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1、业绩梳理：收入稳定增长，业绩下滑速度放缓，现金流持续改善
2、板块行情：年初至今强于大盘，一季度机构配置回升，多因素催化下看好后续行情
3、对未来的判断：板块行情有望持续向好，坚定看好5G新基建+信创+医疗IT机遇 行情判断：二季度乃至更长时间内板块行情有望持续向好，原因如下：
第一，流动性预计将持续合理宽松，同时风险偏好有望逐步回升。目前全球为应对疫情对经济的扰动，将会有持续的货币宽松政策出台，我国货币政策仍有放松空间，场内外流动性充足。同时，风险偏好方面，国外疫情增长趋缓，得到控制，随着疫情拐点到来，风险偏好有 望向上。
第二，Q1 业绩压力明显，Q2 预计将有所缓解。行业内公司的业务主要是内需为主，且 Q1 往往是计算机公司业绩占比最小的季度，因此受停工影响导致业绩承压属正常事件。随着 Q2 复工复产的继续，计算机公司 Q2 业绩压力将有所缓解。
第三，科技产业的战略性地位持续提升，利好政策频出，5G 及新基建、医疗 IT、信创等 领域成为政策重点扶持领域。2020 年以来，《工信部关于推动 5G 加快发展的通知》、《上云 用数赋智实施方案》等政策都对 5G 及新基建、医疗 IT、信创等领域进行重点支持。我们认为，新兴技术对产业乃至经济发展的驱动作用日益凸显，未来政策的扶持力度有望不断加大，重点 领域有望持续受益。
4、投资策略：行业景气度提升可期，坚定看好 5G 新基建+信创+医疗 IT 机遇
看好 5G 新基建+信创+医疗 IT 机遇：1）5G 商用元年和新基建的发展，看好浪潮信息、用友网络、金山办公。浪潮信息：云计算的发展需要更多服务器支持，下游需求进入高景气周期，上游设备端受益；用友网络：云转型期，云成为公司核心业务发展战略，预计 20 年继 续实现云翻倍；金山办公：产品化优势和 B/C 端用户基础，疫情期间订阅数持续上升，产品 符合移动、协同办公需求，受益软件国产化浪潮。
2）看好医疗 IT 订单和业绩的双爆发，推荐卫宁健康、创业慧康、久远银海。卫宁健康： 互联网医院 100 余家，行业内份额 30%，有望受益于政策利好。订单方面，19 年订单增速 40%， 奠定 2020 年增长基础；3 月份单月中标金额同比增长超过 1 倍，医疗业务景气度延续。创业慧康：参考行业历史及国家相关表态，公共卫生平台将迎来新的建设，公司在公卫领域具有差异化优势，有望受益。久远银海：受益医保平台建设和下半年启动的省级民政平台建设，订单 增速约 40%，估值偏低、业绩确定性高。
3）信创产业为国家战略，财政预算不减，看好鲲鹏产业链 0 到 1 的高增速，重点看好神 州数码。神州数码提供鲲鹏产业链部分产能，拥有全国最大 IT 分销网络，推动鲲鹏服务器和 PC 销售；利用云市场的快速发展，通过云转售积累的客户基础，发展具有高毛利的云 ISV 和 云 MSP 业务。
1、财务分析：年收入稳步增长，高投入研发暂缓净利润规模扩大
收入及归母净利润规模：营收增速放缓，归母净利润出现下滑。2019 年自主可控板块整 体实现营收 1004.32 亿元，同比增长 11.16%；实现归母净利润 35.05 亿元，同比下降 17.18%。受到大国关系反复波动影响，自主可控已经从市场话题上升为国家战略，国产替代成为确定趋势。随着国家政策催化与扶持，党政军、金融、电信等下游领域的国产化需求涌现，使板块收入端维持稳健增长。另一方面，当技术壁垒较低的领域基本实现国产化后，企业必须加大研发投入，全面布局自主可控产业链，19 年自主可控板块整体研发费用同比大幅增长 21.65%，造 成归母净利润明显下滑。2020Q1 自主可控板块整体实现收入 171.76 亿元，同比下降 19.32%； 归母净利润为亏损 4.93 亿元，去年同期为盈利 0.71 亿元。受到疫情影响，自主可控业务相关 现场工作均停滞，订单批示、预算审核延迟，板块整体收入的兑现受到延期，20Q1 板块整体 的营收和增速都明显回落，归母净利润呈现大幅亏损。
盈利能力：毛利率同比回升，净利率受到研发高投入拖累。2019 年自主可控板块整体毛 利率相较去年回升至 22.95%，同比增长 0.91pct；整体净利率 4.93%，同比下降 1.28pct。毛利率回升表示自主可控板块公司技术水平增强，在行业中盈利能力提升。但同时净利率受到长期高增长的研发费用影响，与毛利率呈反向变化，并拖累自主可控板块的平均净资产收益率和平均扣非后净资产收益率下滑，分别较去年同期下降 2pct 和 1pct。20Q1 自主板块整体毛利率 22.86%，同比增长 3pct；净利率由于净利润亏损下降至-2.4%，去年同期为 1.11%。
资产周转能力：存货周转率和应收账款周转率继续下降。2019 年自主可控板块整体存货 周转率为 3.91 次，应收账款周转率为 4.98 次，均表现为连续两年小幅下滑。反映出自主可控板块下游需求景气度增加下，板块内公司扩大了存货储备；同时自主可控订单总金额增加、账期延长，坏账风险增加。20Q1 自主可控板块整体存货和应收账款周转率在疫情背景下呈现明 显下降，存货周转率从去年的 0.97 次下降至 0.56 次；应收账款周转率由 1.09 次下降至 0.85 次。反映出整体板块运营受阻，存货积压无法交付、回款周期延长。
经营性现金流水平：19 年实现稳步增长，20Q1 疫情影响下现金流入受阻。2019 年自主 可控板块整体经营性活动现金流净额延续去年上升趋势增长至 1281.54 亿元，同比增长 13.24%。反映出板块内公司订单充裕，回款持续。主要原因是由于预收账款稳步增加，增强了经营性现金流，19 年预收账款同比增加 11.1%。20Q1 板块整体经营性活动现金流净额大幅同比下降 20.76%至 212.68 亿元，主要是由于疫情影响下订单执行暂停，现金流入受阻。
2、重点公司经营情况一览：长期看好各个领域的掌握核心技术的领军企业
2019 年度及 2020Q1 季度自主可控板块公司总结：2019 年自主可控板块整体营业收入同 比增长 11.16%，归母净利润同比下降 17.18%，板块内公司业绩分化态势明显。多数具备核心技术的龙头公司，如中国长城、中科曙光、紫光股份等公司具有更好业绩稳定性，可以实现业绩稳步提升。20Q1 季度自主板块整体营业收入同比下降 19.32%，归母净利润由盈转亏，亏损 4.93 亿元。除了 OLED 领军企业维信诺实现同比 99.49%的高增长，其余公司营收同比下滑 8%-72%，归母净利润也有超半数公司表现为亏损。
随着国家政策大力扶持、国产替代不断推进，商用端芯片、操作系统快速发展，国产产品将逐渐由党政军等核心部门过渡至重点行业，自主可控产业链中各个领域都将迎来自主可 控产品规模商用，我们看好行业内具有明显领先优势的、具有核心优势技术壁垒的公司。
太极股份：数字化服务高增长，业务转型持续向好
云服务和网络安全与自主可控高速发展，助力业务结构转型。2019 年，公司基于“数据驱动、云领未来、网安天下”策略重点投入的云服务和网络安全与自主可控等战略性业务实现高速发展，其中网络安全与自主可控业务实现收入 18.24 亿元，同比增长 45.42%，营收占比 上升 4.98pct；云服务业务实现收入 6.25 亿元，同比增长 33.77%，营收占比上升 1.08pct，推 动了公司业务结构向数字化转型。公司 19 年传统系统集成服务业务营收占比也从去年的 52.83% 下降至 43.86%，表明公司正在逐步远离传统集成商角色，向数字化服务提供商转变。
子公司人大金仓新签合同额再次翻倍增长，行业地位持续提升。子公司人大金仓继 18 年 合同额增长超过 100%、多项数据创历史新高的前情下，19 年再次实现全年新签合同总额增幅 超过 100%，体现其数据库业务的高潜力与高生命力。此外，19 年公司继续加大研发投入，研 发费用同比增长 24.43%，表明了公司进一步打造核心竞争力的决心。转化成果具体看 19 年公 司发布三款新产品，即金仓 HTAP 分布式数据库 KSOne、金仓分布式视频数据库系统 KVDB 和金仓异构数据同步软件 KFS，扩大了公司自主可控产品的范围；人大金仓 9 款产品中标入 围中央国家机关 2019 年软件协议供货采购项目，并且是唯一入选 TOP 20 的数据库企业，再次验证公司产品在国产数据库领域得到政府认可，推动行业地位不断上升。
风险提示：新订单落地情况不及预期，自主可控技术研发不及预期。
中科曙光：海光实现盈利，业务整体稳健发展
实体清单”事件影响有限，业务整体保持稳健发展。2019 年由于中美贸易摩擦，公司被美国列入“实体清单”。公司通过寻找可替代部件、沟通主要供应商保障供应链正常运行并适当降低毛利率低的通用产品销售规模等措施持续弱化“实体清单”带来的影响，维持了全年业务水平的稳定增长。2019 年公司整体营收 95.26 亿元，其中高端计算机业务实现收入 75.04 亿 元，同比增长 4.22%，毛利率 14.41%，上升 4.03pct。此外，参股子公司海光信息 2019 年实现 营收 3.90 亿元，同比增长 246.4%；净利润 6011.94 万元，较去年同期净亏损 3570.66 万元实现扭亏为盈。我们认为，随着国产化替代范围扩大，“实体清单”事件的影响力将持续减弱。
