（报告出品方/作者：中银证券，张晓娇，朱启兵）
房地产融资政策由紧及松，影响时间主要集中在 2021 年和 2022 年，是以筹资现金流量为起始，以 房地产企业为核心，间接对居民部门存款、贷款，以及政府部门土地出让金、负债产生影响的过程。
房地产融资政策变化
房地产融资政策收紧的两个文件。房地产融资收紧有两个代表性政策，一是“三条红线”政策，二 是房地产贷款集中度管理政策。“三条红线”早在 2020 年 8 月 20 日就已经正式开始商谈相关举措， 相关方包括人民银行以及住房城乡建设部，所谓“三条红线”，是指 2021 年起住建部对房地产开发 商融资提出的三个标准：（1）剔除预收款后的资产负债率不超过 70%；（2）净负债率不超过 100%；
（3）现金短债比不小于 1，根据“三条红线”的触线情况，房企被分为“红、橙、黄、绿”四挡， 不同档位的房企执行不同的借债标准。另一个则是 2020 年 12 月 28 日央行、银保监会发布《关于建 立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，分五档设定房地产贷款以及个人住房贷款 占比上限，具体来看，银行业机构分为中资大型银行、中资中型银行、中资小型银行和非县域农合 机构、县域农合机构、村镇银行五档，房地产贷款占比上限分别为 40%、27.5%、22.5%、17.5%和 12.5%，个人住房贷款占比上限则分别为 32.5%、20%、17.5%、12.5%和 7.5%，针对占比超出管理 要求的金融机构，监管机构分别设置了业务调整过渡期。
房地产融资政策放松的标志。2022 年 11 月 23 日，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房 地产市场平稳健康发展工作的通知》，要求保持房地产融资合理适度，根据《通知》内容，放松房 地产行业融资主要包括房地产开发贷款、个人住房贷款、建筑企业信贷、债券融资稳定，以及各类 贷款和融资合理展期等方面，政策重点在于保交楼和房企纾困。以“房地产 16 条”出台为代表，2022 年年底前房地产行业股权、债券、信贷融资三支箭均得到放松。至此，持续约两年的房地产行业融 资收紧政策阶段性结束。 以央行、银保监会发布的前后两个文件时间为依据，融资政策收紧对房地产产生的影响主要集中在 2021 年和 2022 年。
政策变化的影响
从经济部门看，影响企业部门、政府部门和居民部门。房地产产业链较长，不仅在上下游分别涉及 政府部门和居民部门，在生产经营过程中也对上游建材原料行业和下游房地产后周期消费等行业产 生较大影响，从简化的逻辑关系分析，我们仅关注上下游相关部门。 房地产企业部门受影响最为直接，筹资活动受限之后，企业流动性首先受到负面影响，为打通三条 红线的融资限制，降低负债率是房地产企业的第一步，加大销售回款力度成为房地产企业应对融资 收紧政策的首选，但销售回款的速度不仅受房地产生产经营周期的影响，还受到市场环境的影响， 如果筹资收紧的速度超过销售回款的速度，房地产企业部门流动性快速紧张，将影响到商品房生产 和土地购置等活动。
政府部门主要通过税收和土地出让金收入两个渠道受房地产部门波动的影响。房地产企业部门流动性紧张对企业盈利、房地产投资和土地购置都有不同程度的负面影响，进而导致地方政府税收和土 地出让金等收入下滑，为弥补财政收入的缺口，政府部门通常采取增加地方政府债的方式，支撑地方政府支出，但此举会提高政府债务率给经济持续健康发展留下隐患。
居民部门主要通过商品房销售环节受影响。主要影响包括两方面，一是房地产企业加速销售回款， 导致商品房供给端出现供给量或价格波动，二是金融机构收紧个人房贷，影响需求端实际购买力。 从结果来看，商品房销售额下降的情况下，居民部门资产负债表扩张速度变慢，同时结构发生显著 调整，资产端现金类资产占比上升，大宗不动产类资产占比下降。进一步看，居民现金类资产总额 上升，一方面反应为存款类金融机构负债端个人存款上升，另一方面可能增加投向资本市场。
从月度经济数据看，房地产融资政策收紧的影响体现在房地产固定资产投资、地方政府财政收入、 房地产贷款以及居民存款等方面。 房地产固定资产投资同比增速大幅下滑。从固定资产投资完成额看，2020 年由于疫情冲击对经济产 生结构性影响，房地产固定资产投资完成额在固定资产投资完成额中占比 27.26%，创下历史新高， 2021 年虽然房地产融资已经收紧，但在生产周期和经营惯性影响下，房地产固定资产投资额占比仅 小幅下滑至 27.11%，2022 年大幅下滑至 23.23%。从累计同比增速看，2021 年房地产固定资产投资 累计同比增长 4.4%，增速较 2020 年的 7.0%大幅下滑，但与固投整体增速 4.9%接近，房地产固定资 产投资累计同比增速转降的拐点出现在 2022 年 4 月，累计同比增速大幅下滑至-2.7%，2022 年全年 累计同比增速为-10%。从当月同比增速看，房地产固投增速转降的时点明显提前，2021 年 8 月房地 产固定资产投资增速 0.3%，9 月转为-3.5%，并在 12 月同比增速大幅下滑至-13.9%。
