（报告作者：财信证券分析师 陈敏）
影响汇率的因素纷繁复杂，理论框架更加注重总量，现实波动则更加注重流量，好比站在山顶上人们看到更多的是城市的总体轮廓和建筑的错落，而进入市井，所见的更多的是街道的熙熙攘攘和道路的车水马龙。
美元指数的构成。初期的美元指数是参照 1973 年 3 月份 10 几种主要货币对美元汇 率变化的几何平均加权值来计算。1999 年 1 月 1 日欧元推出后，构成货币从 10 种减少至 6 种，分别是欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗、瑞士法郎，权重分别为 57.60%、13.60%、 11.90%、9.10%、4.20%、3.60%，欧元的权重超过 1 半。
6个国家和地区基本数据比较。影响今年美元波动的核心因素是高通胀和全球央行加息周期，因此我们首先选取美元指数 6 个构成国的 CPI 和基准利率进行对比。通过对比 6 国 CPI 当月同比数据和基准利率的变动，可以发现瑞士和日本的通胀压力显著小于其它西方国家，另外加拿大加息早于美国，且加息幅度基本相当，最终映射到汇率上的表观特征是瑞士法郎和加元年内贬值幅度显著低于其它国家，另外需注意的是这两国的经济增速也好于美国。
瑞士的案例说明通胀是影响今年汇率表现的重要因素，加拿大的案例说明早于美国加息，且幅度上同步也可以减小汇率的贬值幅度。但加息时点更早的是英国，且加息幅度英国也仅次于美国和加拿大，而英镑今年贬值幅度却很大。同样存在异象的是日本，日本通胀压力相对较小，贬值幅度反而最大。造成上述异象的原因很显然与英国和日本均面临更大的衰退风险有关，因此汇率的波动不仅是对通胀和利率的反应， 更多的是对经济和经济预期强弱的映射。
货币与汇率的关系。货币超发会引发汇率贬值是普遍认知，因口径问题，我们选取各国单位 GDP 的 M1 含量（M1 和名义 GDP 的比值）进行了测算，疫情爆发后各国单位 GDP 的 M1 含量上升幅度最大的是美国，显然这无法解释今年以来美元反而成了最强劲的主要货币这一现象。这说明超发货币与汇率波动并不存在对等关系，甚至不存在波动方向趋于一致的关系，这与惯常的普遍认知很明显存在偏差。我们推测货币超发最终映射到汇率的传导机制可能还是经济运行是否健康，若大量的货币投放驱动了经济发展，同时未诱发通胀，这说明货币发行是合适的；最差的情景是货币大规模投放之后经济依旧不振，反而通胀加剧，这种情况大概率导致货币贬值。
失业率与汇率的关系。因欧元在美元指数中占57.6%的权重，我们选取欧洲和美国失业率数据与欧元兑美元汇率进行比较。我们发现美国失业率减去欧洲失业率与欧元对美元汇率虽然不存在一一对应的强相关关系，但在波动方向上却基本一致，即短期内存在不同步，但长期区趋于同向，这一现象说明短期内影响汇率波动的因素更为复杂，但长期反应的还是经济的比较优势。
利率与汇率的关系。在利率方面，我们试图从美欧长期国债利差与欧元兑美元汇率之间关系的角度去考察，但在对照图上我们得不到有说服力的线索，说明利差对实际汇率并不起绝对作用。相反我们对 10 年期欧元区公债名义收益率和 10 年期美债名义收益率进行求和，却发现了在本轮美元强势周期启动前（21 年 6 月前），美欧长期国债名义收益率之和与欧元兑美元汇率呈现出了长期同向而行的态势（图 6）。另外，只选取欧元区长债收益率与欧元汇率进行对比，这种同向而行的态势依然存在。对于这一现象，我们认为还是与经济强弱有关，收益率上行往往发生在经济发展势头较好或者较稳定的时期，此时美国经济并无明显优势，最终呈现出长债收益率与欧元汇率同向的现象。