研发费用高增长，核心技术竞争力与行业地位持续提升。2019 年公司研发费用 7.38 亿元， 同比增长 45.56%。公司高投入研发费用均衡发展各个产品线。具体看，公司新一代硅立方系 列高性能计算机实现量产，完成 200Gbps 高速互连模块研发；推出一系列基于龙芯 3A4000 和 3B4000CPU 平台的服务器产品，在国产处理器产品中各方面质量处于领先水平等。公司对核心产品的研发能力是公司巩固、爬升行业地位的关键竞争力，长期维持高水平的研发费用产出 多项核心技术将为公司持续积累先发优势并有望在未来不断变现。
风险提示：服务器行业竞争加剧，芯片产量不及预期。
1、财务分析：行业内部分化，领军企业仍维持较高景气度，短期波动不改长期预期
（1）收入及归母净利润：业绩出现分化，领军企业表现良好，疫情等短期影响不改长期趋势
19 年情况：板块整体景气度延续，领军企业优势明显。19 年医疗 IT 板块整体收入 156.01 亿元，同比增速 11.17%；整体归母净利润 16.93 亿元，同比增速 0.77%。
行业虽整体业绩表现一般，但我们认为医疗 IT 行业仍保持较高景气度。第一，从业绩上 看，板块整体扣非业绩增速 13.52%。第二，不同公司业绩出现分化，领军企业仍表现较好， 创业慧康、久远银海、卫宁健康 2019 年归母净利润增速分别为 47.67%、36.06%和 31.36%， 思创医惠 2019 年医疗业务收入增速也达到 30.25%，体现了行业景气度的同时，也说明行业不 断向头部集中，领军企业有望保持较高业绩增速。
2020 年 Q1 情况：受疫情影响出现下滑，短期影响不改长期趋势。2020Q1 板块整体营收 28.45 亿元，同比增长 3.86%；归母净利润 2.45 亿元，同比下滑 23.4%。营收增速下滑的原因，主要是由于疫情影响下，相关招投标基本停止；归母净利润下滑的原因，除了招投标停止、项目结算延后外，还有行业公司在疫情中普遍成为建设互联网医院等工作的主力军，增加了相关 支出。
对于未来，在电子病历、医保等政策催化下，行业景气度有望延续，同时互联网医院、公共卫生平台的补充建设给行业带来新的增量。同时，主要公司的订单情况已经开始恢复，以卫宁健康为例，3 月份单月中标金额同比增长超过 1 倍，开通互联网问诊功能的医疗机构 1,300 余家。因此，行业景气度有望延续，短期波动不改长期趋势，领军企业有望保持业绩高 增长。
（2）盈利能力：毛利率有所提升，净利率水平相对稳定
19 年情况：毛利率有所提升。整体毛利率较去年同期有明显提升，主要原因是目前行业内整体性建设增加、软件占比增加，以及电子病历等产品逐渐向更高层次建设带来产品升级，毛利率有所提升。由于行业内公司大多持续投入研发以获得长远的发展前景，因此整体净利率 与去年同期基本持平。
净资产收益率方面，行业平均净资产收益率、扣非净资产收益率与去年同期基本持平。
2020 年 Q1 情况：出现一定波动。毛利率保持稳定，受疫情影响，板块整体净利率、净资产收益率都有明显下滑，但由于一季度占全年业绩比重相对较小，因此我们仍看好全年整体 盈利能力回升。
（3）资产周转能力及收益质量：周转能力出现波动，收益质量小幅提升
19 年情况：周转能力有所下滑，收益质量小幅提升。19 年行业存货周转率、应收账款周转率均出现下滑态势。硬件（存货一般为硬件）销售在整体行业内的比例并未有明显的下降，行业又出现医疗物联网等项目，因此存货周转率有所下滑。应收账款周转率受行业整体订单金 额增大、周期拉长等因素影响，整体水平有所下滑。
收益质量：较去年同期改善。行业整体经营活动净收益/利润总额较去年同期提升 4.72 个 百分点，扣除非经常损益后的净利润/净利润较去年同期提升 1.21 个百分点，说明行业公司经 营活动带来的利润比重在不断增加，收益质量有所提升。
2020Q1 情况：周转能力同比下降，收益质量出现波动。受疫情影响，招标及相关结算延 迟，因此板块整体的周转能力、收益质量均出现一定波动。
（4）行业未来发展趋势判断：互联网医疗、公共卫生等新的增量带来行业高景气度延续
1）电子病历、医保信息化建设继续推进，传统业务仍有望维持高景气度。电子病历正处 于建设高峰期，20 年后政策有望推动向更高层次建设；省级医保建设已经实际落地，青海成 为国内首个省级平台中标情况落地，同时也有多个省市开始相关招标。
2）互联网医疗给行业带来新增量。政策方面，已经实现“能支付”、“方便支付”、“支付得起”，为互联网医疗普及奠定重要基础。“能支付”是指互联网医疗服务纳入医保报销范围，解决线上医疗服务支付报销难题；“方便支付”是指医保在线支付普及大势所趋，《国家医保局 国家卫生健康委关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》中指出“使用医保电子凭证实现互联网医保服务无卡办理”；“支付得起”是指线上价格逐步明确，看病更具操作性，也打消了患者顾虑。2019 年 8 月，国家医保局发布《关于完 善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》明确由医疗保障部门对项目收费标 准的上限给予指导。
市场空间方面，建设端潜在空间 90 亿元，19-25 年市场增速有望达到 58.28%，分成模式 下市场空间广阔。建设端，假设二级医院建设费 50 万左右，三级医院 150 万左右（参照采招 网相关订单），则国内三级、二级医院潜在的建设端的市场规模约为 90 亿元。假设在 2025 年之前所有的三级、二级医院均建设互联网医院平台，则 19-25 年市场增速有望达到 58.28%。 如果再考虑各省市建立的互联网医院监管平台，市场空间可能将超过 90 亿元。
分成模式下，互联网医院主要承接医院患者的复诊，因此属于是线下医疗的延续。国内目 前每年医院诊疗人次超过 37 亿人次，庞大的就诊人次数量将给线上复诊带来可观的潜在空间。
市场格局方面，主要公司份额较大，领军企业未来有望继续重点受益。据国家卫健委在2019 年 11 月的 2019 北京国际远程医学高峰论坛的数据，2019 年 10 月份，全国共有 269 家互 联网医院，根据相关公司公开调研纪要，截至 2019 年底，卫宁健康、创业慧康均建设了百余 家左右。
未来预计市场份额仍将较为集中，领军企业有望重点受益。第一，经过多年发展，目前医疗 IT 领军企业已有较大规模医院客户群体，拥有客户基础。第二，互联网医院涉及到与院 内互通，而已有的 HIS 系统建设也是领军企业占优。第三，疫情中领军企业快速发展，显示 了市场拓展能力。
3）公共卫生建设逐步开启，行业领军企业有望受益。在此次疫情中，公共卫生体系建设上的不足有所暴露，主要体现在应急管理能力不强、相关数据无法第一时间及时上传等等，部分地区公共卫生管理能力有待进一步提升。同时，参考非典后经验，此次新冠肺炎疫情结束后， 国家有望将推出更多行业政策，推动全国范围内区域卫生信息系统的升级。
目前，云南、重庆、西安、安徽等地已经开启公共卫生的相关建设，未来国内其他地方有 望逐步开启相关的补充建设，国内主要的医疗 IT 厂商（创业慧康等公司）有望受益。
2、重点公司经营情况一览：关注互联网医疗等领域具有明显优势领军企业
2019 年医疗信息化板块公司总结：行业公司业绩出现分化，领军企业仍保持较高景气度。 19 年医疗 IT 板块整体收入 156.01 亿元，同比增速 11.17%；整体归母净利润 16.93 亿元，同 比增速 0.77%。具体公司来看，创业慧康、久远银海、卫宁健康 2019 年归母净利润增速分别 为 47.67%、36.06%和 31.36%，显示出较高景气度。同时，部分企业出现归母净利润同比下滑 的现象，主要由于投资收益减少、期间费用增加等原因。
2020Q1 医疗信息化板块公司总结：受疫情影响行业公司业绩普遍低迷，短期波动不改长期预期。受疫情影响，行业公司的招投标、项目结算等延后，再加上疫情中行业公司普遍参与 了疫情相关医疗 IT 系统的建设，投入增加，因此业绩表现普遍较差。
对于未来，在电子病历、医保等政策催化下，行业景气度有望延续，同时互联网医院、公 共卫生平台的补充建设给行业带来新的增量，看好领军企业业绩保持较高增速。
在行业发展高景气度持续+集中度逐步提升的时期，我们建议关注具有较大存量客户群体、长期持续研发打造解决方案及平台化建设能力、具有典型相关案例、在互联网医疗、公共卫 生平台建设等细分领域具备领先优势的公司。建议关注：久远银海、卫宁健康、创业慧康。
久远银海：业绩稳步增长，持续受益医保 IT 建设