地方政府土地出让金收入持续回落。土地出让金收入一直是地方政府财政资金的重要来源，2019 年 之前土地出让金收入与地方本级财政收入比例一般在 70%以下，仅在 2019 年达到 71.7%，但疫情冲 击导致经济发展受阻，直接影响地方财政收入水平，因此 2020 年土地出让金收入与地方本级财政收 入比例冲高至 84.0%，此后随着经济逐渐复苏和房地产融资政策收紧两方面影响，2021 年和 2022 年土地出让金比例逐步回落至 78.4%和 61.4%。从累计同比看，2021 年土地出让金累计同比增长 3.5%， 虽然累计同比增速从 2021 年 9 月就降至个位数，但转降是在 2022 年 2 月；当月同比增速虽然受 2021 年 2 月自然资源部要求 22 个重点城市住宅用地实现“两集中”影响较大，但仍能看到 2021 年 8 月 土地出让金收入同比增速转为-17.5%，此后一直维持同比下降趋势。
房地产相关贷款余额增量停滞。房地产相关贷款包括房地产贷款和个人购房贷款，均为季度数据， 其中房地产贷款余额数据自 2005 年以来维持年均正增长，但从季度增量来看，自 2020 年底房地产 融资收紧之后，2020 年四季度房地产贷款余额当季增量仅为 7500 亿元，远低于 2016 年-2020 年三 季度期间每季增量接近 1.5 万亿水平，并且在 2022 年的二季度和四季度房地产贷款余额分别下降 1100 亿元和 1300 亿元。个人购房贷款当季增量下行拐点略滞后，出现在 2021 年二季度，但也在 2022 年四季度下降 1100 亿元，另外自 2011 年相关数据发布以来，个人购房贷款当季增量均低于房地产 贷款当季增量，但自 2020 年四季度开始，个人购房贷款当季增量出现持续高于房地产贷款当季增量 的情况，也表明金融机构在同时收紧房地产贷款和个人购房贷款的同时，对房地产贷款收紧的速度 更快。
居民存款季度增量同比高增。从当季新增同比变化的角度看，2012 年以来居民存款和居民贷款都表 现为周期性波动的特点，其中居民贷款增量同比增加的时期分别为 2012 年三季度至 2013年三季度， 2015 年二季度至 2017 年二季度，以及 2020 年二季度至 2021 年一季度，居民存款增量同比增加的 时期分别为 2018 年三季度至 2019 年二季度，以及 2022 年全年。从历史规律看，即便是 2018 年之 后，居民存款和贷款季度增量同比之间也不存在稳定的负向关系，比如 2020 年二季度居民存款和贷 款同时高增，但是 2021 年二季度之后居民贷款季度增量同比大幅下降之后，2022 年一季度开始居 民存款增量同比大幅上升，二者之间可能存在一定相关性。
综上，从经济数据拐点的时间表现看，2020年8月三条红线政策发布、12 月房地产融资政策收紧之 后：2020年四季度已经体现在房地产贷款余额增量大幅下降里，2021 年二季度个人购房贷款当季增 量出现下行拐点，2021 年 8 月土地出让金当月同比增速转负，2021 年 9 月房地产固定资产投资当月 同比增速转负，2022 年一季度居民存款增量同比大幅上升。
房地产融资收紧没有显著改善房地产行业依据“三条红线”的分档情况，但一定程度上加大了行业 内部分化。以上市住宅地产开发公司现金流量表为例，筹资活动现金流受影响最早，2022 年经营活 动现金流开始大幅收缩。
上市住宅地产开发公司分档情况变化
2020 年 84 家上市住宅房地产开发公司多为橙档和黄档。根据申万行业分类，在剔除 ST 和 B 股公司 之后，目前上市公司中共有 84 家住宅房地产开发公司，根据这 84 家公司 2020 年财务数据分析，处 于橙档的公司 39 家，数量最多，其次是黄档 34 家，红档 11 家，没有公司处于绿档。从三条红线角 度看，净资产负债率偏高的公司 77 家，净负债率偏高的公司 41 家，现金短债比偏低的公司 27 家。 2022年三季报84家上市住宅房地产开发公司仍多为橙档和黄档。根据2022年三季报财务数据分析， 处于橙档的公司 35 家，处于黄档的公司 29 家，处于红档的公司18家，处于绿档的公司 2家。相较 2020 年，绿档公司增加 2 家，橙档公司和黄档公司数量分别减少了4家和5家，但是红档的公司增 加了 7 家。
整体来看，以三条红线为标志，上市住宅房地产开发公司的财务健康状况没有发生显著改善。对比 2022 年三季报和 2020 年年报财务数据看，84 家上市住宅房地产开发公司中，升两档的公司有 9 家， 升一档的公司有 18 家，降一档的公司 20 家，降两档的公司 4 家，分档不变的公司 33 家。我们认为 三条红线政策落地两年内，上市住宅房地产开发公司的财务状况发生两个变化，一是行业整体财务 状况没有显著改善，分档情况也没有整体提高，二是上市公司分档出现结构性分化，红档公司数量 明显上升。
上市住宅开发公司现金流量表变化
