21世纪经济报道记者朱英子 北京报道
当信托公司越来越多的房地产项目逾期并“兜不住”时，房间里的大象开始被提起。
近日，有投资者向21世纪经济报道记者反映，其购买的“中建投信托·安泉544号（阳光城杭州）集合资金信托计划”（下称“安泉544号”）于2020年8月21日成立，在今年2月21日到期后未能兑付，已进入延长期，目前存续规模为3.65亿元。
对此，中建投信托5月19日向记者书面回复称：“阳光城（000671.SZ）方面向中建投信托反馈，受宏观经济形势和行业调控政策影响，其销售下滑、融资难度加大，面临较大的流动性压力，导致无法正常履行合同义务。公司正与企业持续展开沟通，加强催收力度，维护投资者的利益。”
这并非其首个涉阳光城的信托计划逾期。据多位投资者反映，2021年底至今，中建投信托已有3个相关集合信托计划因逾期未兑付而进入6个月延长期，涉及存续规模达18亿元，而这些信托计划的融资模式都有一个共同点：用款项目和抵押项目不一致，也被称为“错位抵押”。
5月19日，21世纪经济报道记者多方采访获悉，“错位抵押”是信托公司开展房地产信托业务较为常见的操作方式，主要在用款项目价值与融资额不匹配或者用款项目已经被抵押的情况下，亦有信托公司以此模式来规避监管政策。
某头部信托公司风控部人士向21世纪经济报道记者表示，“错位抵押”属于正常操作，但从风控效力层面来看，特别是执行阶段可能会遇到困难。
早在安泉544号到期当日，便有机构投资者微光股份（002801.SZ）发布其购买的该信托计划进入延长期的公告。
5月19日，21世纪经济报道记者从投资人处获得的信托合同和信托计划说明书显示，安泉544号的借款人为杭州碧光房地产开发有限公司，共同还款人和抵押人为蚌埠光旭房地产开发有限公司（下称“蚌埠光旭”），用款项目为借款人在杭州下城区三塘单元544C0502-R21/B1/B2-52地块上开发建设的房地产项目。借款人和抵押人均为阳光城间接控股的全资子公司。
在增信措施方面，抵押项目为蚌埠光旭持有的权证编号为“皖（2019）蚌埠市不动产权第0044462号”的土地使用权，于2019年通过招拍挂方式取得，出让价为5.07亿元；质押物为蚌埠光旭100%股权，对应注册资本1000万元（已实缴）；保证人为阳光城。
合同中载明，为增加对信托财产运用方式的管控，该信托计划采取两大管控措施：一是销售回款沉淀措施，抵押人应按照交易文件约定沉淀抵押物项目销售回款资金；二是资金监管措施，受托人委托招商银行合肥分行作为该信托计划监管银行，对借款人使用贷款资金进行监管。
从合同中的风控手段可以看出，其中并未提及对借款项目的销售回款资金进行管控，而是将抵押物项目的销售回款资金作为重要还款来源。
为什么会出现这样的情况呢？
信托合同在风险揭示中载明，根据公开信息，用款项目土地使用权已抵押给国通信托，为国通信托发行的“东兴580号阳光城杭州未来悦项目特定资产收益权集合资金信托计划”项下“杭州未来悦项目”特定资产收益权的回购义务提供抵押担保。国通信托对用款项目土地使用权的评估价值为15.9亿元，抵押率不超过75%；借款人的100%股权亦已质押给国通信托。
然而，在安泉544号认购期间，中建投信托理财经理发给投资人的推介书及审批会汇报PPT上则明确提到，交易对手要按月提供用款项目的销售备案数据，当用款项目已售总面积/可售总面积=85%时，需提前偿还全部信托贷款本息。
来源：安泉544号推介材料
“逾期之后，中建投信托告诉我们用款项目已近售完，销售款项并未监控，也无法用于归还信托贷款，需要等待处置抵押物，但是，抵押项目基本处于未开发状态，销售回款遥遥无期。”上述投资者向记者指出。
对此，某信托公司业务部门负责人在接受21世纪经济报道记者采访时坦言，“错位抵押”模式中，信托公司在评估此类项目时，第一还款来源一定是抵押物的销售回款，第二还款来源是交易对手集团层面的资金统筹。“名义上的借款项目信托公司一般是没法控制的。”该人士如此认为。
同时，他指出，该类项目从形式上来看很难查出问题，推介材料并没有法律效力，如果具有法律效力的信托合同中没有载明受托人将用款项目的账户监管作为风控手段的话，即使用款项目没有形成回款闭环，也不属于信托公司失职。
此外，关于不动产物权登记的风险亦在安泉544号信托合同中有提示：“受托人在办理不动产抵押登记时可能会根据抵押登记机关要求提交专门用于抵押登记的贷款合同和抵押合同，约定借款人为抵押人、用款项目为抵押项目。登记用合同和真实履行的相关合同约定不一致可能存在一定的法律风险。”
那么，作为安泉544号重点管控的抵押物项目销售回款情况如何呢？
自2021年10月份开始，阳光城的主体评级被多家评级机构下调，且多只债券开启展期谈判。
中建投信托在2021年12月9日向安泉544号投资者定向披露的临时报告中提示，阳光城后续履约担保能力或存在不足，以及抵押物项目开发销售进度晚于预期，可能会影响信托财产的安全。该报告中提到，抵押物尚未开工，基本为净地；用款项目目前处于正常开发销售中。
2022年2月21日，因交易对手未能按时足额履行还款义务，该信托计划无法按照合同约定进行分配，开始进入延长期。
据微光股份当日公告显示，安泉544号最近一次分配信托收益是2021年12月15日。
对于尚未开工的抵押项目，信托合同中并未列明受托人对该开发进度具有监管义务，仅在审批会汇报PPT上显示，抵押物预计于2020年9月获取施工证后进场施工，于2020年12月首批次开盘销售，于2022年四季度逐步交付；信托计划预计2020年8月达到投放条件，贷款存续时间最长24个月。
显而易见，预计进度和实际情况已然相差过大，项目出险后，受托人面临的是需要处置一块净地。
且值得关注的是，该信托计划的成立时间为2020年8月21日，但抵押项目的施工证预计获取时间晚于项目成立时间。
5月20日，记者在蚌埠市人民政府集约化站群搜索发现，抵押项目只公示了土地出让合同和用地规划许可证，并未查询到工程规划许可证、施工许可证的核发。
有业内人士指出，“错位抵押”可用于规避监管对于房地产融资的限制，名义上的用款项目满足“四三二”要求，但实际上贷款资金则由集团层面统一调拨或者用于不符合融资要求的抵押项目。
该人士表示，诸如此类的操作在业内很常见，原来“刚兑”时期，投资人不会去在意，而如今，房地产信托逾期“破刚兑”，投资人便开始关注项目本身的问题。
4月21日，中建投信托在安泉544号2022年第一季度信托资金管理报告中披露，用款项目大部分楼栋主体结构工程基本完成，个别楼栋处于主体工程施工阶段；抵押项目目前处于暂停施工状态；杭州中院已完成对前述抵质押物的冻结和查封。
5月13日，中建投信托书面回复投资者时表示，公司于2022年5月7日收到杭州中院传票通知，安泉544号诉讼将于2022年6月开庭。
中建投信托表示，“关于信托产品具体管理情况，公司将始终根据监管要求和信托文件约定，及时向投资人进行信息披露。”
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