营业收入增长稳健，软件和运维业务贡献突出。报告期内公司各季度营收均较去年同比增加，最终实现全年营收稳步增长。从业务收入看，软件和运维业务贡献突出，软件业务营收同比增加 43.02%，带动其营收占比增加，由 2018 年的 37.76%上升至 2019 年的 45.91%；运维服 务营收同比增加 27.14%。从净利润看，归股东净利润增速显著高于营收增速，主要受益于公司享受研发费用加计扣除金额较上年同期增长致企业所得税减少、理财投资收益增加等因素。
传统行业领先地位进一步巩固，中标核心医保项目占得先机。19 年公司在传统优势领域人社信息化和医保建设行业中顺利完成承揽项目，业务范围不断扩大，使公司的领先地位进一步得到巩固。具体看，在人社端，公司新增 7 个社保城市客户和 11 个就业城市客户。在医保 端，公司陆续中标国家医保局医疗保障信息平台建设工程第 8 包和第 2 包，其中第 8 包属于于医保核心业务系统，承载医保支付、医保定价、医保监管三大医保核心职能，公司成果有望成为后续省级医保平台建设的模板。此外，19 年公司加强软件和运维生产过程控制，深入推进“业 务中台”建设，使研发费用大幅增加，同比增长 90.44%，体现公司蓄力即将到来的信息化建设 周期所进行的长远储备。
风险提示： 政策推进不及预期、项目进展不及预期、市场竞争加剧。
卫宁健康：各项业务稳步推进，看好公司长期成长性
传统业务发展良好，景气度有望长期延续。公司 2019 年医疗业务实现 18.9 收入，同比增 长 32.75%。从订单上看，2019 年新增 1,000 万元以上项目 41 个（上年同期为 24 个），在行业不断走向集中的大趋势下，大额订单的获得说明了公司的竞争力。公司具有医疗卫生机构用 户 6,000 余家， 其中包括 400 余家三级医院，在行业内领先。
高级别电子病历客户稳步增加，奠定长期发展基础。电子病历的建设仍是行业长期发展主线之一，2019 年公司新增 5 家电子病历五级的医院，新增 4 家互联互通四级甲等机构。公司作为行业内领军企业，客户、典型案例等方面都优于同行业竞争对手，有望受益于行业景气度 的延续。
“医疗+互联网”持续取得成果，短期波动不改长期价值。疫情催化下，互联网医院建设 必要性凸显，公司在互联网医院领域持续领先。2019 年纳里健康承建 6 个省级互联网医院监 管平台，约占全国建成/在建省级互联网医院监管平台案例的 1/3。截至 2020 年 3 月 31 日，纳 里健康平台已累计接入国内医疗机构5,000余家，开通互联网问诊功能的医疗机构1,300余家， 与实体医疗机构合作共建的互联网医院共约 100 家，为后续承接更多互联网医院的建设奠定重 要基础。
短期业绩波动不改长期趋势，看好公司景气度延续。受疫情影响，公司一季度业绩预计同比下滑，但收入仍保持 10%左右增速。一季度订单金额同比小幅下降，但公司披露复工后 3月份单月中标金额同比增长超过 1 倍。电子病历仍处于建设高峰期，同时互联网医院等增量有 望逐步释放，长期内我们仍看好行业景气度提升下领军企业表现。
风险提示：互联网医院建设不及预期，电子病历建设进度不及预期。
创业慧康：业绩符合预期，医疗业务高成长有望延续
医疗业务保持高速增长，未来高景气有望延续。公司 2019 年医疗业务收入 11.7 亿元，同 比增长 40.68%，景气度较高。中短期内，互联网医院和公共卫生平台的建设有望加速，科技部、发改委等部委多次表示支持智慧医疗、公共卫生的发展。长期来看，电子病历、医保信息化、DRGs 的建设有望不断加速。公司已有 6000 多家行业客户，有望持续受益于行业景气度 的提升。同时，公司预计一季度业绩增速区间为-14.67%至 15.11%，疫情或对公司一季度业绩 有所影响，但短期影响不改长期趋势，我们持续看好公司医疗业务高景气度延续。
创新业务多角度发力，有望成为公司长期成长重要动力。互联网医院领域，公司互联网医院及区域性的互联网项目客户数量稳步增长，打造北京儿童医院、湘潭市中心医院等样板客户；在此次疫情中，公司的“互联网在线问诊业务平台”已入驻近百家医疗机构，为后续公司互联网 医院业务的发展奠定重要基础。
医保信息化及 DRGs 领域，公司中标国家平台相关订单，为后续在省级平台落地奠定基础。 DRGs 领域，公司的 DRGs 产品已在近 20 家公立医院上线运行，先发优势明显。城市级医疗领域，公司继成功建设了中山项目后，又获得自贡项目。公司在多个创新领域的积极布局带来 重要的卡位优势，长期看有望成为公司成长的重要动力。
风险提示：电子病历需求释放持续性不及预期，医疗物联网业务发展不及预期。
1、财务分析：确定性延续高景气，预收仍维持较高增长
2019 年 A 股云计算板块实现收入为 996.77 亿，同比增长 9.78%，实现归母净利润为 49.45 亿，同比增长 3.44%。 A 股云计算板块 15-19 年，营收的 CAGR 为 22.14%，归母净利润的 CAGR 为 8.61%。19 年云计算板块的营收增速较 18 年增速出现较快下滑，其主要原因是 1）浪潮信 息 19 年营收增速出现较大下滑；2）19 年 A 股云计算板块公司受非云业务增速影响，板块整 体营收增速放缓。
2020 年 Q1A 股云计算板块实现收入为 202.47 亿，同比增长 4.45%，实现归母净利润 8.52 亿元，同比下降 21.82%。受疫情影响，云计算公司的销售业务在 Q1 多数仅开展 1 个多月， 部分项目无法验收确认收入，因而造成板块归母净利润同比下降。
云计算领域发展确定性强，行业整体盈利能力相对稳定，毛（净）利率波动不大。19 年 A股云计算板块毛利率为26.39%，较 18年提升0.03pct;净利润率为5.38%，较 18年下降0.23pct, 整体与 18 年盈利水平类似。费用方面，19 年板块期间费用率为 21.14%，较 18 年提升 0.89pct, 变动浮动不大，板块整体费用支出较为稳定。
受疫情影响，FY20Q1A 股云计算板块毛利率出现小幅下滑，净利润率波动不大。20Q1 云计算板块毛利率为 23.30%，较 18 年下降 2.02pct;净利润率为 5.41%，较 18 年下降 0.39pct， 盈利水平与 19Q1 类似。费用方面，20 年期间费用率为 20.09%，同比下降 1.08pct, 板块费用 支出有小幅下降。
受益2019年浪潮信息预收款大幅增多，云计算公司19年预收款为69亿元，同比增长48.73% （18 年较 17 年预收增速为 8.40%），增幅较大。参考云计算板块 19 年营收增速放缓，我们认为云计算板块软件公司云转型持续，下游客户逐步接受，因而出现预收款增速远超营收增速 的情况。未来，随着转云的继续，预收增速超过营收增速的情况有望持续。
受 20Q1 宝信软件预收款（合同负债）大幅增长，云计算公司 20Q1 整体预收款为 95 亿元， 同比增长 100.05%；去除宝信软件影响后，云计算公司整体预收款为 56 亿元，同比增长 36.38%， 仍远超去年同期 18.48%的增速（同样去除宝信软件）。对比 20Q1 的 4.45%的营收增速，预收 款增速远超营收增速，看好云计算公司 2020 年后续的业务发展。
海外相比仍有距离，全面上云时代已经到来。根据 IDC《全球云计算 IT 基础设施市场预 测报告》显示 2019 年全球云上的 IT 基础设施占比超过传统数据中心，全面上云时代已到。根 据 Canalys 发布《全球云服务市场 2020Q1 报告》：云基础设施服务支出增长 34%至 310 亿美元。因新冠肺炎疫情影响，世界各地组织纷纷转向远程工作，对在线协作工具、电子商务和消费者云服务的需求激增。这推动了云基础设施消费的大幅增长，所有主要云提供商都从中受益。
阿里云为全球 IASS 并列第三。根据 Canalys20Q1 数据，AWS 一季度销售额增长 33%， 占全球总市场份额的 32%，微软的 Azure 销量额增长 59%，全球份额占比 17%。谷歌云和阿 里云在全球云基础设施市场排名第三，市场的份额均为 6%
中国公有云市场集中度进一步上升，IaaS 市场和 PaaS 市场前十的厂商已经占到了 90%的 市场份额， SaaS 层市场集中度未来将持续维持较为分散的状态。我们认为未来中国数字经济转型将会加速对云计算的部署，设备厂商、服务商以及软件商都将持续加大在云计算领域的研 发和投入，对于在细分赛道具有卡位优势领军企业受益明显。
2、重点公司经营情况一览，关注细分领域的头部企业
19 年年报公司总结：2019 年 A 股云计算板块实现收入为 996.77 亿，同比增长 9.78%，实 现归母净利润为49.45亿，同比增长3.44%。 A股云计算板块15-19年，营收的CAGR为22.14%， 归母净利润的 CAGR 为 8.61%。其中浪潮信息、用友网络、易华录等公司归母净利润实现高 速增长，我们认为云计算板块公司在高景气度下业绩将持续放量。
FY20Q1季报公司总结：020年Q1A股云计算板块实现收入为202.47亿，同比增长4.45%， 实现归母净利润 8.52 亿元，同比下降 21.82%。受疫情影响，云计算公司的销售业务在 Q1 多 数仅开展 1 个多月，部分项目无法验收确认收入。但浪潮信息、宝信软件和奥飞数据受益 IDC 和服务器需求上涨，实现业绩单季正增长。