房地产融资受限之前，上市住宅地产开发公司现金流持续净流入。2018 年-2020 年期间，84 家上市 住宅房地产开发公司现金净流入额分别为 1238 亿元、325 亿元和 1500 亿元，虽然波动较大，但整 体处于持续净流入状态。从分项看，经营活动产生的现金净流入额维持在 2000 亿元上方，投资活动 产生的现金净流出额一般在 1500 亿元以上，筹资活动产生的现金流量净额波动较大，2018 年净流 入额超过 1200 亿元，但 2019 年和 2020 年大幅下降至-139 亿元和 342 亿元。2018 年-2020 年期间住 宅地产开发公司的现金流量特征向前延伸至 2015 年依然可以得到印证，表明融资受限之前，住宅地 产开发公司的经营现金流保持净流入状态，筹资现金流能够维持净流入、或能够基本平衡，现金流 量表整体保持净流入状态。
房地产融资受限之后，上市住宅地产开发公司现金流大幅下降。2020 年底房地产融资受限之后，2021 年上市公司现金流净流出 1583 亿元，2022 年前三季度现金流净流出额较 2021 年进一步扩大至 1795 亿元，相较 2020 年及之前，上市住宅房地产开发企业现金流处于较为异常的状态。从结构看，2021 年经营活动现金净流量较 2020 年有所上升达到 2736 亿元，并成为 2015 年以来最高水平，但 2022 年三季度大幅下降至 650 亿元；投资活动现金净流出在 2021 年小幅增加，但 2022 年三季度大幅下 降；筹资活动现金净流量变化最为明显，2021 年净流出 2648 亿元，2022 年三季度净流出幅度收窄 至 1655 亿元。
经营活动现金流方面，销售商品、提供劳务收到的现金在 2021 年有所上升，但在 2022 年三季度大 幅下降，购买商品、接受劳务支付的现金在 2021 年表现相对平稳，但在 2022 年三季度明显收窄。 上市住宅房地产开发公司 2021 年的经营活动主要聚焦销售回款，商品房建设支出尚未受到影响，但 2022 年前三季度商品房销售支出大幅缩水，同时土地购置和商品房建设支出也出现明显下降。 投资活动现金流方面，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金逐年下降，但投资支付 的现金下降幅度更大，相较之下取得子公司及其他营业单位支付的现金净额表现相对平稳。上市住 宅房地产开发公司的投资活动在 2021 年已经出现明显收缩，其中收缩幅度最大的就是收购活动，一 定程度上表明房地产企业扩张的速度明显放缓。
筹资活动现金流方面，主要净流入项目是取得借款收到的现金，主要净流出项目是偿还债务支付的 现金，2021 年借款较 2020 年少增 2684 亿元，是筹资活动现金净流入转负的主要原因，同年偿还债 务支付的现金变动不显著，是筹资现金流下降的主要原因；2022 年三季度借款较 2021 年进一步下 降 5090 亿元，但偿债现金净流出额也降至 2021 年的 56%，股利和利息等支出也降至 2021 年的 56%， 由于筹资流入和流出均较 2021 年有所下降，因此 2022 年前三季度筹资现金流净流出额度下降幅度 较 2022 年有所收窄。除此之外，筹资现金流流入方面，股权融资和债券融资额，在 2021 年和 2022 年前三季度中均维持增量净下降趋势，表明房地产融资收紧同时体现在信贷、股权和债券等渠道上。
综合来看，2021 年 84 家上市商品房开发公司贷款已经收紧（取得借款收到的现金较 2020 年下降）， 但还款规模尚未提高（偿还债务支付的现金较 2020 年小幅下降 90 亿元），房地产公司缓解现金流 紧张的办法有两个，一是放缓投资扩张（投资支付的现金较 2020 年大幅下降），二是努力提高销售 回款（销售商品、提供劳务收到的现金较 2020 年上升），此时现金流紧张尚未影响到商品房投资生 产活动（购买商品、接受劳务支付的现金较 2020 年小幅上升）；2022 年前三季度，房地产公司经 营情况发生较大变化，主要体现在几个方面，一是资金融入收缩的幅度加大，并且同时体现在贷款、 债券和股权融资三方面，二是销售回款大幅下降，在主要现金净流入项目收缩的情况下，房地产公 司进一步放缓了投资扩张，同时开始影响到商品房投资生产活动。
房地产固投资金来源的拐点
房地产固定资产投资资金来源累计同比增速两年内持续下行。2020 年房地产固定资产投资增速同比 增长 8.0%，2021 年累计同比增长 3.7%，2022 年累计同比增速已经下滑至-19.3%，从整体资金来源 累计同比增速看，增速的拐点出现在 2022 年 1-2 月，分项中，国内贷款累计同比增速的拐点出现最 早，于 2021 年 6 月已经回落至-2.4%，其他分项包括定金预收、个人按揭、自筹资金等累计同比增 速拐点均出现在 2022 年 1-2 月。
房地产固定资产投资资金来源各分项当月同比增速转负的拐点基本出现在 2021 年内。整体来看，房 地产固定资产投资资金来源当月同比增速持续负增长的时间自 2021 年 7 月开始，各分项中国内贷款 增速转负的时间最早，出现在 2021 年 3 月，其次是个人按揭贷款增速拐点，出现在 2021 年 6 月，7 月定金预收款增速随之转向负增长，8 月自筹资金增速也开始滑入负增长区间，各分项中应付款增 速持续转负的时间最晚，出现在 2022 年 3 月。 从资金来源分项的同比增速变化顺序看，首先是银行渠道融资资金出现拐点，其次个贷收紧影响销 售，再者直接融资渠道受限的影响反映在自筹资金方面，最后来自房地产上下游的资金也受到影响。