但我们也注意到在本轮美元强势周期启动后，上述同向而行的情况却发生了改变（图 7），收益率快速上行反而对应了欧元汇率快速贬值。为此我们对数据进行了进一步处理，计算美欧 10 年期国债实际收益率（剔除通胀）之和，我们发现在本轮美元强势周期之前，美欧长期国债实际收益率之和与欧元兑美元汇率的关联度并不高，但在本轮美元强势周期则出现了强相关度甚至前瞻性，发生变化的节点出现在美欧长债实际收益率步入深度负值区间之后。这一现象正是我们当前所经历的，很显然与通胀上行已经对经济造成了较大的困扰有关，被动的政策收紧使得欧美均有步入衰退的风险，欧洲甚至存在爆发危机的可能性。综合来看，影响汇率的因素虽然繁而复杂，但最终映射的路径还是经济。
在对美元汇率形成机制初步探析之后，我们对人民币汇率也进行分析。我们选取 2015 年“811 汇改”之后的三轮人民币汇率贬值周期作为分析对象。
2015 年“811 汇改”之后，人民币汇率共出现过三轮贬值周期，第一轮始于 2015 年 “811 汇改”，持续到 17 年初，人民币兑美元由 6.2 贬值到 6.95，贬值幅度约 12.1%（按 最低点算的话，这一轮贬值周期始于 2014 年 1 月，贬值幅度 15%）；第二轮贬值周期始 于 2018 年 3 月底，结束于 2019 年 9 月初，由 6.26 贬值至 7.16，贬值幅度约 14.4%；第三轮贬值周期始于 2022 年 3 月初，由 6.31 贬值至 11 月初的 7.32，贬值幅度超过 15%， 最大贬值幅度大于前两轮。
2.1 第一轮贬值周期的宏观环境（2015 年 8 月-2017 年初）
2015 年 8 月 11 日，央行一次性将人民币兑美元汇率中间价贬值 1136 个 BP，引发了 全球市场剧震。从 8 月 11 日到 8 月 25 日，上证指数、道琼斯工业指数、德国 DAX 指 数、日经指数最大跌幅分别为 26.42%、12.81%、19.62%、15.27%，其中 A 股市场此阶段 经历了第二轮“股灾”。虽然“811 汇改”引发了全球市场剧震，但汇改之后人民币汇率 弹性增强，同时也为后续人民币入篮 SDR 的添加了重要助力。
2.1.1 第一轮贬值周期国内宏观环境——经济下行、股市崩盘、资本外流、货币宽松
牛市环境下难掩经济下行压力。2014 年 7 月-2015 年 6 月，A 股市场处于大牛市的 环境当中，市场情绪亢奋，但宏观环境却在恶化。房地产调控的负面影响开始显现，2014 年 5 月房价环比由涨转跌，同比数据也开始快速回落，到 2014 年 9 月，同比数据进入负 值区间。与此同时房地产投资增速快速回落，2014 年初房地产投资增速为 19.3%，到 2005 年底房地产投资增速回落到仅为 1%。
其它经济数据亦不乐观，工业增加值增速由 10%左右的运行区间回落到 6%左右的运 行区间，社会消费品零售总额增速同步下行，PMI 指数在 15 年 8 月-16 年 2 月连续 7 个 月运行于荣枯平衡线下方，15 年四季度 GDP 增速为金融危机之后首度破 7，当季数据读 数为 6.9%。
外贸下行压力加大。在外贸数据方面，2015-2016 年我国贸易差额继续保持贸易顺差， 但为衰退式顺差，同时进出口增速为负值。从 2014 年 11 月到 2016 年 10 月，我国进口 金额同比增速连续 24 个月处于负值区间；出口金额同比增速 2015 年年初转负，一直持 续到 2006 年底。在外贸下行压力不断加大的背景下，2016 年 5 月国务院发布《关于促进 外贸回稳向好的若干意见》，《意见》从 5 个方面提出 14 条意见以促进外贸的回稳向好。
