文：吕笑颜 石丹
ID：BMR2004
那些粗犷的野蛮生长，终究躲不过一地鸡毛的命运。
34亿元规模的私募产品，一夜之间“爆雷”，诺亚财富（NYSE:NOAH）陷入一场信任危机。
危机之下，诺亚财富创始人汪静波于7月8日晚间试图用一封内部信，最大限度安抚内部的不安与外部的恐惧；同时又一纸诉状将肇事者承兴国际控股（全称“承兴国际控股有限公司”，02662.HK）及“纸面关联方”京东纳入故事主线，企图将整个事故的逻辑链条缝合，以深化受害者形象。
而这一切皆源于博信股份实际控股人罗静被拘留，从而牵扯出一出诺亚财富、承兴等公司之间的资本大戏。
承兴国际控股是罗静控制的港股上市公司。那么，作为本次被指责“欺诈”的肇事者，承兴国际控股是如何绕过供应链金融应收帐款的层层风控？是否是诺亚财富旗下子公司上海歌斐资产管理有限公司（下称“歌斐资产”）风控部门存在疏忽以至于被发现漏洞？未来诺亚财富这家千亿规模的财富管理公司将何去何从？
目前，该案仍处于侦察阶段。到底是风控缺失还是“庞氏骗局”尚无定论。
然而，从项目逾期、到股票易主、再到诉诸法律，扑朔迷离的罗生门背后，折射出中国第三方财富管理面临的多重窘境。诺亚踩雷事件之后，中国财富管理行业洗牌或将开始。
针对对爆雷基金的尽调、风控、影响及后续处理等一系列问题，《商学院》记者向诺亚财富发去采访函，截至发稿，尚未获得回复。
34亿基金“爆雷”深陷罗生门
7月8日美股开盘前，诺亚财富发布公告称，该公司旗下歌斐资产管理的一只总金额为34亿元的私募基金出了问题，此基金系为承兴国际控股相关公司提供供应链融资，而承兴国际控股实控人因涉嫌金融诈骗被公安机关采取刑事拘留措施。
当日晚间，一封从诺亚财富内部流出的落款为汪静波的内部沟通信，称核心企业的系列基金投资标的，主要是向承兴国际控股相关方就其与北京京东世纪贸易有限公司之间的应收账款债权提供供应链融资。“目前与承兴相关的基金，确实发生了风险，歌斐作为管理人，在发现风险因素的第一时间，就采取最快的行动，切实维护投资者的利益。”
自此，该私募基金的销售方诺亚财富，基金管理人歌斐资产，融资方承兴国际，底层债权还款人京东，成为这起34亿爆雷案的主角。
一时间，舆论哗然，事件引起广泛关注。
7月9日早间，京东率先出面澄清。京东方面对《商学院》记者回应称，“这个事情和京东无关。承兴涉嫌伪造和京东的业务合同对外诈骗，对于这种行为，我们非常震惊，并且已经配合受害公司进行了报案。”
针对这一说法，诺亚财富9日午间表示，承兴国际相关方为京东供应商，双方存在大量长期交易，歌斐已经就这个供应链融资对承兴和京东提起司法诉讼，正在积极配合并尊重司法调查的结果。
对此，京东方面在9日下午发布《有关承兴事件的情况说明》，说明指出，广东承兴控股集团有限公司是京东的普通供应商，在京东有一定的业务。在京东毫不知情的情况下，承兴涉嫌伪造与京东等公司的合同进行诈骗。就此，京东已经向当地公安机关报案。
京东在二次回应中还强调，上海歌斐资产管理有限公司在被诈骗的过程中自始至终没有通过任何方式和京东进行合同真实性的验证，暴露了其自身在合规和风险管控上存在重大缺陷。
《有关承兴事件的情况说明》全文如下：
其一：广东承兴控股集团有限公司是京东的普通供应商，在京东有一定的业务。在京东毫不知情的情况下，承兴涉嫌伪造与京东等公司的合同进行诈骗。就此，京东也已经向当地公安机关报案。
其二：上海歌斐资产管理有限公司在被诈骗的过程中至始至终没有通过任何方式和京东进行合同真实性的验证，暴露了其自身在合规和风险管控上存在重大缺陷。就歌斐被诈骗一事，京东已积极配合警方进行调查。
其三：我们希望歌斐正视其管理问题，在提高自身专业性上面做好功夫，而不要试图通过混淆视听一味推卸责任。歌斐无端对京东发起诉讼的行为已经对京东的声誉产生了严重影响，京东严正谴责歌斐枉顾事实的作为，并保留对其采取法律手段的权利。