房地产投资资金来源结构受融资政策影响变化显著。2020 年底融资限制收紧之前，房地产投资资金 来源结构也有变化，但整体相对稳定，占比最高的资金来源是定金预收，2019 年和 2020 年占比均 在25%以上，其次是自筹资金占比接近24%，各项应付款占比18%左右，个人按揭贷款占比超过11%， 国内贷款占比在 10%以上；2022 年资金来源占比最高的分项变为自筹资金，占比 23.8%，其次是定 金预收和应付款分别占比 22.2%和 21.0%，相较 2020 年，定金预收、国内贷款和个人按揭占比大幅 下滑，占比上升的仅有应付款。
商品房销售走弱是房地产固定资产投资增速出现拐点的重要原因。主要体现在两个方面，从资金来 源方面看，销售回款相关的定金预收和个人按揭的占比一直维持在 30%以上，是房地产固投最主要 的资金来源，从时间点看，商品房销售额当月同比增速转负的拐点出现在 2021 年 7 月，同月定金预 收款同比增速在基数效应较弱的情况下从 6 月的 12.7%下滑至 7 月的-9.2%。
从时间顺序看，土地购置行为收紧出现的更早。将房地产固定资产投资拆分为土地购置费和房地产 实际投资来看，房地产实际投资当月同比增速转负的拐点出现在 2021 年 9 月，并且与房地产资金来 源增速大幅波动不同的是，房地产实际投资当月同比增速在 2021 年 9 月至 2022 年 5 月的较长时间 内，同比负增长的幅度都相对较小，2022 年 6 月才首次出现同比两位数的负增长。但土地购置费当 月同比增速转负的时点出现在 2021 年 6 月，一定程度上表明房地产融资收紧之后，首先影响的是土 地购置行为。
新开工出现拐点最早。从当月同比增速看，新开工面积当月同比增速转负的出现在 2021 年 4 月，并 且从增速变化斜率看，2021 年 3 月同比增长 7.25%，4 月已经回落至-9.32%，更是在 7 月同比增速 落入-21.49%，此后一直维持两位数同比大幅回落的情况。随后回落的是当月竣工面积同比增速，在 2022 年 2 月同比增速转为下降。施工面积累计同比增速回落的时间最晚，直到 2022 年 5 月才出现 施工面积同比转负，并且相较于 2022 年新开工面积累计同比增长-39.37%和竣工面积累计同比增长 -14.98%，施工面积累计同比增长-7.22%回落幅度最小。
总结：房地产融资受限后相关数据及增速转负拐点时间
总的来看，2020 年四季度融资数据已经出现大幅下降；2021 年主要是房地产企业部门现金流恶化， 和房地产投资相关宏观经济数据出现拐点，其中 2021 年三季度地方政府土地出让金收入也出现拐点； 2022 年数据的变化先后体现在居民存款、竣工面积以及地方政府财政收入方面。
居民消费和购房行为变化
居民人均消费剩余同比增速持续上行。2019 年之前，居民当季人均可支配收入增速和当季人均消费 支出增速整体比较平稳，作为当季居民收支差额的居民当季人均消费剩余同比增速也整体基本以 10%为中枢波动。2020 年受疫情冲击影响，居民当季人均可支配收入同比增速前低后高，同时居民 当季人均消费支出走势也前低后高，且上半年同比负增长，因此导致 2020 年居民当季人均消费剩余 同比增速在 20%附近；当季居民消费支出同比增速后续在 2022 年的二季度和四季度再度转负，受支 出增速走低影响，人均消费剩余增速再度上行。
从资金流向看，居民消费剩余的两个重要去向分别 是居民存款和居民投资，因此 2022 年居民人均消费剩余同比增速逐季走高的背后，有三点值得考究： 一是居民消费走低的原因，二是消费剩余走高背后的资金实际流向，三是 2022 年消费剩余走高是否 会成为 2023 年消费释放的潜力。
居民居住消费支出增速持续下降。2020 年至今，由于疫情冲击影响线下消费场景，居民消费支出在 结构调整和增速波动两方面与疫情前都有较大差别。居民当季消费同比增速的高点出现在 2021 年二 季度，此后整体以下行为主，但在 2022 年的二季度和四季度同比增速落入负增长区间，主要原因依 然是疫情冲击的不确定性。与居民整体消费增速波动被疫情放大的情况不同，当季居住消费增速整 体比较平稳，即使在疫情冲击的情况下也持续保持同比正增长，但在疫情冲击影响下，居民内部的 居住消费行为有所变化。
2020 年之后，城镇居住当季消费增速与居民居住消费增速的差距较疫情前 有所扩大，这一现象在随后 2020 年-2021 年两年期间水平修复，但在 2021 年四季度再度扩大，并且 在 2022 年期间修复趋势不明显。我们认为城镇居民的居住消费增速自 2021 年四季度之后持续偏低 主要受两方面因素影响，一是失业率走高影响居民收入预期，压制大宗消费支出意愿，二是个人购 房贷款受融资渠道制约，限制居民购房消费能力，这一点在城镇居民购房消费行为上，或体现的更 加明显。