目前已到全面上云时间，云计算处高景气周期，市场格局加速整合，建议关注在各细分 赛道具有卡位优势的领军企业：浪潮信息、广联达、用友网络、宝信软件。
浪潮信息：业绩超预期，服务器行业加速上行
疫情影响下业绩仍超预期，凸显公司应急能力。疫情之下业绩仍能超预期，预付和存货环比增加，预收同比增加。公司将受益服务器需求上升。IDC 此前预测，受疫情影响服务器行业 Q1 销售下降 15%。而公司在 Q1 遭遇工厂停工和产品运输受限的情况下，实现营收+15.9%， 超预期的同时凸显公司应急能力。此外，公司预付账款环比+30.86%，存货环比+45.66%，合 同负债（原预收款）11.69 亿元，同比+176.36%，表明公司备货增加、客户后续对服务器的需 求同比上升。受益疫情带来的在线教育、在线办公的火热，云业务、5G 商用等都将带动服务 器行业加速上行。
规模效应凸显，研发投入加大巩固产品竞争力。规模效应带动降费增利效果显著，加大研发投入提升产品竞争力。FY20Q1 公司销售费用率为 2.58%，同比下降 0.68pct；管理费用率为 1.38%，同比下降 0.37pct;研发费用同比增加约 2400 万，公司通过持续加大研发投入不断巩固 产品竞争力。
风险提示：服务器销售量不及预期、账期改善不及预期、全球疫情影响上游原材料供给。
浪潮信息：业绩持续向好，受益服务器拐点
规模效应改善盈利能力，债务减少降低财务费用。受益公司生产规模扩大，公司产品毛利率持续上升，实现业绩增速超过营收增速。2019 年公司营收增至 516 亿元，产品毛利率上升 至 11.97%，同比提升 0.95pct,考虑 20 年公司规模持续扩大，产品毛利率预计将维持在 11-12% 水平。19 年公司资产负债率为 64.95%，其中短期借款同比减少 4.83 亿元，财务费用为 1.19 亿元，同比减少 3.05 亿元，同比下降 72.01%。
研发投入保障产品竞争力，AI、边缘计算服务器技术领先。研发投入持续，新型服务器 产品技术保持领先。公司 2019 年研发费用支出为 23.48 亿元，同比增长 34.41%，研发人员增 加 317 人。公司在云、AI、开放计算和边缘计算等领域保持领先水平，其中云计算领域，浪 潮 SR 整机柜服务器在中国市场份额超过 60%，i48 是全球第一款通过 ODCC 认证的天蝎多节 点服务器；AI 方面浪潮在中国 AI 基础架构市场的份额一直保持在 50%以上；边缘计算领域， 浪潮推出的第一款符合 OTII 基准的边缘服务器 NE5260M5，被中国移动大规模采用。
配股完成，降低现金流压力。配股募资净额 19.4 亿元，缓解现金流压力。受营业规模扩大和年初展开大额应收账款保理影响，2019年底公司应收账款为100.49亿元，较年初增加53.21 亿元；2019 年经营性现金流净额为 8.65 亿元，同比减少 4.65 亿元。随着配股资金到位，公司 现金流压力将有所缓解。
风险提示：服务器销售量不及预期、账期改善不及预期。
宝信软件：业绩稳健增长，受益 IDC+信息化
坚持“智慧化”发展战略，深耕智慧制造与智慧城市。2019 年公司坚持“智慧化”发展 战略，深入践行“互联网+先进制造业”，加大投入工业互联网平台建设；积极投身新型智慧城市建设，以智慧交通、智慧园区为切入点，深入探索智慧城市新模式和新业务。公司把握前沿技术发展方向，借助商业模式创新，全面提供工业互联网、新一代信息基础设施、大数据、 云计算、人工智能、基于 5G 的应用，工业机器人等相关产品和服务。
研发费用持续增加，智慧制造需求改善盈利能力。研发投入是公司维持竞争力的重要保证。公司 2019 年研发费用支出为 7.24 亿元，同比增长 25.93%。受益于宝武智慧制造需求增加， 该类业务竞争力较强，毛利率较高，软件工程业务毛利率增加 3.83%。系统集成业务毛利率增 加19.47%，主要系2018年子公司武汉宝信消化了以前年度未确认成本，导致去年毛利率为负。
疫情影响一季度营收与现金流。疫情影响下，一季度营收 12.98 亿元，同比减少 7.40%。 由于回款情况偏低，以及首款中票据结算量偏高，一季度经营性现金流净额为 1.29 亿元，同 比减少 47.52%。新冠肺炎疫情对公司的应急响应体系和能力提出了新的更高要求。
风险提示：IT 新技术及核心能力提升不及预期，授信与应收账款规模控制不及预期。
泛微网络：业务稳健发展，研发投入加大
营收稳步增长，受益行业集中度提升。2019 年公司实现营收同比增长 28.14%，完备的协同管理和移动办公软件产品线和全面整合产业链上下游的战略联盟，将推动公司受益未来行业市场的扩大和自身市占率的提升。协同管理和移动办公软件行业整体集中度不高，业内厂商规模也相对较小。随着远程办公的催化，以 SaaS 云计算和移动应用为代表新模式的广泛应用等都为行业潜在空间的打开提供动力。未来随着用户协同管理需求的日益复杂和对厂商技术要求的提升，行业竞争加速优胜劣汰过程。公司作为行业领军企业，有完备的产品链和大量实施案 例的积累，有望持续受益移动办公行业集中度提升。
研发投入持续增加，与上海 CA、契约锁合作深入加速电子化办公全流程。2019 年公司研 发费用投入 1.66 亿元，同比增加 32.62%。19 年公司在智能化前端和平台化研发多有推进，涵盖了更多的应用场景、可通过云商店实现所构建应用的快速复用。在电子化办公全流程方面，公司增资上海 CA、入股契约锁，彼此合作进一步加深，推动电子签章深入各行业，加速电子 化办公全流程的推广。
风险提示：协同办公行业竞争加剧；疫情影响直销工作的开展效果。
广联达：造价业务云转型稳步推进，施工业务收入加速增长
收入稳步增长，销售和研发费用上升制约利润释放。2019 年公司收入端增长势头良好，表观利润下降主要受两方面原因影响。一方面，随着公司造价业务的云转型，报告期末公司云预收余额达 8.94 亿元，该款项未确认为当期收入，导致收入增长未充分体现。若将云预收的 影响因素进行还原，则还原后的营业总收入为 40.20 亿元，同口径同比增长 26.05%；还原后 的归母净利润为 6.66 亿元，同口径同比下降 4.17%。另一方面，公司在转型期间对市场推广 和技术研发的投入进一步加大，2019 年销售费用同比增长 39.04%，研发费用同比增长 33.27%， 两者增速均高于收入增速，导致公司利润端表现出现下滑。
造价业务转云进程持续深入，云收入占比进一步提高。2019 年，公司数字造价业务实现 表观收入 24.52 亿元，同比增长 19.17%；其中云收入 9.21 亿元，同比增长 148.84%，收入占 比提升至 37.57%。若将云预收因素进行还原，则还原后的数字造价业务收入为 29.31 亿元， 同口径同比增长 25.15%。报告期内，公司造价业务云转型区域由 11 个增加至 21 个，2019 年 之前已转型的 11 个地区，云计价与云算量产品的综合转化率及综合续费率均超 80%，新增的 10 个转型地区，云计价及云算量产品全年的综合转化率均超 50%，转型效果显著。2020 年， 公司计划将云转型区域增加至 25 个。
施工业务整合成效显现，业务收入增长提速。2019 年，公司进一步融合原 BIM 与智慧工地相关产品，发布针对项目的数字项目管理平台，在该平台基础上结合应用组件，实现“平台+组件”的业务形态，为项目管理提供可以快速规模化的综合解决方案。同时，公司针对施工业务的渠道建设进一步加强，规模化营销能力已经形成。报告期内，公司施工业务实现收入 8.53 亿元，同比增长 29.58%，收入增速较 2018 年明显提升。
风险提示：造价业务云转型进展不及预期，施工业务收入增长不及预期，下游建筑行业景 气度下滑。
易华录：数据湖全面落地，多方合作迎接新机遇
公司业绩稳健增长，数字生态建设及运营成主要收入来源。2019 年，公司数据运营及服 务实现收入 2.26 亿元，同比增长 37.01%；数字经济基础设施实现收入 19.06 亿元，同比增长 53.67%。公司数字生态建设及运营收入占比及毛利占比均超过 50%，同时公安信息化营收占 比从 18 年的 52.47%下降至 19 年的 43.05%，因此数字生态建设及运营业务已成为公司收入的 主要来源。
数据湖战略全国落地生根，携手合作伙伴共建生态。19 年公司数据湖业务在全国各地加 速布点，运营架构逐步完善。具体看截至公告披露日公司共有22个数据湖项目在全国15个省、 直辖市落地，其中 7 个项目示范湖已正式启动引水运营工作，总体投入运营的湖存储空间约 1100PB，已存储数据总量约 45PB，储备 IDC 机架合计近 2 万个。并且公司将自研智慧应用三大类十余个平台产品融入数据湖，加速带动数据湖与政府、企业用户之间业务融合。在储水端扎实布局之下，公司在引水端与运营公司合作，19 年布局近 200PB 数据云湖空间，发展渠道 代理商 34 家，为后续数据引入打下基础。此外，公司持续推进数据湖生态联盟建设，截至报 告期末已汇聚近 400 家成员企业，并与华为、360 等公司签订战略合作协议，为数据湖生态的 建设加码。