7月9日港股收盘后，因实际控制人罗静涉嫌欺诈活动被中国警方刑事拘留而股价大动荡的承兴国际控股发布公告，承兴国际控股董事会就集团是否与京东之间订立伪造合同作出澄清。公告中表示，广州承兴并非集团的成员公司，而集团与京东之间并未如媒体报道提到的订立有关合同。
随后，据第一财经报道，京东方面又发布声明，此次京东再次强调目前此事正在警方调查中，京东不便发表评论，一切以公开声明为准。但京东方面还是释放部分信息称，近期在警方调证过程中，警方出具了多份所谓广州承兴与京东未结账款的确认函，经京东核实均为伪造。
对于合同造假的问题，据《财经》援引北京市盈科律师事务所高级合伙人刘永斌律师所述：“有三种可能，一是双方没有签订合同，有一方凭空伪造了合同；二是双方签了合同，但是没有生效，但有一方称合同是有效的；三是双方签订了合同，但是合同中的个别条款存在造假情况。”不过，对此，京东方面对《商学院》记者表示“不予置评”。
事实上，在诺亚财富和京东扯皮之际，更多金融机构和电商公司随后也卷入其中。据悉，罗静以广东承兴与电商公司之间的应收款项作为抵押，向多家资管机构获得融资。应收款项除了京东之外，苏宁也赫然在列。涉及的金融机构，除了诺亚财富，还包括云南信托、湘财证券、中粮信托等十几家公司。
其中，名为“云南信托-云涌4号集合资金信托计划”信息显示，这只规模为3.21亿元的信托产品，用于购买广东承兴持有的苏宁易购采购中心作为付款方的应收账款。对此，苏宁方面亦发表声明称“广州承兴与苏宁易购应收账款债权供应链金融事宜，经公司核实与我司该融资事项无关。”
北京某资深风控人士对《商学院》记者分析此事称，京东确认了应收账款在原则上是可以代表对应收账款进行了确权的，但这种融资模式如果造假的话也是有可能的。他认为，应收账款确权过程确定的是买卖双方债权债务是否成立，交易是否是真实。
从目前京东的回应来看，上海某头部券商资深投行人士认为，现在最大的疑问就是此次作为底层资产的应收账款债权，京东到底是不是还款方？承兴到底与京东合作了没？
据该投行人士分析，这个基金以为底层资产是对京东的应收款，才把钱给了承兴，但事实上该基金认为的应收账款却在京东公告称是伪造的，换句话说就是双方并没有合作。在该事件中，京东指出合同造假，而承兴国际又和京东签订了合同，那么就有可能是人员造假，即和承兴国际签署合同的不是京东的人；另一种可能就是“萝卜章”，即有人伪造了京东的章，从而伪造了假的合同。
具体真相如何还需等待警方最终结果。目前，京东的回应是，广东承兴控股集团有限公司是京东的普通供应商，在京东有一定的业务。
如今事件几方都知道了，然而为何该基金能存续这么久，涉及如此大规模资金，为什么要等到现在才报案？对此问题，诺亚财富并未回复记者的采访。
风控之殇
在业内人士看来，诺亚踩雷承兴国际控股“骗局”背后，折射出当前金融机构不小的风控漏洞。
作为这34亿基金的管理人，伪造合同这么大的事，歌斐资产怎么会不知情呢？歌斐资产作为基金管理人，他们的风控有问题吗？
据前述资深风控人士向记者分析此事：歌斐资产有可能没有尽到完全的调查职责，没有对相应的信息进行审核。但是，应收账款债权融资也确实存在造假成本低的现象，风控只是通过表面或者合同来进行判断，很难获得真伪。
据他介绍，目前财富管理公司的风控主要还是尽调为主，大数据涉及的很少。而应收账款类供应链金融的风控在他看来是比较难做的，他表示：“应收账款的确权是其中难点之一，这个和核心企业有关，和服务场景也有关。上游相对好做点，下游很难做。”据他介绍，一般是核心企业作为付款方确认上游企业的应收账款。
据他讲述，通常情况下，应收账款供应链融资的风控重点考察的是上下游的供货协议、增值税专用发票还有到期付款通知书。除了增值税专用发票外，其他的文件很容易“造假”。说到造假，他说，如果上下游串通一下还是有可能的，所以目前核心企业的存在还是很有必要的。