资本外流和股市暴跌。我国外汇储备的峰值出现在 2014 年 6 月，为 3.96 万亿美元， 在“811 汇改”前回落至 3.65 万亿美元，即汇改以前我国已经面临资本外流压力，人民 币贬值压力已经凸显。“811 汇改”当月，外汇储备减少规模高达 939 亿美元，从 2014 年 6 月到 2016 年底，我国外汇储备减少规模高达 9827 亿美元，银行贷款结售汇逆差总规模高达 8706 亿美元。
在资本市场方面，2014-2015 年 A 股市场发展为杠杆牛，2015 年 6 月杠杆泡沫破灭， 随后的调整方式非常极端，股市流动性枯竭，大量股票跌停，被称之为“股灾”，从 2015 年到 2016 年初，这样的极端下跌共出现了三次，恐慌情绪加大了汇率贬值压力。
货币政策宽松。在经济下行压力下，2015 年 2 月，时隔 3 年之后央行首次下调存款 准备金率，到 2016 年 3 月，共下调 5 次，总计下调 300BP。其中“811 汇改”之后的两个 月存款准备金率连续下调，而此时美国即将退出 QE，本已稳定的汇率再度面临贬值压力， 中美货币政策不同步也是那一轮汇率贬值的重要因素。
2.1.2 第一轮贬值周期国外宏观环境——美国货币政策由宽松走向正常化，美元升值
在 3 轮 QE 的刺激下，美国经济走出低谷，失业率持续回落，2014 年 2 季度到 2015 年 3 季度美国 GDP 增速环比折年率平均达到了 2.81%，欧洲经济也逐步从欧债危机的低 迷阶段走出，但强劲度不如美国。
美国货币政策由宽松走向正常化。2014 年 10 月 29 日美国正式退出 QE3，并于 2015 年 12 月美国时隔 7 年之后首次加息，加息幅度为 25 个基点至 0.5%。美国此轮加息周期 幅度缓、力度小，到 2018 年底美国共加息 9 次，联邦基金目标利率最高上调至 2.5%， 2014 年是美国货币政策由宽松到逐步正常化的一年。经济趋于稳定叠加货币政策的正常 化驱动美元指数走出了长达近 10 年的谷底，从 2014 年到 2016 年，美元升值幅度 30%。
2.2 第二轮贬值周期的宏观环境（2018 年 3 月-2019 年 9 月）
2018 年 3 月 26 日是第二轮人民币贬值周期的起点，此轮贬值周期结束于 2019 年 9 月初，由 6.26 贬值至 7.16，贬值幅度约 14.4%。
2.2.1 第二轮贬值周期国内宏观环境——经济下行、货币宽松、贸易摩擦
在前一年去杠杆、防风险、严监管的环境下，2018 年经济下行压力加大。2016 年中 央经济工作会议提出要在控制总杠杆的前提下把降低企业杠杆率作为重中之重，同时首 次提出“房住不炒”。2017 年房地产调控政策密集出台，11 月五部门联合发布《关于规范 金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（资管新规）。在去杠杆、防风险、严 监管的基调下，经济下行压力逐步显露。2018 年，我国宏观经济数据呈全面下行态势， 工业增加值增速、固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速全线回落。相对较好的是 2018 年我国进出口数据较好，当年进口增速高增，出口增速平稳，国际收支情况并未出 现显著变化。
中微观方面，企业面临较大压力。2017 年-2019 年，工业企业利润增长呈逐步回落态 势，19 年为负增长。更大的挑战来自于现金流压力，2017 年之后非金融企业活期存款增 速快速下行，2018 年 10 月进入负增长，很多企业面临资金链断裂的生存压力。