风险提示：相关项目落地进展不达预期，数据湖运营不达预期。
用友网络：云服务翻倍增长，3.0 战略效果持续
云业务继续实现高增长，累计付费企业数同比增长 41.5%。公司进入用友 3.0 战略发展期， 持续重点发展云服务，先后发布了 YouSuite、NC Cloud190 和新一代企业云服务平台 iuap 5.0 等重要产品。2019年公司云服务（不含金融类云服务业务）实现收入19.7亿元，同比增长131.6%， 继续保持高增长。具体看，大中型企业云服务业务实现收入 18.24 亿元，同比增长 124.4%, 小 微企业云服务实现收入 1.46 亿元，同比增长 289.1%。累计付费企业数为 51.22 万家，同比增 长 41.5%；云服务预收账款 5.94 亿元，较 19 年初增长 97.0%.未来随着公司持续推广针对不同 规模企业的 SaaS/BaaS/DaaS 云产品，优化公司产品矩阵，帮助企业客户实现数智化转型，继 续提升云收入业务占比。
研发费用持续增加，规模和品牌效应降低管理与销售费用。研发投入是公司维持产品竞争力的保证，19 年公司研发费用率为 19.16%，较 18 年 16.89%，提升 2.27pct。受益规模效应， 销售费用和管理费用率持续下降，19 年整体期间费用率为 56.06%，下降 2.67pct。公司品牌和产品在行业内受到广泛认可，叠加完备的销售网络和强大的客户基础，都将助力公司推动软件 业务往云业务转化。
风险提示：中小企业削减采购预算，云产品推广速度不及预期。
1、财务分析：营收持续增长，龙头公司业绩增速显著上升
19 年信息安全板块实现收入为 202.75 亿，同比增长 18%，实现归母净利润为 19.14 亿， 同比减少 36.64%。头部公司（启明星辰、绿盟科技、深信服）收入增速明显加速，启明 19 年 营收增速为 23%（18 年同比为 11%），绿盟增速为 24%（18 年同比为 7%），深信服为 42% （18 年同比为 30%）。
20 年 Q1 信息安全板块实现收入 20.96 亿元，同比下降 26%，实现归母净利润-6.02 亿， 亏损同比增加 5.4 亿元。 20 年 Q1 亏损加大主要是受到疫情影响，部分业务无法确认收入导致。 不过 Q1 通常属于信息安全板块销售收入淡季，全年业绩贡献低。考虑到 20 年是“十三五” 最后一年，也是等保 2.0 开始的第一年，继续看好信息安全板块公司业务的景气度。
当前处于十三五规划的最后两年，毛利率相对稳定，主要跟下游需求以产品逐渐转向解决方案有关。2019 年板块净利率与往年相比，降低了 8.16 个 pct，期间费用与 18 年前三季度相 比提高了 0.24 个百分点，主要是因为是 1）蓝盾股份 2019 年大幅计提 12.86 亿商誉，整体出现近 9 个亿的亏损；2）各家公司加大在销售以及研发方面的投入，以应对更加激烈的市场竞 争。考虑到未来行业标准的提升，我们认为短期内期间费用仍将持续维持在较高水平。
在 20 年第一季度，信息安全板块公司受疫情影响，营收出现下滑的情况下。公司并没有 降低正常运营情况下研发、销售和管理费用的支出，因而 20 年第一季度的期间费用超过了营 业收入，期间费用率为 106.56%。在叠加原有的业务成本，造成板块净利率出现大幅下滑，20Q1 信息安全板块的净利润率为-29.71%，较 19Q1 的净利润率下降 27.2pct。
信息安全公司 19 年预收账款为 24.29 亿，同比下降 7.68%；20Q1 预收账款为 21.85 亿， 同比下降 9.03%。我们认为受下游客户需求从产品逐步转为解决方案后，预收款支付比例和收 入确认出现调整，导致预收账款出现同比下降。
19 年和 20 年作为“十三五”规划最后的两年，以及 20 年是等保 2.0 开始的首年。我们认为 信息安全产业有望整体提速，2019 年下半年的多项重磅政策落地提振整个信息安全领域景气 度，也利好 20 年的行业发展。根据工业和信息化部会同有关部门起草的《关于促进网络安全 产业发展的指导意见（征求意见稿）》提出到 2025 年，网络安全产业规模超过 2000 亿。2018 年网络安全产业规模为 495.2 亿，以 2025 年实现 2000 亿为目标，预计未来 7 年的复合增速为 22%。
意见稿中明确鼓励发展企业发展服务以及鼓励网络安全一体化运营外包服务，减少了下游客户对安全运营从合规层面的担忧，当前安全服务已成为具备长期潜力的重点发展方向。同时相比单一输出产品的公司，要求具备整体解决方案的能力提高了行业竞争门槛。我们认为虽然短期内整体信息安全市场集中度难以快速上升，当前整体行业发展越来越重视整体解决方案，行业门槛提升，新兴安全领域也是未来安全发展拓展的重点，优势向整体解决方案的头部厂商 明显倾斜。
2、重点公司经营情况一览，关注具备整体解决方案的头部企业
19 年报公司总结：2019 网络安全公司营收多数出现较好增速，实现收入为 202.75 亿，同 比增长 18%。但受到蓝盾股份大额亏损影响，板块整体实现归母净利润为 19.14 亿，同比减少 36.64%。启明星辰、绿盟科技、深信服等领军企业都显示出较高景气度，主要是因为当前以 产品化的形式转向整体解决方案，优势向头部集中。
20 年作为“十三五”规划最后的一年和行业标准提升的首年，信息安全产业有望整体提速。我们认为整体解决方案的能力提高了行业门槛，优势向具备整体解决方案的头部厂商明显倾斜，以及在工业互联网和物联网等新兴场景下重点布局的公司，建议关注：启明星辰、深信 服、绿盟科技。
恒为科技：业务整体发展平稳，嵌入式业务增速显眼
业务整体发展稳健有序，嵌入式与融合计算业务收入明显增加。2019 年公司整体实现营 收 4.34 亿元，其中网络可视化基础架构业务实现营收 3.15 亿元，同比下降 12.94%，毛利率为 64.82%，同比上升5.74个百分点；嵌入式与融合计算平台实现营收1.15亿元，同比上升67.61%， 毛利率为 27.45%，同比减少 14.25 个百分点，营收占比升至 26.5%。公司今年网络可视化业务收入下滑主要是受到下游运营商和政府集采的相关建设延期的影响。受益今年国产信息化大趋势，嵌入式与融合计算业务发展良好，公司基于国产龙芯、飞腾等 CPU 处理器和国产盛科网 络交换芯片等开发的嵌入式产品已逐渐建立市场口碑和行业影响力。
加大研发支出与扩大销售团队，提升公司竞争力与影响力。优秀的研发能力是公司的核心竞争力之一，为应对未来 5G 大规模商用和国产信息化的到来，公司坚持技术投入，19 年围绕 4G+和 5G 和国产化发展重点投入，开发新一代的网络可视化产品、技术和符合国产自主信息 化的嵌入式产品。为此，公司19年研发投入1.1亿元，同比增长42.69%，占销售收入的25.37%。 为扩大公司在行业的影响力和扩大销售渠道，公司销售团队人数增至56人，同比增加51.35%， 销售费用增至 2620.5 万元，同比增长 79.48%。从研发和销售投入大幅增加看，公司对未来产 品销售充满信心。
风险提示：网络可视化业务投标进展不及预期、嵌入式产品销售不及预期。
美亚柏科：大数据业务发力，扣非净利润快速增长
政策暖风频吹，大数据智能化业务有望加速放量。2019 年，公司大数据智能化业务实现 收入 7.67 亿元，同比增长 54.51%。报告期内，公司在北京和广东成立了大数据研究院，专攻大数据技术研究，推进行业及政府大数据重点项目的建设及落地，巩固自身市场地位。当前大数据产业已经成为我国经济社会发展新动能，政府高度重视大数据的发展建设。2019年12月， 公安部部长赵克志在全国公安科技信息化工作会议上强调大力推进实施公安大数据战略；2020 年 3 月的中央政治局常委会会议，将大数据中心作为新基建的重要建设方向。我们认为公司的 大数据智能化业务将受益于政策利好，未来有望进一步加速发展。
客户群体不断拓展，电子取证产品收入增速回升。2019 年，公司电子数据取证产品实现 收入 8.36 亿元，同比增长 13.33%，业务增速较 2018 年有所上升。公司的电子数据取证产品客户已不局限于网络安全部门，横向已拓展到刑侦、监察委、税务、军工等领域，纵向加强了部、省、地市向区县下沉。同时，随着电子数据取证对象从移动端、智能设备往云端、物联网端方向发展，公司持续优化产品结构，已研发覆盖电子数据取证全领域的装备，取证 3.0 项目 也已在多个标杆省市落地，为后续推广到其他地市奠定了基础。
积极优化治理结构，加强研发应对贸易摩擦冲击。2019 年 7 年，公司引入国投智能为公司的控股股东，国务院国资委成为实际控制人。公司在借助央企优势的同时，保持民企活力，加强了资源整合，共同促进业务发展。报告期内，公司全面实施双总部战略，强化厦门总部的集团化管理及技术研发职能，推进北京总部的市场和行业拓展能力建设。公司面对被美国列入实体清单后的潜在冲击，启动“破冰计划”，继续加大研发投入，完成了电子数据取证产品和大数据平台的国产化适配工作，实现核心技术自主可控。2019 年公司研发投入 3.58 亿元，同 比增长 36.80%，占营业收入比重达 17.32%。