居民居住消费波动，一方面影响收入消费剩余，另一方面影响居民存款。 从历史数据看，2015 年至 2021 年期间，居民人均居住现金消费支出增速变化方向，与现金消费剩 余同比增速变化方向大多数情况下是反向的，即当居住现金消费支出增速较前一年上升时，居住消 费增加挤出居民的现金消费剩余。七年间仅 2017 年和 2018 年二者表现出同向关系。
居民贷款和居民存款之间也存在一定的反向关系。2010 年至今，12 个月滚动新增居民中长期贷款下 行过程当中，12 个月滚动新增个人存款处于上行趋势之下，这一特点最明显的时期是 2010 年-2015 年期间；2016 年-2021 年期间这一规律出现被打破的迹象，甚至 2016 年至 2018 年期间出现了新增 个人存款和新增中长期贷款同涨同跌的情况；但 2022 年之后随着新增居民中长期贷款快速下降，新 增个人存款大幅上行，二者又再次出现反向关系。 综上，我们认为商品房作为大宗消费品，居民的居住消费行为对收入消费剩余和个人存款均存在挤 出效应，但挤出效应的效果在不同宏观背景下差异较大。如果 2023 年随着房价同比增速触底回升， 居民居住消费增速可能较 2022 年上行，同时居民的收入消费剩余增速下降，居民中长期贷款同比多 增，新增个人存款趋势性下降。
对政府收入的影响
2022 年四季度地方财政收入增速偏低。2013 年以来，地方本级财政收入当月同比增速与公共财政收 入当月同比增速之间的差异，基本保持在-10%至 10%的区间范围内。这一规律在疫情期间被打破， 2020 年之后地方本级财政收入增速与公共财政收入增速之间差异有所扩大，主要原因有三个，一是 疫情对各地区和各行业产生的影响程度不同，进而对各税种的影响程度也有差异，二是为应对疫情 影响，财政加大了减税降费、税费递延等政策优惠和实施力度，三是地方税基受影响的情况下，中 央财政加大了转移支付力度。但即便如此，2022 年四季度开始，地方本级财政收入同比增速也较公 共财政收入增速出现大幅偏低的情况。
房地产相关财政收入表现逐年减弱。从土地出让金累计同比增速看，2020 年之前土地出让金累计同 比均维持在 10%以上，2020 年虽然有疫情冲击影响，但土地出让金累计同比增速仍实现了 15.9%的 较高增速，但随着融资受限，房地产企业收缩土地购置，2021 年土地出让金同比增长仅为 3.5%，并 在 2022 年回落至下降 23.3%。从五大税种累计同比增速看，疫情冲击影响之前，五大税种中虽然城 镇土地使用税和耕地占用税也偶有出现同比负增长的情况，但整体仍能维持稳定的同比正增长，2020 年疫情冲击影响下，房产税、城镇土地使用税和耕地占用税同比增速均落入负增长区间，此后在 2021 年有所恢复，但 2022 年土地增值税和契税同比增速再度出现同比负增长。此外，2022 年也是房地 产五大税种自 2014 年以来首次出现整体同比少增。
对地方政府负债率的影响
地方政府债务余额增速维持在 15%以上。2017 年地方政府债务余额 16.5 万亿元，2018 年地方政府 债务余额同比增长 11.6%，并且在 2020 年债务余额同比增速达到高点 20.4%，2021 年和 2022 年地 方政府债务余额同比增速虽然有所回落，但仍在 15%上方，并且在 2022 年底，债务余额突破了 35 万亿元。从地方政府债务构成看，一般债务余额同比增速在 2018 年-2022 年间基本稳定在 4%-8%之 间，增速较快的主要是专项债务，余额从 2017 年的 6.1 万亿元，上升至 2022 年的 20.67 万亿元。
三年内地方政府债务率持续上升。地方政府债务余额上升，直接推高了地方政府负债率，并且由于疫情波 动影响地方政府财政收入，也对负债率上升造成一定影响。不考虑土地出让金的情况下，地方政府债务率 （地方政府债务余额/（地方政府本级财政收入+中央对地方一般转移支付和专项转移支付））从 2019 年的 121.5%持续上行至 2021 年的 157.7%；计入土地出让金的情况下，地方政府债务率则从 2019 年的 85.9%， 升至 2021 年的 108.7%。虽然中央对地方转移支付能够一定程度上缓解地方政府负债压力，但是在现有财 政体制下，土地出让金收入大幅波动，对地方政府债务率的影响不容小觑。
地方政府债务余额快速上升的趋势短期难以扭转。主要原因是地方政府债务支出方向有较强刚性， 从 2022 年新增专项债投向结构看，市政及产业园区基础设施投向占比最高达到 34.0%，其次是社会 事业占比 18.4%，交通基础设施占比 16.9%，保障性安居工程占比 15.6%，四项合计占比 84.9%，同 时截至 2022 年 11 月新增一般债投向结构中，市政建设占比 20.7%，社会事业占比 26.3%，交通基础 设施占比20.2%，三项合计占比67.1%。地方政府新增债务支出更多倾向基础设施和公共事业类方向， 明显具备投资周期长、回报率偏低、社会效益显著等特点，因此短期内地方政府债务增长压力较为 明显。
缓解地方政府债务压力可以通过三个方式，一是扩大地方政府税基，预计随着疫情防控政策放松和 经济复苏，地方政策财政收入将出现恢复性增长，二是增加中央财政转移支付，但预计效果相对有 限，三是随着房地产行业稳定和修复，土地出让金收入增加缓解地方政府支出压力。
