望成为多类自身免疫疾病的突破性疗法：巴托利单抗(HBM9161)为一项新型全人源单克隆抗体的设计，用于结合及抑制特定新生儿晶体片段受体(FcRn)——控制诱发多类自身免疫性疾病的特殊蛋白IgG。因此，作为大中华区所开发的首款FcRn药，巴托利单抗有潜力成为治疗大中华区多类自身免疫性疾病的突破性疗法。预计巴托利单抗将在2021年年底之前进入III期临床试验，甲状腺相关性眼病为此药进度最快的适应症，很可能在2023年底前上市。其他可用适应症包括免疫性血小板减少症,重症肌无力,视神经脊髓炎谱系疾病,温型自体免疫溶血性贫血,及慢性脱髓鞘多发性神经炎。
治疗干眼病（DED）的首个生物药HBM9036,预计2022年底前获批上市：特那西普(HBM9036)是治疗中重度干眼病(DED)的首个及最先进的生物疗法,其作用机制为抑制会导致眼晴发炎的TNF-α，已在今年8月开展第三期临床试验。根据本地新闻,目前中国有超过1.9亿成年人受到干眼症影响,占2019年中国成年人口数的16.8%。2019年中重度干眼病的患病率为7710万，且预期患病人数将随着人口老龄化、环境污染恶化、自身免疫性疾病增多、佩戴隐形眼镜及使用电子屏幕时间延长等继续增长。预期中国中重度干眼病的患病率将增加至2024年的8570万，并将进一步增加至2030年的9370万。同时，预期中国中重度干眼病药物市场将由2024年的3亿美元增加至2030年的16亿美元，复合年增长率为34.1%。我们预计HBM9036可能会在2022年底前在中国市场上市。很多不同医药巨头也进入了中国干眼用药市场,包括恒瑞医药(600276.SH),亿胜生物科技(1061.HK),李氏大药厂(950.HK),远大医药(512.HK),维眸生物(非上市)以及康哲药业(867.HK)代理太阳药业Cequa®。
HBM4003作为全人源唯一重链抗体以治疗晚期实体瘤，部分地方刚开始其临床试验：和铂医药的HBM4003为全球首个进入临床开发阶段的全人源仅重链抗CTLA-4抗体，相较传统的抗CTLA-4抗体具有独特的良好特性。这包括(1)具有较大潜力打破实体瘤抗癌免疫疗法的显着免疫抑制屏障;(2)减少血清中的药物暴露量，因而具有良好的安全性;及(3)能与其他抗肿瘤或免疫调节抗体、疫苗及靶向疗法进行联合治疗(combo)的巨大潜力。和铂以HBM4003作为晚期实体瘤的单一疗法进行一期试验，于2020年1月自美国FDA获得IND批准，并于2020年6月成功向中国药监局提交IND申请。和铂已开发HBM4003作为联合疗法，与PD-1一并使用以治疗各类型的晚期实体瘤,并于2020年3月已完成与药监局的IND前会议。
在双抗新药开发平台研发新型”仅重链”抗体(HCAb)：和铂正在利用HBICE平台产生基于HCAb的独特免疫细胞衔接器，从而建立一个高度创新的新药发现,旨在扩大及改善现有的肿瘤免疫治疗,并由公司的主要项目HBM7020(针对BCMAxCD3的新型双抗)及HBM7008(针对肿瘤抗原(TAA)x4-1BB的双抗)担当主导。公司正与Abbvie（创新药巨头），乌特勒支大学和伊拉斯姆斯医学中心合作，以共同开发和铂的抗体平台所发现的全人源COVID-19中和抗体47D11。和铂也一般授予这些顶级研究机构使用专属和铂小鼠技术,允许公司能够设计靶向各类候选药物靶点的创新分子药物。创办人王劲松博士和其他管理团队及科学顾问委员会在发现、开发及商业化抗体疗法有丰富的经验及能力,和平均研发的经验超过15年。
通过内部销售团队和外部营销及分销合作伙伴来商业化产品：和铂能于未来三年推出多个产品及适应症，故正在执行上市准备计划及制定销售及营销计划。公司拟通过内部销售及营销团队与外部营销及分销合作伙伴合作，商业化和铂的首批药物产品，务求以高效率的专责团队通过医院接触更广大的患者群体。公司的长期策略为通过于中国建立专注于和铂策略性治疗领域（即肿瘤及自身免疫性疾病）的内部销售及营销团队，以及订立中国境外及非核心治疗领域合作协议，实现公司候选药物价值最大化。
