“行百里者半九十，金辉已经到了九十了”
作者：李大国
编辑：思文 张雅琪
风品：王子目、蓝海
来源：铑财-铑财研究院
2020年10月29日上午，金辉控股正式在香港交易所挂牌上市。
7年三战IPO，终圆夙愿，喜事一桩。融资渠道得以拓宽，企业形象力提升，可谓名利双收。
尤其身处重资产的房地产领域，金辉控股对资金的渴求不用赘言。
然个中矛盾，亦严峻非常。
01
踩线上市 真能安睡？
想来，之所以夺人眼球，更大原因在于，其是融资三红新规后的首家上市房企。
2020年8月，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，明确融资“三条红线”。即：1.剔除预收款后的资产负债率大于70%；2.净负债率大于100%；3.现金短债比小于1倍。
显然，这意味着房企高周转的短利粗放打法已尽终点。“稳而优”成为新生态。
正如华泰证券所表示，融资新规将自上而下打破房企的路径依赖，为粗放扩张模式画下休止符，市场将追求具备持续健康发展能力的房企，优质房企的估值有望得以重塑。
只是，这对那些习惯了速度、规模追逐，甚至背负快增期许的从业者而言，必然迎来一个痛苦蝶变期。
毕竟资本市场也是现实的，对回报效率、效益的孜孜追求不用累言。
10月29日上市当天，金辉控股开盘集合竞价报4.18港元，较发行价下跌2.79%。尽管午后股价一度拉升，但收盘仅报4.36港元，当日涨幅1.40%，总市值174.40亿港元，市盈率6.22倍。截止11月6日收盘，股价4.48港元，市值179.2亿港元。
并未迎来期待中的大涨。
贝壳研究院高级分析师潘浩认为：金辉上市后，首先要面对地产板块估值走低的局势，以及金融监管升级的考验。
当然，投资者信心不足，也不能完全甩锅外部环境。例如疫情期间，沃尔玛能从一抹“绿光”的商超公司中脱颖而出，本质还是自身实力打底。
试问，如金辉控股处在融资线“绿档”，有息负债规模增速放宽至15%，资本态度又会如何？
2020年10月29日，上市媒体会上，金辉控股财务管理中心总经理徐小冬表示：“金辉的财务很稳健，来金辉的这几年中，我都能踏踏实实地过好每个晚上。”
果真如此？
财报显示，截止2019年底，金辉控股现金及现金等价物余额92.19亿元，一年内到期债务192.26亿元，现金短债比覆盖比率48%。同期，其剔除预收账款后的负债率76.88%，净负债率为186.41%。
三道红线全踩！
截至2020年4月30日，金辉控股的资产负债率77.1%；净资产负债比率为1.8倍；现金及银行结余除以计息银行及其他借款、公司债券、优先票据及资产抵押证券的即期部分的比率为0.61倍。
尽管2020年6月底，金辉现金到期债务覆盖率已达1.13，符合红线要求，值得肯定。但其他两道红线仍未达标。
这意味着，如其持续此态将被划入“橙”档。换言之，负债年增速不得超5%。
现金流是房企的生存之基，也是扩张血脉。命门受限，这对业绩成长性、稳健性影响巨大。
一边，上市新兵金辉控股，需用亮眼业绩回馈投资者；另一边，踩中红线又大大制约腾挪空间，可谓两难。
金辉控股能否真正安睡，也许只有自知。
日本经营之圣稻盛和夫曾言：先变优秀再上市。
原因在于，上市这碗饭并不好吃，企业如没解决好经营中的问题，漏洞风险必然在聚光灯下放大，反而影响企业运营。
新形象、新责任、新要求。
目前看，上市成功的金辉控股多了不少融资渠道，相比其他IPO苦熬者，可谓幸运儿。
但另一方面，肩负责任也更大。一旦没在规定时间达标，“达摩克斯之剑”落下，损失最大的莫过投资者。
显然，去风险、合规稳健相比成长性更重要。
金辉控股执行总裁陈朝荣表示：“金辉一直在向政策要求的方向改进，用红线标准倒推，加大回款力度。到今年6月底，金辉已有一个指标达标，我们有信心在今年年末三个指标都达标。”
踩红上市，压力不言而喻。有此决心，也值得称赞。
如今，距离陈朝荣预期已不足两月，能实现三红达标吗？
02
惯性效应 溢价拿地之弊
惯性效应，对企业是一把双刃剑。尤其是规模化房企，长期习惯激进打法，想迅速调整难度不小。至少，要做出一些牺牲。