在他看来，在整个交易环节中，承兴主要扮演一个通道作用，他说：“如果本身是个贸易商，那就是依靠差价赚钱。”
尽管此次承兴被指涉嫌造假，但是，在他看来，此次34亿元的以应收账款债权为底层资产的私募基金爆雷事件，作为基金管理人的歌斐资产是难逃其责的，此事件暴露了其在合规和风险管控方面存在重大缺陷。
那么，如果底层债权还款人为京东，而歌斐资产作为“创世核心企业系列私募基金”的管理人，为何并未对底层资产应收账款债权进行尽调呢？对此，在记者截稿前也未收到诺亚财富方面的回复。
前述资深风控人士说，其实，造假与否在某种程度上是可以从交易记录（如要求提供应收账款方所有的收款记录，包括银行转账和银票，并将到账金额与应收账款金额进行对比）、合同上反映出来的，也就是要确认有真实交易。
而在前述资深投行人士看来，从诺亚财富及子公司歌斐资产角度来看，其实避免造假的方式有很多，除了前期项目的尽调，项目进程中的持续跟踪核查之外，还可以采取具体措施进行风险管理：尽调广东承兴和京东的基础合同和资金流；核实京东方面人员并要求提供授权；与京东高层会面确认。
对于在此次应收账款债权供应链融资中，诺亚财富及子公司歌斐资产的风控部门是如何核验应收账款双方的真实性的，是否有进行面签，记者在采访函中也有提及。
事实上，我们看到的是，尽管此次“创世核心企业系列私募基金”投入的资金体量高达34亿元，但却从未看到诺亚财富披露过风控部门有关如何审核合同和面签真实性等问题。
中国人民大学国际学院副教授胡德宝认为，诺亚财富“踩雷”承兴国际，暴露了公司自身风险管理能力的不足。他说：“在选择为承兴国际提供供应链融资时，诺亚财富未能识别出该公司伪造的与京东的业务合同，可能导致巨额损失。”
在胡德宝教授看来，对于一家金融机构而言，有效的风险管理是其持续、良性经营的必要条件和保证，公司应当建立起完善的风险管理体制机制，从业务前期尽调、立项，到决策、执行，再到投后管理，都需要把风险管理落到实处，做好风险规避与风险控制，尽可能减少及避免风险事件的发生。
事实上，自歌斐资产2012年成立以来，其推出的资产管理产品便不断踩雷，成为消灭客户财富的“碎纸机”。比如永宣基金、16年的悦榕基金、17年的辉山乳业、乐视等。同时诺亚基金旗下其他产品也频出问题，如14年的万家基金项目，2015年前后诺亚财富以两款产品作为母基金，将资金投向了知名私募鼎锋资产和景林资产发行的新三板基金产品，新三板项目后况如何自然不必多说。
事实上，正是由于激进的业务模式，导致歌斐资产频繁踩雷。因坐拥国内最多的高净值人群，一些企业客户会主动找到歌斐资产定制产品。据腾讯《潜望》援引接近诺亚财富的人士分析称，在整个公司的投资委员会表决中，汪静波的权力过大，从而导致风控部门会采取一定程度的灵活变通。
而在此次爆雷的34亿元承兴项目中，据某位从业者评价，承兴项目与万家基金项目在本质上是一致的，都是由于诺亚财富多业务实施阶段的操作风险漠视或缺失导致。
事实上，万家基金项目即汪静波在内部信中所说的“景泰事件”，为诺亚财富成立以来遇到的首次大危机事件。据了解，2014年，万家基金总额近10亿元的理财产品中有8亿元被挪用，当时诺亚财富担任该项目的投资顾问及代销机构。
对于不断踩雷爆雷出的风险敞口，汪静波也曾有过反思，她总结“之前经济发展速度过快，有些问题就被忽略了，但这几年下来，泥沙俱下。我们就像老司机开车，越开越害怕......但现在行业的运作更加精细，需要更扎实地践行。”
无论在宏观周期的哪个阶段，诈骗始终是诈骗。如果没有意识到自身的问题而一味地推卸责任，上千亿资产管理规模的诺亚，未来仍会出现再次踩雷的可能。