利用生产外包服务商及伙伴建立生产流程：公司在短期内计划利用顶尖合同生产外包服务商(CMO)及共同发现业务合作伙伴的CMC(化学,制造和控制)能力建立生产流程方面的专业知识及积累相关技术。至于中长期，公司拟在中国建设自身的生物制剂生产设施，以生产作临床用途及未来商业用途的原料药及药品。公司预期日后将充分利用HCAb技术优势并将其转化为无缝的发展轨迹，从而迈向高扩展性及高效生产。
2、风险点
在港上市的市值大致反映了其潜在估值：和铂医药在港上市的市值为89.84-99.21亿港元，超额认购后最高可达101.89亿港元。
和铂的直接对标公司在(1)美国上市的主要为Macro Genics(MGNX.US),和Xencor(XNCR.US)，在美国的现市值分别为101亿港元,和191亿港元;(2)德国上市的主要是Morph SysAG(MOR.DE),在德国的现市值分别为289亿港元;和(3)香港上市的是中国抗体(3681.HK)和康宁杰瑞(9966.HK),其市值分别为31亿港元和140亿港元。因此，我们认为和铂的市值应不少于其香港同行标的中位数为86亿港元。不包括德国上市的MorphSys的过高市值,综合港美两地上市的对标公司市值,得出中位数为116亿港元。因此，这可比对标公司的市值方法给出和铂医药的合理估值范围在86亿港元至116亿港元。
按此估算，我们认为其香港上市现市值(或股价)已大致反映了其潜在价值(估值)。
巴托利单抗和HBM9036的适应症小而多：该2个临床进度最快的产品均为和铂医药从韩国HanAll Biopharma引进，针对炎症性眼科疾病、重症肌无力、视神经脊髓炎谱系疾病和原发免疫性血小板减少症等各类免疫疾病。免疫类的疾病虽然在国内患者数量较多，但大多不是致命疾病，因此单价一般较低，导致单个适应症的市场规模不是很大。免疫疾病类产品如要达到较高的销售额，需要迅速进行多个适应症的临床试验，对资金需求很大，且面临国外品种通过降价快速进入中国市场的潜在竞争威胁
HBM4003在国内的竞争非常激烈：CTLA-4抗体领域国内有复宏汉霖、誉衡药业正在开发伊匹木单抗生物类似药，复宏汉霖已经递交了IND申请，康宁杰瑞、佑和医药、天演药业、华兰生物、信达等企业也在开发自己的CTLA-4抗体品种，进展最快的已经到了临床II期，和铂医药的HBM4003恐怕难以在CTLA-4市场中占得先机。
过去并无生产和商业化的经验：短期内和铂医药利用CMO和业务合作伙伴的CMC能力建立生产流程和相关知识及技术，因为中国的生物药CMO/CDMO仍处于供不应求的状态，这可能会在一定程度上影响和铂医药的产销速度。中长期公司将建立自身的生产及营销基础设施，因此和铂医药短期内主要产品的生产和销售能否顺利进行仍有一定不确定性。
3、基石投资者
是次引入9位基石投资者，合共认购9,200万美元（约7.2亿港元），按照估价中位数计算，占集资额42%，当中包括贝莱德（3,000万美元）、HBMHealthcare（1,000万美元）、高瓴资本（1,000万美元）、HudsonBayCapital（1,000万美元）、OctagonInvestment（1,000万美元）、3W（1,000万美元）、Anian（700万美元）、LegendCapital（500万美元）、OrbiMedFund（500万美元）。
4、集资用途
和铂医药发行1.38亿股股份，其中公开发售占10%，发行区间为11.7–12.92，市值达89.84-99.21亿港元，最多集资17.8亿港元，其中约约37%预期将用于拨资公司的核心产品，包括巴托利单抗(HBM9161)及特那西普(HBM9036)、约23%预期将用于拨资公司的支柱资产HBM4003在大中华区及澳洲的进行中及计划进行的临床试验、筹备在大中华区、美国及其他司法权区的注册备案及潜在商业化推出、约15%预期将用于拨资公司其他正在寻求IND批准及尚未开始临床试验或临床前研究的候选药物的研发、约12%预期将用于拨资和铂抗体平台产生的创新型分子发现、约5%预期将用于拨资持续改进平台技术、利用和铂抗体平台寻求授权及合作机会，以及约8%预期将用作营运资金及其他一般企业用途。
同时，是次招股设有15%超额配股权，若获悉数行使，公司的市值最高达101.89亿港元。
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