风险提示：大数据业务毛利率下降，中美贸易摩擦升级，商誉减值风险。
深信服：业绩增长亮眼，定增募资巩固产品优势
营收高速增长，信息安全与云计算两翼齐飞。信息安全业务方面，2019 年公司实现收入 28.43 亿元，同比增长 45%。根据 IDC 的数据，2019 年公司在国内虚拟专用网产品的市占率 24.8%，排名第一；在安全内容管理产品的市占率 22.4%，排名第一；在统一威胁管理产品的 市占率 14.2%，排名第二。云计算业务方面，2019 年实现收入 12.15 亿元，同比增长 40%。IDC 的数据显示，2019 年前三季度公司在国内超融合产品的市占率 14.9%，排名第三，同时公司 2019 年首次入选 Gartner 的超融合产品全球魔力象限，产品能力在世界范围内获得认可。
持续重视研发，加强国产化适配。公司长期以来高度重视研发工作，2019 年研发投入 11.41 亿元，同比增长 46%，与营收增速基本匹配，研发投入占营业收入比重达 25%。公司积极与 基础软硬件领域的国内厂商合作，推动自身产品的国产化适配。2019 年 12 月，公司与飞腾、 麒麟达成战略合作，并发布基于PK体系的五款产品，同时，公司的超融合产品也与华为TaiShan 服务器完成兼容性认证测试，并发布联合解决方案。我们认为，2020 年信创领域将加速发展，公司与华为、飞腾等国产基础软硬件厂商的密切合作将有利于公司在国产替代进程中持续受益。
定增募资推动产品升级，进一步巩固竞争优势。公司披露非公开发行股票预案，拟发行股份不超过 1.23 亿股，募集资金总额不超过 15.63 亿元，其中 6.27 亿元将投入软件定义 IT 基础 架构相关产品升级项目，3.29 亿元将投入云化环境下的安全产品和解决方案升级项目，6.06亿元将投入网络信息安全服务与产品研发基地项目。本次募投项目一方面将加速推动公司信息安全和云计算产品的创新升级，另一方面研发基地的建成也有利于提升公司内部的运营管理效 率。
风险提示：新冠疫情持续影响下游需求，信息安全和云计算行业竞争加剧，产品研发不及 预期。
启明星辰：业绩稳健增长，安全运营新业务打开成长空间
行业景气度提升趋势下领军企业受益，费用不断优化。行业景气度有望不断向上。由于十三五最后一年，政企客户投入有望增加、等保 2.0 的颁布后带来大量新兴安全需求等因素，行 业景气度有望持续提升，公司作为信息安全领域的领军企业，有望受益。
与此同时，产品结构优化带来毛利率提升，公司 2019 年安全运营与服务类收入占比 27%， 而去年同期约为 24%。受此影响，公司整体毛利率提升 0.32 个百分点。费用方面，公司的销售费用、管理费用占比较去年同期分别下降 1.73、0.94 个百分点，费用管控能力不断提高。
新兴领域持续发力，云安全、安全运营等成为长期增长的重要动力。等保 2.0 的颁布带来 大量云安全等新兴安全需求，公司新安全业务收入约占公司总收入 2 成，同比增长 200%。工业互联网领域，公司与行业用户深度合作，落地多个行业级大型工控网络安全项目，发布了多个行业级解决方案；云安全领域，公司通过对大项目的需求跟进，实现了云安全资源池及关联 安全管理平台的销售突破。
安全运营优势明显，持续向二三线城市拓展。公司目前重点发展安全运营业务，已形成四个运营业务支撑中心及几十个城市级运营中心的标准化运营体系，19 年攀枝花市安全运营中心建成并投入使用，预计将持续向其他二三级城市拓展。公司在新兴领域投入的增加有利于公 司逐步树立卡位优势。
风险提示：疫情后续发展的不确定性，政策落地不及预期，业绩发展不及预期。
1、财务分析：资本市场活跃度提升，年收入稳健增长
收入及归母净利润规模：年收入稳健增长及年归母净利润增速好转，20Q1 收入及利润在 疫情下增长乏力。2019 年金融 IT 板块整体实现营业收入 578.91 亿元，同比增长 5.66%；实现 归母净利润 46.47 亿元，同比下降 11.15%。从收入端来看，金融 IT 板块营业收入连续四年稳 步增长，19 年收入增速减缓，主要是受部分中小公司的市场份额不稳定等因素影响。从利润 端来看，19 年归母净利润连续两年负增长，但下降幅度已改善，主要原因是板块整体期间费 用率实现同比下降。2020Q1 金融 IT 板块整体实现营业收入 109.25 亿元，同比下降 12.13%； 实现归母净利润 3.52 亿元，同比下降 77.1%。反映出金融 IT 板块受到疫情事件较大冲击，市 场情绪低落造成板块业绩增长乏力。
盈利能力：整体下滑，仍有待提升。2019 年金融 IT 板块整体毛利率 39.76%，较上年同 期小幅下降 1.4pct；整体净利率 8.1%，较上年同期小幅下降 1.41pct。原因之一是下游金融机 构业绩改善传导至需求端尚需时间，金融 IT 板块内公司议价能力的增强向后延迟。此外，18 年研发投入实现跨越式增长，18 年板块整体研发费用从去年同期的 3.29 亿元增长至 60.77 亿 元，19 年板块整体研发费用继续上升，同比增长 12.32%，因此制约净利率提升。对应金融 IT 板块毛利率和净利率下滑，行业净资产收益率、扣非净资产收益率也呈现下降趋势。20Q1 金 融 IT 板块整体毛利率 33.69%，同比下降 7.57pct；整体净利率 2.94%，同比下降 9.27pct；平 均净资产收益率 0.52%，同比下降 1.88pct；扣非后平均净资产收益率 0.45%，同比下降 0.9pct， 板块整体盈利能力仍有待提升。
资产周转能力：19 年存货周转率稳中有升，应收账款周转率小幅下滑。2019 年金融 IT 板块整体存货周转率 4.34 次，延续去年增长趋势；整体应收账款周转率 4.33 次，较去年同期 的 4.42 次略有下降。表示板块内公司存货流动性增强，营运能力持续提高；同时可能由于板 块相关订单体量与复杂性增加，导致回款周期延长。20Q1 金融 IT 板块整体存货周转率 0.86 次，应收账款周转率 0.8 次，均较去年同期下降。
收益质量：19 年收益质量下滑明显，20Q1 扣非后净利润占比大幅提升。2019 年金融 IT 板块扣非后净利润/净利润和经营活动净收益/利润总额两项指标分别为 58.13%和 47.77%，分 别同比下降 16.95pct 和 17.02pct。反映出市场竞争压力下板块内公司盈利质量下滑。20Q1 金 融IT板块扣非后净利润/净利润87.13%，同比增长30.57pct；经营活动净收益/利润总额52.63%， 同比下降 2.22pct。主要原因是 20Q1 季度非经常性损益显著降低，同比下降 93.22%，而净利 润同比下降 78.88%，降幅相对较低，使扣非后净利润占比上升。此外，20Q1 季度板块收入确 认受阻使经营活动净收益大幅降低，低于利润总额降低幅度，导致经营活动净收益/利润总额 指标下降。
金融改革基调不变，资本市场活跃度持续向好，看好金融 IT 板块景气度上行。1）2019 年 8 月 22 日，中国人民银行印发《金融科技发展规划（2019-2021 年）》明确提出未来三年金融科技工作的指导思想、基本原则、发展目标、重点任务和保障措施。因此我们认为金融改革仍是政府未来的工作重点，相关监管制度变化，如注册制将加速落地，同时对外开放将持续推进。监管规则改变与新兴业务拓展将带动金融 IT 行业需求提升，为金融 IT 市场创造新的增 量空间；2）19 年开始国内资本市场持续回暖，流动性增加，金融机构业绩改善明显，未来将 带来更多 IT 领域投入；3）以区块链、云计算为代表的新兴技术与金融 IT 的结合，也将推动 金融 IT 持续发展。
2、重点公司经营情况一览：行业分化趋势明显，龙头业绩增速较高
2019 年和 20Q1 季度金融 IT 板块公司总结：2019 年度金融 IT 板块整体营业收入同比增 长 5.66%，归母净利润同比下降 11.15%。从具体公司表现来看，以神州信息、长亮科技、恒生电子为代表的行业龙头公司能够在收入和利润两端实现同步大幅增长，景气度较高；而多数业务体量较小的公司业绩增长乏力，收入和利润多表现为负增长或者亏损。2020Q1 季度金融 IT 板块整体营业收入同比下降 12.13%，归母净利润同比下降 77.1%。超八成的公司营业收入 和归母净利润呈现负增长或亏损。
随着金融市场改革不断深化，整体资本市场活跃度提升拉动下游需求，我们长期看好金融科技发展，以及在金融 IT 领域具备卡位优势同时重点布局 AI、云计算等新兴领域的龙头 公司，建议关注：神州信息。
神州信息：金融科技持续深耕，看好信创业务长期前景
深耕银行IT巩固核心能力，赋能其他行业建立长期优势。金融科技业务实现收入 38.99 亿 元，增速 11.29%，保持了稳定增长。公司核心系统业务全年中标、签约中国邮政储蓄银行等 16 家金融机构，已覆盖国有大行、城商行、农商行、外资银行和海外银行。在其他产品线方面，企业服务总线及微服务平台产品中标、签约 19 家银行，互联网开放平台及互联网金融平台中 标、签约 14 家银行，行业地位不断巩固。