据中国证券投资基金业协会私募基金公示信息显示，包含“创世核心企业”字样的已备案私募基金共38只，基金管理人为歌斐资产管理有限公司、芜湖歌斐资产管理有限公司，及上海歌斐资产管理有限公司，成立时间在2015年9月到2018年4月之间不等。
那么，此次歌斐资产“踩雷”承兴国际控股事件是否会对诺亚财富旗下其他产品产生影响，对此，截至发稿，诺亚财富方面并未回复记者的采访函。
供应链金融“黑洞”
诺亚财富踩雷供应链金融并不是孤例。7月11日，又爆出闽兴医药实际控制人夏薛雯失联，闽兴医药作为担保方的数笔应收账款转让交易面临风险。中原证券报案，数家信托公司也陷入其中。
在推进金融供给侧结构性改革，为缓解中小微企业融资难融资贵问题，供应链金融成为重要转手，然而目前其风险正在被不断暴露。
为什么供应链金融会在此时出现问题呢？中国人民大学商学院副院长宋华教授在接受《商学院》记者采访时表示：“之所以出现爆雷现象，是因为两个方面的原因：一是自从大家开始从互联网金融转向供应链金融，大量的金融机构开始蜂拥进入，甚至一部分企业将之作为新的资本热点；二是与经济状况有关联，由于最近一年多经济呈现波动状况，因此，出险大大增强。”
过去几年，供应链金融爆发式增长，一方面是因为中小企业融资难融资贵问题越来越突出，另一方面，相对于资产荒而言，中国金融供给过剩，并存在结构性问题，供应链金融为金融机构提供了看上去风险较低的新盈利渠道，导致供应链金融供需两旺；又因为能够帮助化解中小企业融资难题，供应链金融也受到一些鼓励，大力发展。
但是，过去一段时间里，由于流动性过多导致经济出现一些脱实向虚、金融投机套利现象，再加上缺乏有效约束的互联网金融崛起，导致供应链金融成为一些企业获取资金的通道，出现了一些风险。
对于近日的爆雷情况，据宋华教授介绍，供应链金融爆雷并非最近才出现，他说：“自从2013年上海钢贸案后一直都有大事件，只不过当时没有成为热点，引起大家关注。”
事实上，供应链融资风险在最近两年陆续暴露，例如2018年9月华业资本子公司西藏华烁投资有限公司投资的应收账款债权出现逾期，发现债务协议造假。九有股份也因润泰供应链法定代表人跑路而踩雷。
据宋华教授预测未来供应链融资爆雷事件可能还将会继续发生，他说：“造成这一原因不仅有风控体系的建设问题，还有制度上的原因。”
如何有效的控制和管理金融风险，防范这类事件的频繁发生，在宋华教授看来，就需要建立体系化的风险管理体系，并且充分运用现代信息通讯技术，遏制可能带来金融风险的各类因素。他说，要实现供应链金融中业务的真实性以及遏制参与主体的机会主义行为，就需要在管理实践中从两个维度或方向加强信用管理，即债项评级和主体评级。
其中，第一个维度是供应链结构和供应链运营中的要素，即在全面把握供应链交易过程和资产基础上，有效的防范金融借贷的风险，他说这正是供应链金融出现的本来含义。这种风险控制的基础是债项评级，即在充分把握因为交易而产生的债权债务关系结构的基础上，通过控制和管理行为过程而有效的控制潜在的金融风险。
宋华教授认为，供应链金融之所以能有效解决中小企业的融资问题，是在于在借贷前更注重于交易信息和交易信用，借贷后更强调结构嵌入和行为控制。这一要求的重要性在诺亚踩雷事件中也反映的非常典型，该事件显示广东承兴控股集团有限公司共有71笔应收账款质押和转让登记记录。其中，质权人为歌斐资产的共有58笔，质权人为诺亚（上海）融资租赁的共有3笔；这些交易的标的绝大部分为广东承兴控股对北京京东世纪贸易有限公司，时间跨度为2017年10月-2019年6月，单笔规模大多在1.4亿-2.5亿元之间，粗略估算累计交易规模在百亿以上。如此规模的企业，理应是京东的战略供应商，其与京东的交易状态、业务关系状态以及合约履行情况等等，作为资金提供方的诺亚需要在提供资金前进行尽职调查，提供资金后需要随时监控，以确保交易真实性和安全性，而这一点正是京东应对诺亚指责的关键要点。