仅从拿地一个环节，便能窥得金辉控股近年的激进之感。
数据显示，2017年、2019年及截至2020年4月30日止四个月，金辉控股经营活动现金流为负，分别为-77.56亿元、-56.97亿元、-23.55亿元。
对此，金辉控股表示，主要是由于物业开发活动增加及土地收购力度加大，导致营运使用大量现金净额。
值得注意的是，尽管三红新规发布于今年下半年，但针对楼市的宏观调控早已开始。金辉长期拿地力度如此之大，不仅形成惯性，也与行业趋势背驰。
溢价拿地，也不在少数。
以2020年为例，截至2020年7月31日，金辉控股已完成北京、上海、天津、等全国31个城市布局，共有160个处于不同开发阶段的物业开发项目。
易居研究院数据显示，年初以来，金辉控股拿地近10幅，总金额超58亿元，合计建筑面积超80万平方米，平均溢价率达43.53%，平均楼板价达7212元/平方米。2019年，金辉控股的平均拿地成本由上一年度的2692元/平方米大幅上升至5120元/平方米，2020年上半年进一步走高，拿地成本上升较快。
同策研究院资深分析师肖云祥分析称，这一溢价率在销售规模相当的房企中属较高，主要反应出公司在冲刺规模方面的战略意图，但较高的溢价率，也将导致公司产品利润空间被压缩。
例如今年1月，其以10.44亿元拿下的浙江绍兴柯岩A-05地块，溢价率高达61.6%，楼面价高达13895元/平方米，刷新柯岩地价最高纪录。据悉，对比周边2020年5月开盘的祥生湛景笛旸府，均价19000元/平方米，其次还有碧桂园荣盛华府，目前均价17500元/平方米。以此推算，金辉盈利空间并不高。
4月8日，金辉以5.16亿元竞得宁波慈溪市一宗宅地，楼面价9747元/平方米，溢价率64.3%。
4月14日，金辉再以10.71亿元竞得宁波一宗宅地，楼面价7082元/平方米，溢价率74.69%。
5月，金辉又以总价14.67亿元竞得柯桥柯岩A-03地块，楼面价12523元/平方米，溢价率35.45%。
8月，金辉经94轮报价后，其以2.25亿元、溢价率106%竞得江苏淮安一宗商住地，成交楼面价2563元/平方米。
......
频繁溢价拿地，危害有四。
首先是负债，前文已说到，其去年末踩中“三条红线”，负债问题可见一斑。尤其是中短债比偏高，隐患不小。
截止到2020年8月底，金辉控股的总借款及租赁负债557亿元，一年内到期的借款总额181.77亿元。而目前金辉的现金和现金等价物仅68.64亿元，现金流无法覆盖年内到期债务。
其次，现金流紧绷，也导致项目后续开发压力不小。这一点，从金辉控股的此次募资用途中，可见一斑。
对于此次上市募资所得款项的用途，金辉控股指出，假设此次发售价为每股股份4元(即本招股章程封面页所载指示性发售价范围的中位数)，公司估计将从全球发售收到所得款项净额约22.68亿元。其中约60%将用于绍兴悠步观澜苑、绍兴镜湖、福州金辉澜林轩、西安泾河小镇、苏州悠步四季花园及重庆长江铭着的建设拨资。
需要注意，这还是金辉控股此前使用高息信托后的现金状况。
2020年3月，金辉控股与五矿信托订立一份信贷融资协议，金额3.3亿元，年利率为11%。与中国华融资产管理股份有限公司订立一份信托融资安排，金额1.4亿元，年利率为10.5%。
此外，2020年1月，金辉间接全资附属公司金辉资本投资还发行一笔于2022年到期的3亿美元的优先票据，利率也高达10.5%。
借债，总是要还的。招股书显示，金辉控股募资约30%将部分用于偿还项目开发的部分现有信托贷款，及约10%将用于一般业务营运及营运资金。
第三，则是压缩盈利空间。
尽管通过大手笔扩张，金辉控股实现了规模剧增，招股书显示，2017年-2019年，金辉控股的收益分别为118亿元、160亿元、260亿元，复合年增长率48.5%，其中2019年度增幅为62.6%。今年上半年，营收110亿元。
但净利润却并不乐观。
在净利润方面，2017年-2019年，金辉的净利润分别为22亿元、23亿元、27亿元，年复合增长率仅10.0%。
同期，毛利率分别为32.2%、30.2%、21.8%，持续大幅下降；同期净利率分别仅17.2%、12.6%、9.7%。