货币政策宽松。与 2015-2016 年汇率贬值周期一致，面临经济下行压力时，国内货币 政策呈宽松状态。2018 年 4 月-2019 年 9 月，央行共下调存款准备金率 6 次，且为全面 降准，共降准 400BP，大型金融机构存款准备金率由 17%持续下调至 13%，中小型金融 机构存款准备金率由 15%下调至 11%。在房住不炒的基调和人民币贬值压力下，利率端 则未做调整。
中美贸易摩擦。与第一轮汇率贬值周期不同的是，2018 年还有中美贸易摩擦的特殊 历史背景。2018 年美国挑起贸易摩擦，事件轴大致如下：3 月 22 日，时任美国总统特朗普宣布将对 500 亿美元中国商品加征关税，并将限制中国对美国科技产业投资。5 月，中 美进入贸易磋商阶段，但 2018 年 6 月 15 日美公布 500 亿征税清单，16 日中国等规模回 击。8 月 2 日，美对 2000 亿美元商品税率由 10%提高到 25%。2018 年 12 月 1 日，中美 两国元首 G20 会晤，双方达成共识，停止加征新的关税。2019 年 5 月 10 日，中美贸易 关系再起波澜，美国宣布将 2000 亿商品关税上调至 25%。2019 年 8 月 2 日，特朗普发 推特表示将于 9 月 1 日起对中国剩余 3000 亿商品加征 10%关税。12 月 13 日中美第一 阶段经贸协议文本达成一致。
把上述事件性因素与人民币汇率走势进行对比（如图 20 所示），可以发现中美贸易摩擦，对人民币走势造成了较大影响，其中冲击最大的阶段集中在 2018 年 6 月份-8 月 份，此阶段为正式上调关税时期。2019 年之后市场对贸易摩擦逐步脱敏，但也还是继续 存在一些影响。
2.2.2 第二轮贬值周期国际宏观环境——美联储加快加息节奏，美元再度走强
2017 年到 2018 年初，欧美经济发展情况比较稳定，美联储于 2018 年加快了加息步 伐，当年于 3、6、9、12 月各加息一次，加息幅度各为 25 个基点，其它央行并未跟进。 3 月份加息之后，美元指数开启新一轮升值周期，但此轮升值周期升值幅度并不大，2018 年最大升值幅度为 10.3%。在连续加息之后，2018 年后半段美国经济增速下滑，2018 年 底失业率也随之上行，2019 年上半年美国停止加息，并于 2019 年 8 月、9 月、10 月各降 息 25 个基点，若剔除 2020 年初疫情扰动阶段，美元指数于 2019 年 9 月见顶，与这一轮 人民币贬值周期出现高峰值的时间点比较吻合。
2.3 第三轮贬值周期的宏观环境（2022 年 3 月-待定）
“811 汇改”之后的第三轮人民币贬值周期始于今年三月，目前的高点出现在 11 月 初，截至目前最大贬值幅度超过 15%。本轮贬值周期是三轮贬值周期中贬值速度最快， 贬值幅度最大的一次。这一轮贬值周期国内经济下行压力相比之前更大，同时也面临更 为复杂的外部环境。
2.3.1 第三轮贬值周期国内宏观环境——疫情扰动、房地产深度调整、宽货币传导不畅
疫情和房地产深度调整拖累经济下行。今年中国经济下行压力是除了疫情爆发当年 以外，近年来最大的一次，一季度 GDP 增速 4.8%，二季度上海疫情爆发，GDP 增速回 落到 0.4%，三季度 3.90%，四季度经济依然面临困境，预计全年在 3.2%左右。疫情多地 爆发和房地产行业深度调整是今年经济下行的核心原因，其中房地产行业出现了深度调 整，截至 10 月份商品房销售面积同比增速-25.5%，对应的是库存的累积。