公司以银行 IT 为核心优势领域，不断加强在农业金融供应链领域的布局。公司的银农直 连业务同多家银行合作，全年累计中标、签约 29 家金融机构，签约额达 2,058 万；与此同时， 公司目前已助力 5600 户果农贷款 3.9 亿元。
运营商业务同比增长 38.99%，在运营商集采、省采及专业子公司集采结果总体份额保持第三方供应商第一名，同时自主研发 5G 测试终端，与中国移动共建小站网管能力，并在 5G 行业应用领域形成突破。
合作鲲鹏持续发力金融信创，优势有望不断显现。公司加入华为金融开放创新联盟，与华为、龙芯等企业打造自主创新生态。在具体业务上，公司与华为共同发布了两项联合解决方案，能实现银行分布式应用系统、柜面系统等银行关键应用向华为鲲鹏运算平台及高斯数据库的迁移工作。金融领域是国产替代的重要领域之一，公司与华为的深度合作将助力公司在信创领域 建立更大优势。
风险提示：互联网金融领域竞争激烈，农业信息化行业空间不及预期。
拉卡拉：四大业务板块形成，看好未来协同发展
调整商户结构加大产品创新，持续优化支付科技业务 。2019 年，公司扩大商户规模与调整商户结构并举，全年商户收单交易达到“小额、高频、活跃”的良好状态。报告期末，公司服务商户超过 2200 万，其中年支付交易规模在 50 万元以下的商户数量占比达 95%。公司全 年累计交易笔数 83.84 亿笔，同比增长 46.8%；收单交易金额 3.25 万亿元，同比下降 11.03%。同时，公司持续向市场投放“云收单”、“云小店”、“收款码”、“汇管店”等基于云服务的 SaaS 产品，不断丰富公司产品矩阵，强化自身竞争优势。受商户结构调整的影响，2019 年 支付科技业务实现收入 43.46 亿元，同比小幅下降 16.74%。
四大业务板块有效协同，多维度赋能中小微商户。2019 年公司正式进入战略 4.0 阶段，从一家支付公司升级为综合性企业服务公司，以支付为切入，形成了支付科技、金融科技、电商科技和信息科技四大业务板块，全方位为中小微商户提供线上与线下服务。金融科技业务方面，公司与外部持牌金融机构合作，为商户提供贷款、理财、保险、信用卡申请等金融增值服务，实现收入 0.94 亿元，同比增长 67.08%。电商科技业务方面，公司的积分购平台在夯实头部积 分源优势的同时拓宽积分使用场景，实现收入 0.93 亿元，同比增长 48.70%。信息科技业务方 面，会员订阅服务、广告服务、营销服务等多种服务变现方式快速发展，实现收入 2.56 亿元， 同比增长 208.27%。
收购广州众赢和深圳众赢，强化商户综合服务。公司在披露年报的同时发布收购资产暨关联交易的公告，拟使用自有资金 19.09 亿元收购广州众赢 100%股权，2.07 亿元收购深圳众赢 100%股权。广州众赢主要通过其全资子公司广州拉卡拉小贷开展互联网小额贷款业务，深圳众赢主要进行智能风控、反欺诈识别等系统的研发，并向持牌金融机构输出。本次的资产收购，将有利于提升公司金融科技运营能力，充分发挥金融科技与支付科技、电商科技、信息科技的 业务协同作用，更好地为中小微商户经营提供服务。
风险提示：行业监管趋严，市场竞争加剧，并购公司业务整合不及预期。
同花顺：A 股市场持续活跃，看好公司业绩成长
证券市场景气度提升，预收账款及现金流持续增长。2019 年国内证券市场活跃度回升， 全年 A 股市场成交额 127.28 万亿元，较 2018 年增长 41.33%。进入 2020 年，国内证券市场高景气延续，近期 A 股市场单日成交额连续突破万亿元。市场活跃带动投资者对金融资讯服务 需求的增长，公司 2019 年收入端同比增长 25.61%。同时，公司预收账款、现金流等先行指标 持续提升。2019 年公司销售商品、提供劳务收到的现金 20.97 亿元，同比增长 59.64%；期末 预收账款 8.37 亿元，同比增长 48.07%。
用户流量加速变现，公司业务多点开花。公司 C 端用户数持续积累，截至 2019 年末，同 花顺金融服务网注册用户 49637 万人（同比增长 12%），每日使用同花顺网上行情免费客户 端的人数 1301 万人（同比增长 23%），每周活跃用户数 1640 万人（同比增长 23%）。庞大而活跃的个人投资者，有利于公司打造互联网金融信息服务生态圈，促进各业务的全面发展。2019 年公司广告推广业务实现收入 4.62 亿元，同比增长 44.22%，基金销售业务实现收入 2.35 亿元，同比增长 133.73%。
研发保持高投入，强化人工智能应用。公司长期重视研发工作，通过技术创新进一步提升产品和服务品质，为平台用户提供差异化、个性化、智能化的服务。2019 年公司研发投入 4.65 亿元，同比增长 17.39%，占营业收入比重达 26.69%，连续三年研发投入占比在 24%以上。公司在多个领域积极探索人工智能的技术应用，全新推出智能电话机器人、智能客服、智能语音 助理、智能回访机器人等产品，努力提升用户体验，实现利用人工智能技术拓展新市场的目标。
风险提示：A 股市场活跃度降低，金融资讯服务行业竞争加剧，公司业务拓展不及预期。
1、财务分析：行业业绩整体承压，行业竞争、研发投入等因素导致盈利能力整体下滑
收入及归母净利润规模：收入增速有所放慢，业绩两极分化严重。19 年板块实现营业收 入 479.68 亿元，同比增长 13.57%，受高新兴计提商誉和东方网力因计提商誉、应收账款坏账 准备、公允价值变动等非经营性影响，整体造成亏损总额为 31.16 亿，使得板块归母净利润亏 损 9.8 亿元。板块中科大讯飞等龙头公司，在营收和利润两端均保持稳定增长，部分处于高景气领域的公司也保持较高增速（如中科创达、千方科技）。部分公司营收和利润同时负增长，主要可能由于下游需求不稳定（智能驾驶领域公司主要受汽车销量下滑影响）、新兴领域需要持续大量的研发投入、行业激烈竞争中二线公司市场份额不稳定、计提坏账和商誉等因素，对 板块整体收入和利润增速形成拖累。
20 年 Q1 人工智能板块整体实现营收 81.72 亿元，同比下降 9.88%，整体亏损 3.02 亿元。 20 年一季度受疫情影响，板块内 65%的公司出现了营收下滑，50%的公司出现了亏损。行业自身景气度较高，收入确认受疫情影响不大的公司如中科创达，出现了单季营收和净利润的双 重增长。
盈利能力：盈利能力整体有所下滑。2019 年 1）毛利率：19 年板块毛利率为 38.65%，较 18 年下降 1.85pct，主要由于板块内多为从事安防类业务，行业竞争较为激烈，以及政府在预 算端普遍存在一定压力，导致项目招标价格可能承压，毛利率自 16 年起整体呈现下滑趋势； 2） 净利率：由于毛利率下滑影响、AI 等新兴技术的研发领域建立巩固技术优势需要持续投入以 及资产减值的影响，净利率出现负值。
20 年 Q1，1）毛利率：20Q1 板块毛利率为 38.44%，较 19Q1 下降 2.23pct。2）净利率： 20Q1 板块的净利率为-3.48%。主要是因为疫情导致单季营收下滑，但公司为维持运营，成本 支出依旧，造成板块整体亏损。
安防领域，需求端 AI 继续向细分领域渗透，供给端龙头企业有望强者恒强。1）需求端：安防应用场景下仍有较大空间，同时未来可能还有如垃圾分类，还有像明厨亮灶，无人收费等泛安防类需求，整个行业未来有望加速发展。2）供给端：AI 应用逐步走向细分化同时，龙头 企业有望凭借充足的研发积累和投入，在 AI 研发上不断占得先机。以大华股份为例，在 2017 年文字检测和识别、场景流识别等领域分别取得第一；2018 年在 2D 车辆目标检测、MOT 跟 踪、Pedestrian 等国际竞赛中分别取得第一，2019 年在实例分割算法中再次取得了新突破。
智能驾驶领域：受益政策支持和推动，车联网、智能驾驶有望加速发展，其中具有技术优势、卡位优势的国内主要企业有望受益。1）需求端：政策目标明确，2020 年车联网用户渗 透率达到 30%。根据中国产业信息网数据，2015 年中国车联网用户的渗透率保守测算有 7%。 根据政策目标，《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》中指出到 2020 年，车联网用 户渗透率达到 30%以上。如果按渗透率 30%测算，则 2020 年我国车联网数量可能将达到 8910 万辆，渗透率及车联网用户数量都明显提升。2）供给端：我们看好在车联网、智能驾驶舱、 高精度地图领域具有核心技术和重要卡位优势的细分领域领军企业。
在智能驾驶级别不断提升的大趋势下，智能驾驶舱需求有望不断释放。根据智研咨询数据，2015 年国内智能驾驶舱市场规模为 24 亿元，2018 年为 175 亿元，到 2020 年有望达到 347 亿 元，18-20 年复合增速为 40.81%。
2、重点公司经营情况一览，关注具有技术壁垒、卡位优势和行业景气度向上的领军企业
