天奈科技本期转债募集资金为8.3亿元，扣除发行费用后将用于碳基导电材料复合产品生产项目。
碳纳米管导电浆料龙头。公司产品主要为碳纳米管产品，包括粉体与导电浆料，主要用作锂电池新型导电剂、下游为电池厂，目前导电浆料产能为3万吨，2020年公司在国内市占率达到32%、为国内碳纳米管导电浆料龙头。过去几年随着行业竞争加剧、电池降本诉求以及主要原材料NMP价格的波动，公司毛利率逐年下降至35%左右，不过2021年新能源汽车销量大幅增长、动力电池装机量将近翻倍，公司收入、利润增幅也超过150%，ROE回到15%以上，盈利能力显著好转。运营方面，公司期间费用率整体呈下降趋势、费用管控良好，但由于下游客户集中度高、有一定账期，且多以电汇、承兑汇票结算，导致公司应收款规模较大，现金流也一般、收现比在50%左右。
积极扩张碳纳米管导电浆料产能，同时导电母粒有望贡献利润。碳纳米管导电浆料作为替代传统炭黑等导电剂的新型导电浆料，具有用量更低、导电性能更佳的优势，过去几年渗透率持续提升、目前在锂电池导电剂中渗透率超过20%，由于其生产技术要求高、且客户认证周期长的特点，在国内CR5超过90%。未来随着新能源汽车销量的增长与储能的拉动、锂电池装机量仍可保持快速增长，碳纳米管导电浆料渗透率也有望提升至60%以上，带动碳纳米管导电浆料需求更快增长，根据高工锂电预测2025年国内需求将超过30万吨。公司作为碳纳米管导电浆料龙头通过IPO、转债、自有资金等多种方式进行积极扩产，当前在建产能7.6万吨，预计2027年全部达产、届时产能将达到10.6万吨、比现在增长超过2倍。此外公司积极拓展碳纳米管在导电塑料领域的应用，本期转债募投项目投产后将新增5000吨导电母粒产能，或将为公司贡献新的利润增长点。根据Wind一致预期，2022/2023年公司归母净利润分别为6.15亿/10.26亿，对应PE分别为57.04X/34.2X。
估值处于历史中低水平，股价弹性好、机构持仓高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为117X，估值处于上市以来中低位置，A股市场并无业务相近的对标标的。公司当前A股市值为351亿元，股价弹性好，持仓机构多、机构关注度较高。
平价、债底保护一般。天奈转债利率条款属于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司上市公告日收盘价测算，转债平价为98.33元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为78.55元、YTM为2.41%，债底保护较好。
预计上市价格在130元以上。天奈转债评级AA-、最新平价98.33元，当前转债市场新能源汽车中游标的价格普遍不低、可参考标的少，预计上市首日转股溢价率在30%左右，上市价格在130元以上，可择机配置。
风险提示：下游需求不达预期；应收账款回收；行业竞争加剧
正文
天奈转债将于2022年3月1日在上交所上市。
【可转债条款分析】
公司本期可转债发行规模为8.3亿元，发行期限6年。初始转股价为153.67元，按初始转股价计算，共可转换为540.12万股天奈科技A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为2.33%，对流通股（非限售）的稀释率为3.01%，稀释率较低。转股期从2022年8月9日起至可转债到期日（2028年1月26日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2%，属于近期发行转债的一般票面利率水平；到期赎回价格为110元，略高于市场平均水平。
信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。
综合来看，公司本次发行利率属于行业平均水平，附加条款中规中矩。公司最新收盘价为151.11元，对应平价为98.33元。本次发行的天奈转债评级为AA-、期限为6年、2月25日6年期AA-级中债企业债YTM为6.7040%，本文取YTM为6.70%，测算转债纯债价值为78.55元，债底保护一般；到期收益率为2.41%，低于同期限国债收益率。
【正股基本面】