房地产行业融资限制放松之后，房地产企业融资需求上升，对银行体系和资本市场的流动性都将造 成挤出影响。在房地产融资增加的支撑下，2023 年信用扩张的速度或维持在偏高水平，为满足实体 经济融资需求，防止房地产融资挤出其他实体经济部门融资，不排除央行货币政策放松可能。
房地产融资额有望显著增长
从融资渠道方面看。股权融资受限时间最早，2019 年房地产上市公司通过 A 股市场净融入资金 582 亿元，其中主要融资方式是增发和可交换债，这一融资额度虽然较 2018 年的 267 亿元有所上升，但 是较 2015 年的 1743 亿元大幅下降，随着房地产行业融资收紧，2021 年上市房企仅通过可交换债融 资 3.9 亿元，2022 年更是降至 0；银行渠道融资受限时间相对较晚但对融资额度影响最大，金融机 构新增人民币房地产贷款虽然在 2018 年就已见顶，达到 6.45 万亿元之后逐年下降，但 2020 年底融 资受限后，2021 年新增房地产贷款同比少增 1.36 万亿元，仅有 3.81 万亿元，2022 年全年新增房地 产贷款更是只有 0.72 万亿元；人民币债券融资渠道受影响相对较小，从融资额度看，2021 年房地产 行业债券融资额 6412 亿元，2022 年融资额 5465 亿元，虽然也呈现较 2020 年逐年下降的趋势，但 整体仍维持在 5000 亿元水平上方，与 2015 年-2020 年期间年平均债券融资额水平基本持平；从房地 产行业债券融资额占比看，尽管也显示出下降趋势，但整体上同样相对平稳。
从房地产固定资产投资角度看。短期内，房地产企业融资的主要目的是改善经营现金流，主要包括 两方面内容，一是已经开工的房地产项目，保障施工进度和竣工交付时间，二是维持房地产公司正 常生产循环，恢复正常的土地购置行为。二者合计为房地产固定资产投资额，我们将其拆分为土地 购置费和房地产实际投资额两部分看，其中房地产实际投资额又可以拆分为施工面积和单位面积施 工费用额两部分。
2021 年虽然有融资限制的负面影响，房地产开发投资完成额依然较 2020 年有所 增加，但 2022 年房地产开发投资完成额仅为 13.29 万亿元，为 2003 年以来首次下降；其中土地购 置费 4.1 万亿元，为连续两年净下降，房屋施工面积 90.5 亿平方米，较 2021 年下降 7.2%，同样为 2003 年以来首次下降；2022 年单位面积施工费用 1015 元/平方米，从历史数据看，2003 年至 2013 年期间，房地产单位面积施工费用持续上行，但自 2013 年单位面积施工费用升至 1000 元/平方米上 方后，十年内基本维持在 1000-1100 元/平方米价格区间波动。
2023 年房地产投资停复工面积和单位面积施工费用的波动影响较大。2020 年受疫情冲击影响，房地 产投资净停工面积达到 9.88 亿平方米，创下此前历史新高，2022 年净停工面积再创新高达到 10.97 万亿平方米，同时净停工面积占施工面积比例也升至历史新高 12.12%。2023 年预计随着房地产行业 融资好转，施工面积在企稳的基础上，部分 2022 年净停工面积有望恢复施工，和新开工一起带动 2023 年施工面积同比企稳回升。单位面积施工费用方面，从 2003 年以来的历史数据看，与 PPI 年 度同比增速的相关性较强，特别是 2015 年之后的 8 年间，有 7 年二者的同比表现是同向的，仅在 2020 年出现反向的情况，因此从历史规律看，预计 2023 年 PPI 同比增速相对平稳且房地产投融资 回暖的情况下，单位面积施工费用同比预计将较 2022 年小幅上升。
从房地产实际投资资金来源看，银行资金和销售回款占比有望明显上升。房地产融资政策放宽后， 各融资渠道资金来源都将有不同程度的同比增加，但银行和销售回款的改善可能更加明显，一是 2021 和 2022 年间银行渠道资金来源受政策限制影响最大，其中国内贷款占比从 2020 年的 13.8%下降至 2022 年的 11.7%，二是随着个人购房贷款限制放宽，房地产销售有望好转，虽然可能无法达到房地 产企业加大销售回款背景下 2021 年占比 36.8%的高水平，但有望回升至 2018-2021 年间的 34%左右 水平。
银行资产负债表波动可能加大
银行资产负债表的波动性可能同时来自资产端和负债端。从 2022 年 12 月数据看，资产端占比较高 的项目分别是，对政府债权占比 12.64%，对非金融机构债权占比 39.86%，对其他居民部门债权占比 19.70%，三者总计占比 72.20%。负债端占比较高的项目分别是，个人存款占比 32.17%，对中央银 行负债占比 3.58%，对其他金融性公司负债占比 7.29%，债券发行占比 10.16%，以及其他负债占比 10.93%，五项占比共计 64.13%。
银行资产端，相较于 2010 年，2022 年对政府债权占比上升了 8.27 个百分点，对非金融机构债权占 比下降了 1.04 个百分点，对其他居民部门债权上升了 7.82 个百分点；银行负债端，相较于 2010 年， 2022 年个人存款占比上升了 0.65 个百分点，对中央银行负债占比上升了 3.00 个百分点，对其他金 融性公司负债占比上升了 2.68 个百分点，债券发行占比上升了 4.01 个百分点，以及其他负债占比上 升了 2.79 个百分点。