货币政策宽松，但信用端传导受阻，经济下行压力大。2021 年-2022 年，国内货币环 境比较宽松，存款准备金率和 1 年期 LPR 利率均下调了 3 次，但信用端的传导却受阻。 把 M2 同比增速的波动视为货币周期，社融增速的波动视为信用周期，可以很明显的发 现货币周期领先于信用周期，两者差值的扩大表明货币周期向信用周期有效传导，两者 差值的收窄表明传导不畅。2021 年 5 月以来，M2 同比增速与社融增速的差值明显收窄， 到 2022 年 4 月甚至出现了负差值，这表明货币周期向信用周期的传导极为不畅，经济下 行压力大。
2.3.2 第三轮贬值周期国际宏观环境——美联储开启大滞涨以来最快的一轮加息周期
相比前两轮人民币贬值周期的国际环境，本轮人民币贬值周期国际环境最大的变化 是全球面临大滞胀以来最严重的通货膨胀。疫情爆发后货币严重超发和财政货币化是本轮通胀的核心原因，同时地缘政治、疫情对供应链的扰动也构成了通货膨胀快速上行的 重要因素，本轮通胀率先起于美国，最严重的地区为欧洲就是上述路径的体现。面对通胀 压力，美联储于今年 3 月份开启了大滞涨以来最快的一次加息周期，若 12 月加息 50 个 基点，全年加息幅度将达到 425 个基点。对应美元指数，年内最大升值幅度达到 18.64%， 若以 2021 年 6 月的低点计算，本轮美元强势周期最大升值幅度已达到 27%，接近于 2014 年到 2016 年那轮长期低位运行之后爆发的升值周期（30%）。
2.4 人民币汇率三轮贬值周期的关键因素总结
通过上述分析，可以发现三轮人民币汇率贬值周期存在一些差异，但更多的是共性。 差异主要体现在第一轮贬值周期有2014年积累下来的贬值压力和股市崩盘下的信心缺失 的特殊背景，第二轮贬值周期则恰逢中美贸易摩擦。而共性则体现在三个方面，一是经济 下行压力增大；二是货币政策周期不同步；三是美元处于上行周期。其中货币政策又是对 经济的反应，因此剔除一些特殊背景，我们认为国内经济发展态势和美元周期是影响人 民币汇率的核心因素，而根据第一章我们对美元汇率进行探析的结论，影响美元周期的 核心因素也是经济，因此经济发展势头是否良好才是影响汇率的根本。
从走出汇率贬值周期的情况来看，特征依旧如此。譬如这一轮贬值周期一直持续到 2017 年初才结束。2017 年，在棚改货币化的刺激下，我国房地产行业不但走出了低迷， 而且步入到新的一轮繁荣期，同时随着供给侧结构性改革的有效推进，工业通缩的局面 也得到了扭转。
外部方面，2017 年美国经济波澜不惊，欧洲经济走出欧债危机的泥潭， 经济增速高于美国，因此尽管当年美联储进行了 3 次加息，每次各 25 个基点，欧美长期 国债利差再次拉大，但美元在 2017 年反而处于调整周期。内外因素的共振，2017 年人民 币结束贬值周期，进入升值态势。而第二轮贬值周期高点虽然出现在 2019 年 9 月，但真 正步入升值周期则是在 2020 年疫情爆发后中国经济率先于西方国家复苏之后。因此关于 汇率问题，我们认为本质是“经济强则汇率强，经济弱则汇率弱”，若考虑短期的边际变 化，则可用“经济预期边际改善，汇率边际改善；经济预期边际恶化，汇率边际恶化”来 总结。
每年国际货币基金组织（IMF）、经合组织（OECD）、世界银行均会对多数经济体的 GDP 进行预测。其中 IMF 一般每年 4 月和 10 月初披露报告,1 月和 7 月修正部分数据， 经合组织（OECD）一般每年披露两次，分别于 6 月、12 月披露，而世界银行每年 1 月 发布初值，6 月发布修正值。因此从发布时间点与当前时间点的接近程度看，可重点观察 IMF 和 OECD 的预测。无论是 IMF 还是 OECD，均预计明年全球经济和西方主要发达国 家经济增速将下降，而对中国 2023 年经济增速相比 2022 年则上行。其中英国、德国（或欧元区）2023 年 GDP 增速相比 2022 年减速幅度较大，按照 OECD 的预测，英国、德国 明年经济将会出现负增长。