无质押的民企。截至募集说明书披露日，郑涛、严燕、蔡永略以及张美杰四人通过直接持股和间接控制的方式合计支配公司22.7769%股份的表决权，四人均担任公司高管职位，其中郑涛担任公司董事长与总经理职位，郑涛和张美杰是公司的核心技术人员，具备物理和化学专业背景，行业从业经验丰富；严燕也具备专业学历和相关从业背景；蔡永略则有财会背景和相关行业的从业经历。质押方面，中登披露目前无质押。
公司主要从事纳米级碳材料及相关产品的生产销售，产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等，其中碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料主要用作新型锂电池导电剂，下游主要为电池厂商。碳纳米管导电母粒主要用于导电塑料的生产。
导电剂是锂电池的一种关键辅材，可以增加活性物质之间的导电接触，提升锂电池中电子在电极中的传输速率，从而提升锂电池的倍率性能和改善循环寿命。目前常用的导电剂主要包括炭黑类、导电石墨类、VGCF（气相生长碳纤维）、碳纳米管以及石墨烯等。其中，炭黑类、导电石墨类和VGCF属于传统的导电剂，其在活性物质之间各形成点、面或线接触式的导电网络；碳纳米管和石墨烯属于新型导电剂材料，其中碳纳米管在活性物质之间形成线接触式导电网络，石墨烯在活性物质间形成面接触式导电网络。相对于传统导电剂而言，碳纳米管具备更好的导电性能。达到同样的导电效果，碳纳米管的用量仅为传统导电剂的1/6~1/2。此外，碳纳米管可以使锂电池循环过程中保持良好的电子和离子传导，从而大幅提升锂电池的循环寿命。
在碳纳米管等新型导电剂出现前，炭黑类、导电石墨类和VGCF等传统导电剂在锂电池中已经应用多年，技术已经相当成熟，市场上主流的传统导电剂主要来自于美国卡博特（Cabot）、瑞士特密高（TIMCAL）、日本狮王（Lion）、日本电气化学和日本昭和电工等企业，因此中国锂电池企业在锂电池导电剂方面长期处于依赖进口的状态。公司作为最早通过导电浆料将碳纳米管导入锂电池的企业之一，目前已经成为国内以及全球最大的碳纳米管导电浆料生产企业，打破了锂电池领域国外企业对导电剂产品的垄断，改变了原有材料依赖进口的局面。
公司已研发三代碳纳米管产品，以应对锂电池行业技术路线的变化，第一代产品目前主要用于磷酸铁锂锂电池领域，第二代产品目前主要应用于三元锂电池领域以及部分高端磷酸铁锂电池领域，公司第三代产品由于具有更好的导电性能，对高镍三元电池的适配性更好，更多的应用在高镍电池领域，三代产品单价递增。截至2021年前三季度，公司碳纳米导电浆料共生产2.32万吨，其中第三代产品占比快速增长、达到4.3%。
根据公司2021年业绩快报，2021年公司实现收入13.65亿、同比增长189.19%，其中仍然以纯碳纳米管导电浆料为主，石墨烯复合导电浆料占比6%，而增长的原因主要是碳纳米管导电浆料出货量快速增长。分下游来看，2020年公司用于动力电池的收入占比为77%，用于3C电子的收入占比为16%，储能电池占比4.5%，储能电池的增长最快。碳纳米管粉体为碳纳米管导电浆料的原材料，主要为自供，少数外销以向客户送料供其研发为主；碳纳米管导电母粒目前还未贡献成规模的收入。
行业原因致使客户集中度较高。公司产品已进入CATL（宁德时代）、ATL（新能源科技）、比亚迪、中航锂电、星恒电源、天津力神、孚能科技、欣旺达、珠海冠宇、亿纬锂能、卡耐新能源、万向等国内一流电池知名厂商，前五大客户中第三大客户ATL产品主要为3C消费电池，其余四个客户均为动力电池企业，而由于国内动力电池前五大企业市占率超过80%，因此公司客户集中度也较高。
受原材料、行业降本等因素影响毛利率波动下降。碳纳米管导电浆料的主要原材料为NMP、丙烯、液氮和分散剂，其中NMP成本占材料成本的比重超过80%，其价格波动对公司盈利影响最为显著。2019年NMP价格下降10%、而虽然公司产品售价也下调超10%，但由于规模化效应、折旧等成本也下降带动综合成本下降幅度更大，带动毛利率上升；而2020年NMP价格虽然下降，但由于下游电池厂商降本更为迫切、产品降价幅度更大，因此毛利率下降将近7个百分点至39%；2021年原材料NMP价格上涨超过15%，而受制于下游电池厂商降本需求、虽然涨价有所传导，但不够充分，导致公司毛利率进一步下降至34%。未来随着行业竞争加剧以及电池降本的诉求，毛利率或存在进一步下降的可能。