如果房地产融资限制放松带动房地产融资上升，则银行表内房地产新增贷款上升和居民按揭贷款上 升，资产端将主要影响对非金融机构债权和对其他居民部门债权余额上升，对负债端的扰动可能存 在于两个方面，一是居民购房需求释放可能导致个人存款存在阶段性下行压力，或者存款的结构发 生变化，导致在季末或年末等重要时点加大存款需求和资金利率波动，二是资产端快速扩张可能导 致银行机构资本紧张，部分银行可能存在补充资本金需求。
2023年房地产投融资相关数据预估
房地产融资政策放松对金融系统的影响，可以从两方面估算，一是从融资渠道方面看，房地产企业 作为资金需求方，将恢复通过信贷、债券和股权等渠道融资常态化，二是从房地产固定资产投资角 度看，融资放开之后，房地产企业的投资行为逐步修复并回到发展正轨，通过历史数据关系粗略估 算房地产固定资产投资中来自银行渠道和销售回款的国内信贷、个人按揭、定金预收款的大致规模。 从融资渠道看，房地产通过金融系统融资总额或达到 6.1 万亿元左右。
股权融资方面，2015 年以来股权融资最重要的方式是增发，其次是可交换债，预计 2023 年股权融 资的主要方式仍是上述两项，但 2021 年以来申万分类房地产业市净率一直保持在 1 以下，分公司来 看，114 家申万分类房地产开发公司中，大约一半市净率能够维持在 1 上方，因此预计实施增发融 资的公司范围相对有限，发行可交换债的可行性或更大。2016 年-2019 年间，上市房地产公司股权 融资规模在 150 亿元到 800 亿元之间波动较大，我们预计 2023 年房地产股权融资总规模，大概率高 于 2020 年的 110 亿元，但或难以达到 2019 年的 582 亿元水平。综合来看，我们预估 2023 年房地产 股权融资规模在 500 亿元左右。
债券融资方面，2015 年融资规模首次超过 5000 亿元，但此后有所波动，2018 年至今年均融资规模 都维持在 5000 亿元以上。预估 2023 年房地产债券融资额或较 2022 年的 5465 亿元小幅增长，但可 能不会超过 2018 年以来的年平均融资水平，则 2023 年房地产债券融资规模可能在 5500 亿元左右。
新增房地产贷款方面，房地产信贷受限的两年当中，2021 年新增房地产贷款规模 3.81 万亿元，2022 年新增房地产贷款规模仅为 7213 亿元，但此前自 2016 年开始至 2020 年间，年新增房地产贷款额均 在 5 万亿上方，其中 2018 年最高达到 6.45 万亿。预计随着信贷融资限制放宽，2023 年新增房地产 贷款规模将大幅回升。综合考虑房地产行业信贷需求和房地产融资主体信用评级两方面因素，预计 2023 年信贷仍在修复性增长的范围内，要实现弥补 2021-2022 年两年间的融资缺口尚不具备条件。 因此综合来看，2023 年新增房地产贷款规模或在 5.5 万亿左右。
从房地产企业投资行为恢复看，2023年房地产固定资产投资额或达到13.77万亿元，同比增长3.58%，房 地产固定资产投资资金来源中，国内贷款规模 2.87万亿元，个人按揭 2.84万亿元，定金预收5.83万亿元。 从预测房地产固定资产投资额的角度看，我们将其分为土地购置费和房地产实际投资两部分，其中 房地产实际投资又分为施工面积和单位面积施工费用。
2022 年土地购置费 4.1 万亿元，较 2021 年的 4.35 万亿元下降 2475 亿元，2021 年土地购置费较 2020 年下降 947 亿元，但在 2010 年-2020 年之间，土地购置费年增加规模大多在 200 亿元-5000 亿元之间， 2018 年土地购置费甚至较 2017 年多增 1.32 万亿元。从上市商品房开发地产公司现金流量表来看， 2021 年和 2022 年土地购置费少增的主要原因是流动性紧张，因此我们预计 2023 年房地产企业融资 放宽之后土地购置费将较 2022 年多增，但经过两年行业调整之后，房地产企业经营短期恢复性增长 的前提下，土地购置费多增幅度或较为有限。预估 2023 年土地购置面积 2 亿平方米，较 2022 年接 近翻倍，但仍小幅低于 2021 年水平，同时土地购置费单价取 2019 年-2022 年平均值 23629 元/平方 米，则预计 2023 年土地购置费 4.73 万亿元，较 2022 年同比增长 15.18%。
2022 年 12 月施工面积 90.5 亿平方米在 2023 年有望延续；同时，房地产施工面积还受到新开工面积、 竣工面积、以及停复工面积等多方面因素影响。新开工方面，从历史数据看，当年新开工面积与前一年土地购置面积有一定相关性，2016 年至 2021 年期间，新开工面积与前一年土地购置面积倍数区间为 7.32-8.69，2010 年至 2015 年期间二者的倍 数区间为 4.00-5.64，但 2022 年降至 5.59，我们认为新开工面积倍数逐年上升跟房地产现金流存在一 定相关性，房地产企业现金流边际好转的情况下，新开工倍数或稳中有升，按照 2019 年-2021 年平 均水平 8.09 预估，但另一方面，新开工面积当月同比增速自 2021 年 4 月就已经转负，因此我们同 时以 8.09 的新开工面积倍数，预估 2021 年欠开工面积并计入 2023 年的新开工当中，预计 2023 年 新开工面积累计或达到 13.54 亿平方米，同比增长 12.28%。