盈利能力下滑，值得警惕。
当然，金辉控股还有一条路可走：加快开发建设、加速销售，快速回笼资金带来业绩提升。
但这条路，同样需要大笔资金撬动，肩负融资三红达标重任，其又有多少资金腾挪空间？
也就是第四个问题，去化。
专家肖云祥指出，金辉控股主要以二线城市和核心三线城市作为布局重点。此布局策略符合当前房地产市场趋势，“此前金辉曾布局一线城市，但目前来看，一线城市土地资源稀缺，地价较高，市场竞争激烈，避开竞争激烈的溢价型市场，符合当前一些中小型房企在冲规模进程中的投拓策略。”
问题在于，西南、西北和环渤海地区土储占比较大，分别为28.8%、27.5%和19.3%，陕西单省占比超24%。
新浪财经房产认为：部分二线城市的限价政策及三四线前景的不明朗，都给金辉控股的账上存货带来较大风险。
不仅如此，房屋质量也是一个掣肘。
华商网报道，2020年6月，西安金辉世界城小区业主反映，称其花几十万购买的精装修公寓，装修粗糙，墙边踢脚线各种缝隙，就连卫生间的暖气管道都是外露的。
这也不是西安金辉世界城首次遭到质疑。
据人民网主办的领导留言板专栏公开信息，2019年，三位业主分别投诉西安金辉世界城存在地下车库漏水成常态；外墙出现铁皮脱落现象；绿化面积与早期展示的规划图严重不符等问题。
此外，金辉还屡次收到监管罚单。
据渝规罚两江新区字﹝2019﹞第0459号文件，2019年11月19日，重庆金辉长江因私自增设面积及减少居住建筑面积等，被重庆两江新区规划和自然资源局罚款1.93万元。
2019年，西安曲江原山两次因未采取有效扬尘防治措施造成扬尘污染的行为，被西安市住房和城乡建设局处以10万元处罚。
03
新周期叠加 是否做好准备？
上对监管层，下对购房者、投资者，如何利益取舍、平衡各方关系，摆正自身位置，是金辉控股背后的林定强家族，急需解决的问题。
中指数据发布的2019年中国房地产销售额百亿企业排行榜显示，按签约销售额计，金辉控股排名第40位。
显然，无论“前辈”世贸、同时期的阳光城，还是“晚辈”融信中国，在规模、业绩、声望等方面，都已远超同为闽系房企的金辉。
以阳光城为例，克而瑞发布2019年中国房地产企业销售TOP200排行榜,阳光城以全口径金额2110.3亿元销售额位列榜单第13位。
世贸为前十；融信中国为26。
个中差距，一目了然。
放眼全国，同样1996年成立的恒大、中国奥园等实力也是强悍。
表面看，未能及早上市获得资本助力，是金辉控股掉队的重要原因。更深层次看，与林定强家族风格也不无关系。
资料显示，此前进行的股份改造重组完成后，林定强持有金辉地产控股64.97%比例股权，其妻子林凤英持有35.03%股份；另外，林巍先生、陈云女士、林凤玉女士、林苹女士及林凤华女士持有金辉集团（中国）4%股权，这些人均为林定强先生的亲属或家庭成员。
同时，林定强之子，“90后”林宇，担任金辉集团执行董事兼执行总裁。
“创新理论”鼻祖、经济学家熊彼特认为，所谓”创新“，是指建立一种新的生产函数，即把一种从来没有过的关于生产要素和生产条件的”新组合“引入生产体系，而”企业家“的职能就是引进”新组合“，实现”创新“。
从董事会到管理层，不乏林氏成员，企业战略决策的开放性、业务创新力等是否会受到限制呢？
华泰证券认为：房地产板块面临的低估值困局，反映了资本市场对地产行业发展模式持续性的质疑。行业增速已在放缓，利润率下降、高杠杆不可持续压制估值预期，能平衡规模和利润的房企已属“凤毛麟角”。
行业分析师李晨表示，从行业看，房地产业正在从规模速度向质量深耕转变，强者恒强，洗牌效应强烈；从金辉自身看，24年商海沉浮，甘苦自知；虽奋力前行，综合实力仍不算太出众。如今进阶上市公众公司，更肩负众多新期许、新责任。
两个新周期叠加，金辉控股是否做好准备？这艘大船又将驶向何方？
据媒体报道，10月29日上市当日，对于“破千亿”节点问题，周明明表示：“行百里者半九十，金辉已经到了九十了。”
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