在他看来，风险管理的另一个维度是基于经营主体的画像，或者说主体评级。这种风险控制的基础是通过给借款方定义一系列的属性，进而对其进行全方位的描述。这种方式随着大数据分析技术以及机器学习的发展，已经成为商务智能领域最为重要的技术化手段。特别是在金融领域，由于大多数中小企业很难有健全的财务报表和可抵质押的资产，因此，通过有效的用户画像，来刻画客户的状态和信用程度，进而为金融服务决策提供依据。
目前，一些第三方财富管理公司、私募基金、互联网金融公司在明知道中小企业没有应收账款、抵押物等前提下，以供应链融资的名义，为企业提供纯信用融资服务，同时包装成固收类产品出售给客户。也就是通过造假获得更多业务以及管理费，但将客户置于被低估的高风险之中。从近日诺亚财富等案例来看，一些资产管理公司在推出供应链金融产品时连最基本的合同核查都没有，出事后又装作受害者，甚至得不到惩罚。
谁在为诺亚“护航”：第三方理财之困
不断的“大雷”，涉及金额与日俱增，受害投资者也越来越多，如今，这一切已经将诺亚财富的风控水平、投资能力、公信力全部被打倒在地。
为何诺亚依然能够快速发展且股价大涨？不断的风险敞口之下更深层次的原因，是整个第三方理财机构共同面临的商业模式困局。
受益于早年高端理财市场的空白，以及房地产信托产品的代销的暴利，第三方理财机构的第一桶金来的轻松而快速。然而，潮水逐渐褪去后，依托代销模式依然留存在各家第三方理财机构基因里。
尽管近年来国内第三方理财行业一直在呼喊转型，但其收入依然主要是靠作为通道获得的销售佣金。在这种模式下，第三方理财机构在销售端会因业绩压力出现重点偏移，不以客户需求为导向，而以代销产品销售为重点。
作为行业龙头，诺亚财富收入一大部分依然是来自代销模式的财富管理业务。不过在资产管理业务上，诺亚财富依靠歌斐资产在财务指标上已然开始显现效力。然而在多次踩雷之后，诺亚财富的这一转型可谓风险重重。据诺亚财富年报显示，自2015年股市巨幅波动后，歌斐资产重点转向了信用类固收产品，这也正是歌斐资产开始频繁踩雷的开始。
歌斐资产是诺亚转型的核心，换句话说就是目前的诺亚已经一定程度上摆脱了销售型的桎梏，成为了一个“独立第三方理财顾问公司”。
而这就意味着，这些爆雷的产品带来的问题与诺亚无关，因为它只是产品的分销者，原则上并不负有尽调和风控的义务。
至于存在的一些风控、调查、虚假宣传等问题，那都不是事。例如，风控不到位、尽职调查失职等等不涉及非法集资和商业贿赂，不会入罪；而虚假陈述、违规保本，则完全可以推给销售人员，是其违规操作、虚假陈述导致。
事实上，中国投资者目前确实存在这样的一个尴尬的处境：第三方销售的收入来自卖方，而不是来自买方，那么利益捆绑必然决定了它的倾向。
被银行传统信贷高门槛排挤出的企业，与在市场中没有太多挑选地位的第三方理财机构一拍即合，大量非标债券融资通过第三方理财机构流向“高净值人群”客户。在流动性充足的市场环境下，这些投资也许能给投资者带来不错的收益，但在市场缺乏流动性的时候其风险将会大规模暴露。
目前，投资者“刚性兑付”的要求既不合理也不合法，一旦产品爆雷，诺亚财富所承担的责任也只是次要的而并非主要责任，那么这就不会影响其收入，因此完全可以“无所顾忌”。
如今看来，现在的诺亚财富早已不是转为高净值人群服务、以客户至上的理财机构了。在歌斐创立之后，诺亚财富的利益就已经开始逐步摆脱与客户挂钩的桎梏。成为第三方销售之后，其收入来自卖方而不是买方，而这最终决定了其业务走向。
经历此次被骗至爆雷事件之后，诺亚财富能否重获新生，第三方理财机构能否以此为鉴、助力中国财富管理行业良性发展值得我们期待。
（本刊记者李晓光对本文亦有贡献）
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