历史数据显示，当年累计竣工面积在前一年累计施工面积中占比逐年下降，2010 年竣工面积占比 24.58%，2019 年已经回落至 11.67%，2020-2021 年则在 10%上下波动，2022 年受现金流紧张影响进 一步下滑至 8.84%，考虑到当前房地产政策中保交楼是重点之一，预计 2023 年竣工面积占比有望回 升，根据竣工面积与前一年施工面积比例估算，假设 2023 年竣工面积比例能够达到 2020 年间的 10.21%，对应竣工面积为 9.96 亿平方米，同比增长 15.50%。
2009 年以来，房地产投资面积持续处于净停工状态之下，且净停工面积逐年上升的趋势比较明显， 但净停工面积变化的规律不明显，从数据表现看，当年净停工面积与前一年施工面积比例自 2014 年 开始整体呈现上升趋势并在 2017年之后维持在 5%上方，2020年升至 11.06%，2021年回落至 6.12%， 但 2022 年再度上行，考虑到 2023 年房地产企业现金流好转的背景，我们认为净停工面积比例有望 大幅下降，按 2017 年以来最低的 2021 年数据 6.12%预估，则 2023 年净停工面积为 5.54 亿平方米。
预计 2023 年房地产行业整体呈现复苏趋势。我们预计房地产固定资产投资累计同比增长 3.58%，土 地购置费 4.73 万亿元，施工面积同比下降 4.14%，新开工面积同比增长 12.28%，竣工面积同比增长 15.5%，房地产销售额达到 15.26 万亿元，同比增长 14.5%，较 2018 年略高仍低于 2019 年水平，2023 年金融机构新增房地产贷款 5.5 万亿元，新增个人中长期贷款 5.22 万亿元。
房地产行业修复对资本市场的影响，体现在资本市场融资量和价格量方面。从 A 股市场和债券市场 看，可能影响都不显著。A 股方面，2022 年融资总额 1.69 万亿元，可转债融资总额 2735.58 亿元， 即便按照房地产股权融资 500 亿元规模计，在 2022 年总融资额占比不到 3%，因此对 A 股市场影响 可能较小，在可转债融资规模中占比明显更大，达到 18.3%，但可转债投资者和 A 股投资者群体存 在一定差异，因此对 A 股整体影响不大。债券市场受房地产融资的影响可能也不显著，主要原因是 此前房地产债券融资在融资额和占比两方面都相对稳定，没有出现过受政策限制影响大幅下降的情 况。
从资本市场的角度看，可能受到潜在影响的是在价格方面，考虑到房地产融资放宽之后，房地 产行业投资限制和融资主体信用评级两方面可能改善，因此相较于其他行业，风险收益比高的地产 债可能吸引机构投资者配置资金净流入，但在资产相对稀缺的情况下，对债市收益率整体影响也相 对有限。
房地产行业修复对银行机构的直接影响，体现在资产端的信贷和负债端的个人存款上。以 2022 年 12 月其他存款性公司资产负债表数据为例，静态来看，如我们预估 2023 年新增房地产贷款 5.5 万亿 元，对银行资产端信贷规模来说占比 3.7%，但从当年新增信贷规模看，在 2022 年新增人民币贷款 21.31 万亿元中占比达到 25.8%，同时新增个人中长期贷款 5.22 万亿元，也较 2022 年多增 2.47 万亿 元；负债端，如果房地产固定资产投资资金来源中的定金预收在 2023 年等额挤出居民存款 5.83 万 亿元，则相当于 2022 年 12 月个人存款的 4.81%。
动态来看，银行的资产端，新增房地产信贷和个 人中长期贷款融资规模，不仅推升总资产规模，同时可能挤出对其他非金融机构债权融资需求，也 存在抬高非金融机构债权融资成本的可能；负债端方面，个人存款增量下降将导致银行寻求其他负 债来源，从占比高和融资渠道惯性依赖角度看，对中央银行负债、对其他金融公司负债、债券发行 和其他负债是最可能的补充渠道，一定程度上可能间接提高了银行债券发行规模和对央行资金的依 赖；另外需要关注的是，资产端信贷快速扩张，也可能导致部分银行类金融机构寻求补充资本。
综上情况来看，2023 年央行货币政策还是易松难紧：一是紧盯银行间市场流动性变化，特别是在季 末等重要时点，利率波动可能放大；二是银行金融机构对央行的结构性货币政策工具依赖性增强， 可能导致央行资产负债表在 2023 年扩张幅度加大；三是关注实体经济融资成本保持基本稳定，防止 在固定资产投资增速走高的情况下财务成本压力加大。我们认为央行 3 月降准 0.25 个百分点之后， 年内仍有降准降息的空间。
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精选报告来源：【未来智库】「链接」