期间费用率不断下降。管理费用方面，2016、2017年公司实施员工股权激励计划、导致较高的管理费用，2018年开始逐步恢复正常，到2021年虽然仍然有股权激励费用支出、但由于公司整体销售规模扩大，对费用有显著的摊薄效果，管理费用率逐年下降；销售费用率也由于公司产销规模的快速扩张，带来明显的摊薄效果，整体处于下降中。此外由于公司较低的资产负债率，有息负债水平也较低，因此财务费用一直较低。
应收款规模较大。过去几年，只有2019年因其主要客户坚瑞沃能发生债务危机、账款难以收回导致应收款规模大幅下降，其余年份公司应收款规模均较高，尤其在2021年三季度公司应收账款规模超过6亿、占总资产超过25%，主要由于公司对下游大客户公司一般给予1-3个月账期，且多以电汇、承兑汇票结算，应收款规模较大。
现金流整体一般。由于公司给予客户一定账期且部分客户采用票据结算，因此收现比常年在50%左右波动。2016-2018年受新能源汽车补贴退坡政策影响，公司下游动力锂电池生产企业资金压力增大，多采用票据结算的形式，对公司现金流产生较大影响，也因此这三年公司经营现金流都为负。之后随着行业发展向好，公司现金流也逐渐回暖，但现金流整体较为一般。
国内碳纳米导电浆料集中度高，公司为龙头。碳纳米管导电浆料作为用于锂电池的新星导电剂，生产具有一定壁垒①对产品的长径比（长径比越高越好）、纯度等指标有较高要求，因此对企业的生产技术要求（尤其是分散工艺）较高；②作为锂电池的关键辅材之一，下游企业对供应商有严格的考察程序、周期较长，有一定的客户壁垒。因该产品在国内集中度较高，目前国内前五家厂商市占率已经将近90%，其中江苏天奈出货量市占率32%、为国内第一。
碳纳米导管浆料导电剂对常规产品形成替代，随行业需求快速增长。目前来看，我国导电剂市场仍以炭黑、导电石墨等传统导电剂占比为主。但近年来碳纳米管已经凭借其优越的导电性能，在导电剂市场渗透率逐年上升，预计2021年碳纳米管粉体的使用量达到2800吨、占所有导电剂的21%，比2016年提升5个百分点。高工产研锂电研究所（GGII）预计到 2025 年中国新型导电剂市场占比将达57%，其中碳纳米管导电剂占比将达55%、在动力电池领域占比将达 60%。未来随着新能源汽车销量的快速增长，动力电池出货量也将快速增长，同时高工产研锂电研究所（GGII）预测未来五年我国碳纳米管导电浆料市场销量将保持高增长的趋势，年均复合增长率超45%，2025年我国碳纳米管导电浆料出货量将突破32万吨，成为锂电池导电剂领域成长性最高的领域。
公司作为龙头积极扩产碳纳米管导电浆料，未来5年产能复合增速超20%。截至目前公司碳纳米管浆料产能为3万吨，而公司IPO项目共有1.8万吨导电浆料在建、预计2023年开始产能陆续投放；本期转债项目有5万吨导电浆料产能在建，2023年开始一期2万吨产能陆续投放，2025年开始二期3万吨产能陆续投放；此外公司计划在美国头肩8000吨导电浆料产能、预计2023年开始逐步进行产能释放，以上项目全部建成达产后，公司碳纳米管导电浆料产能将超过10万吨，未来5年年复合增速超过20%，也将保持公司的市占率。
导电母粒或将成为公司新的利润增长点。除锂电池导电浆料外，公司也积极拓展碳纳米管在导电塑料领域的应用，已经和SABIC、Total、Clariant和Polyone等知名国际化工企业展开合作，相关碳纳米管导电母粒产品已经部分完成客户认证；本期转债项目建成后，公司将会新增5000吨碳纳米管导电母粒的产能，完全达产后将为公司贡献超5亿的收入、有望成为公司新的利润增长点。
随行业盈利大幅增长。2021年在国内动力电池装机量将近翻倍的背景下，公司收入、利润增长均超过150%，盈利实现大幅增长，ROE也再次回到15%以上。
【转债募投项目分析】
公司本期转债募集资金为8.3亿元，扣除发行费用后将用于碳基导电材料复合产品生产项目。
该项目分两期建设，一期建成后可形成年产20,000吨导电浆料、2,000吨导电母粒及1,500吨碳管纯化的生产能力，建设期24个月；二期建成后可形成年产30,000吨导电浆料、3,000吨导电母粒及1,500吨碳管纯化的生产能力，建设期24个月。2021年3月-2021年12月为10个月的准备期。预计2023年底一期项目投产，2025年底二期项目投产。本次募投项目生产的碳纳米管导电浆料型号为二代（30000吨）、三代（15000吨）以及最新一代产品（5000吨），最终应用场景主要为新能源汽车、3C消费电子、电动自行车等领域。
特别提示：