2019 年人工智能板块公司总结：19 年板块实现营业收入 479.68 亿元，同比增长 13.57%，受高新兴计提商誉和东方网力因计提商誉、应收账款坏账准备、公允价值变动等非经营性影响，整体造成亏损总额为 31.16 亿，使得板块归母净利润亏损 9.8 亿元。科大讯飞等龙头公司，在营收和利润两端均保持稳定增长，部分处于高景气领域的公司也保持较高增速（如中科创达）。部分公司营收和利润同时负增长，主要可能由于下游需求不稳定（智能驾驶领域公司主要受汽 车销量下滑影响）、行业激烈竞争中二线公司市场份额不稳定等因素。
20 年 Q1 人工智能板块公司总结：20 年 Q1 人工智能板块整体实现营收 81.72 亿元，同比 下降 9.88%，整体亏损 3.02 亿元。20 年一季度受疫情影响，板块内 65%的公司出现了营收下 滑，50%的公司出现了亏损。行业自身景气度较高，收入确认受疫情影响不大的公司如中科创 达，出现了单季营收和净利润的双重增长。
行业受政策支持，5G 和 AI 技术催化智能驾驶技术发展等双重利好的情况下，建议关注具有技术壁垒、卡位优势和行业景气度向上的领军企业。建议关注：中科创达、科大讯飞、 四维图新、千方科技。
佳都科技：轨交订单充足保障发展，AI 应用不断完善
大额订单落地叠加多地区拓展，轨交业务景气度有望逐渐提升。智能轨道交通解决方案业务实现业务收入 8.29 亿元，同比增长 8.85%。一方面，国内轨交建设将继续推进，广州地区 2023 年前规划新增线路 258.1 公里，智能轨交相关需求有望持续释放。另一方面，公司中标广 州 118.89 亿项目，全资子公司中标金额达到 29.07 亿元，项目覆盖地区从传统的广东地区向 合肥、金义东市等城市拓展，累计覆盖城市已达到 22 个，全国化布局进一步扩大，未来几年 轨交智能业务景气度有望提升。
AI 技术持续深耕，“数字平台+智能终端” 产品矩阵不断完善。技术研发合作方面，公 司与云从科技等知名 AI 企业紧密合作，同时公司成立全球智能技术研究院，形成“基础技术 研发-产品应用研发-解决方案设计”的技术产品化、产业化流程，2019 年公司研发投入 2.99 亿 元，同比上升 49.39%。
在下游应用方面，公司在研发了“名捕”“明毅”“蜂巢”等行业数字平台，助力客户提升社会治安防控能力；同时，公司加大了在安防终端领域的产品研发，打造“佳都 A.I. Family” 自主品牌。城市交通方面，公司推出新一代“一体化交通指挥管理平台” ，以 AI 技术优势 为基础，不断打造“数字平台+智能终端” 产品矩阵。报告期内公司行业智能化产品及运营 服务业务取得营业收入 2.68 亿元，同比增长 28.13%，毛利率提升 3.18 个百分点。
风险提示：AI 技术下游应用推广进度不及预期，轨交业务需求释放不及预期。
科大讯飞：营收突破百亿，看好 AI 领军企业成长能力
营收突破百亿，费用控制良好，现金流创历史最好水平。公司实现营收 100.79 亿，创历 史新高，与此同时降本增效战略效果显著，销售费用占比
17.66%，较去年同期下降 4.14 个百分点；管理费用占比 7.01%，同比下降 4.95 个百分点。 现金流方面，经营活动现金流净额 15.31 亿元，创历史最好水平，同比增长 33.39%。
To C、To B 双轮驱动，订单在手利好 2020 年业绩。To C 端，公司培育创新消费产品和 服务，2019 年 C 端产品在“618 大促”中斩获五大品类六项第一，同时 AI 虚拟主播系统，已 经在人民日报、新华社、央视等几十家媒体使用，未来 AI 形象技术将在视频客服、视频教学 等更多的领域得以应用。To C 业务实现营业收入 36.25 亿，同比增长 43.99%，实现了良好发 展。
To B 端，公司聚焦重点行业，教育、智能硬件、政法、医疗行业应用不断成熟。公司 2019 年底合计中标 24.46 亿元的教育信息化项目，利好 2020 年业绩。
认知智能技术不断取得突破，核心技术优势铸就长期价值。2019 年机器阅读理解国际权 威评测 SQuAD 2.0 任务中，公司在 EM 和 F1 两个指标上全球首次均超越人类水平，创下比赛 的全新纪录；在对话型阅读理解权威评测 QuAC 等竞赛、测评中取得较好成绩，技术上的优 势将成为公司长期发展的重要基础。
风险提示：核心人才流失、市场竞争加剧、政法与医疗业务开展不及预期。
千方科技：“一体两翼”持续推进，有望受益于车联网发展
“一体两翼”战略不断推进，海外业务增速近五成。智慧交通业务实现收入 43.57 亿元， 同比增长 24.73%，智能物联业务实现收入 43.65 亿元，同比增长 18.11%。智慧交通业务与智 能物联业务战略协同持续强化，AI 子公司博观智能承担集团 AI 核心能力平台搭建，同时机场 安全大脑等细分领域联合解决方案持续推出，两大核心业务的协同不断取得成果。
海外业务方面，公司持续布局销售网络，在墨西哥、荷兰新设 2 家子公司，2019 年海外 业务收入增速达到 49.98%，毛利率提升 2.82 个百分点，业务快速发展。
智能物联业务稳步发力，智慧交通业务保持快速增长。智能交通领域，一方面公司全力拓展 ETC 等基础设施建设与技术应用，打造北京海淀城市大脑等标杆性项目。另一方面，智能 网联业务方面，自主研发的 V2X 系列核心产品已通过国内 V2X“四跨”互联互通测试，并参 与亦庄核心区全域 5G 智能网联测试道路、海淀区自动驾驶创新示范区等建设，形成了包括路 侧单元、车载终端的全线 V2X 产品体系，未来有望受益于车联网的不断推进。
智能物联领域，公司积极推进 AI 布局，AI 系列核心产品“六山-两关”升级为“九山-四 关-两湖”，再加上算法方面的突破，产品核心竞争力持续领先，为公司保持安防领域的竞争 优势奠定重要基础。随着 AI 等高附加值产品市场空间的打开，公司的毛利率有望逐步企稳回 升，同时不断向机场等细分场景拓展，业务景气度有望延续。
风险提示：安防业务市场拓展不及预期，政府及交通项目相关预算存在波动。
四维图新：短期承压不改长期趋势，看好自动驾驶业务价值
导航业务平稳发展，芯片业务短期承压但有望迎来边际改善。导航业务收入 8.31 亿元， 同比增长 7.18%，占公司营收的 35.97%，仍是公司主要收入来源之一。乘用车销量虽承压， 但公司客户以中高端车企为主，受销量影响相对较小。2020 年起特斯拉有望在国内加大销售 力度，公司作为主要供应商预计将受益。
芯片多品类扩张有望带来边际改善。公司芯片业务收入 4.08 亿元，同比下降 29.57%，主 要由于乘用车销量下降以及公司部分芯片更新换代所致。2019 年公司 MCU 芯片产品量产， TPMS 芯片正式量产上市，并获得数十万颗客户订单，第二代 AMP 芯片已进入量产版流片。 芯片业务上的多品类扩张有望给公司带来收入增量。
自动驾驶卡位优势凸显，与华为合作有利于长期发展。高精度地图卡位优势明显，后续有望获得更多车企客户。公司高级辅助驾驶及自动驾驶业务收入 1.04 亿元，同比增长 96.48%， 保持了较高景气度。公司获得宝马高精度地图订单后，又通过 Automotive SPICE Maturity Level 2 级审核认证，有助于获得更多车企客户。根据各大车企表态，预计高精度地图订单将 逐步落地，公司有望受益。
公司不断加强与科技企业的合作，目前已经成为华为重要的智能驾驶地图提供商，未来有 望持续产生协同效应；与滴滴等车企的合作巩固在高精度地图更新等领域的优势。
风险提示：年内乘用车销量不及预期，高精度地图订单落地不及预期。
中科创达：业绩符合预期，核心业务有望继续加速成长
手机业务稳健发展，5G 换机+新机型数量增加成为未来发展动力。2019 年公司智能软件 业务实现营业收入 9.67 亿元，同比增长 13.83%。公司为华为、小米、三星等多家手机厂提 供智能操作系统产品，各大手机厂商不断推出新机型，同时纷纷开发 5G 手机，都为公司带来 了新增量，报告期内来自于终端厂商的收入增速为 27.45%。同时，公司与高通等手机芯片厂 商具有多年的深度合作，同样将受益于 5G 手机更新换代，来自于芯片厂商的收入同比增长 17.75%。
操作系统和芯片的开发能力是公司的核心能力，其客户资源和生态将成为公司发展新兴业 务的重要基础。
智能汽车业务增速超 70%，有望保持较高景气度。2019 年公司智能网联汽车业务实现营 业收入 4.81 亿元，较上年同期增长 72.27%，其中软件开发、技术服务收入较去年同期增长 78.68%，根据公司年报，公司在全球拥有超过 100 家智能网联汽车客户，相关建设的不断落 地将持续带动收入增长；软件许可收入同比增长 52.20%，未来随着含有公司产品的汽车销量 增加，按台数收费的模式将给公司带来长期稳定的收入来源。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：民生证券）
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