另外，根据 OECD 领先指标（图 25），疫情后中国经济率先复苏，也率先见顶，西方 发达经济体的领先指标则是于2021年中见顶回落，回落幅度较大的一是英国，二是德国。 美国的数据也在回落，但回落幅度相对较缓，另外中国的数据进入 2022 年之后回落速度 也减慢。
从上述国际主流机构给出的预测数据及编制的领先指标，能在一定程度上解释为何今年美元相比英镑和欧元升值，进而进入到强势周期，经济的相对强弱是主导因素。
根据主流机构进一步预测，2024 年全球经济将会出现回升，主要经济体经济增速也呈回升态 势，其中回升力度较大的是德国和欧元区。在 9 月底我们发布的金融危机系列研究最后 一篇——《历史回溯之五——四大危机总结篇：鲍威尔的“沃尔克时刻”无一以贯之实施的土壤》中，我们阐述了艰难时刻，有衰退风险，但爆发大的金融危机的概率暂且不高。
一个核心的论据就是新兴经济体相对健康，非美发达经济体更显脆弱，但发达经济体具 有更多的应对危机的手段，快速爆发危机的概率不大，危机是否爆发取决于于后续的演 化，而衰退将是基本情形。
虽然我们无法对美元指数点位进行预测，但按照上述预期的推 演，关于本轮美元强势周期我们大致能得到以下结论：一是今年美元强势周期是对非美 发达经济体（英国、欧元区）经济将率先步入衰退，失去比较优势的反应；二是美元强 势周期阶段性见顶意味着关于欧洲衰退的预期已经反应比较充分，后续若不发生危机性 事件，阶段性顶部有望成为本轮美元强势周期的实质性顶部，若发生危机，则美元还将 再创新高；三是在不发生危机的情况下，欧洲比较优势将会在 2024年之后好转，这意味 着即便考虑提前预期的因素，美元步入弱势周期将在明年下半年之后，而当前只要情况 未发生根本性改变，高位震荡运行将是美元指数更为合理的运行方式。
通过前面的分析，影响人民币汇率的核心因素是国内经济形势，重要因素是美元周期。第三章我们根据国际机构的预测，对美元大致运行方式进行了分析，本章我们将对明年的国内经济形势进行初步展望。
4.1 经济下行压力较大，重回合理区间是当务之急
根据人民银行课题组的测算，我国潜在产出自 2010 以后出现趋势性下降，进入了由 高速增长向中速增长转变的经济新常态，“十四五”期间潜在产出增速将保持在5.1%-5.7% 之间，2022 年-2023 年潜在产出增速大致在 5.5%左右。而今年前三季度我国 GDP 累计增 速仅 3%，全年预计在 3.2%左右，与潜在增速出现较大的产出缺口。
从具体经济数据来看，2022 年经济下行是多方因素共振的结果，除了房地产下滑以 外，消费和出口面临的压力也较大。今年前十月社会消费品零售总额增速 0.6%，剔除疫 情当年，该数据为很长时间以来的最低水平，同样消费者信心指数也创下了有数据以来 的最低水平。进出口方面，今年 10 月份，无论是进口增速还是出口增速均进入到负增长， 11 月出口增速下降至-8.7%，进口增速下降至-10.6%，且明年随着西方经济体衰退风险的 加大，外贸压力不减。加上房地产市场的下行，当前经济形势比较严峻。虽然防疫管控放 松和对房地产行业的刺激能在一定程度上缓解经济下行压力，但经济要重新回到合理区 间还是需要政策刺激，同时也是当务之急。
4.2 从韩国和新加坡放开疫情管控看消费的复苏力度
韩国和新加坡分别于今年 4 月和 3 月的疫情高峰期放开了疫情管控，随后虽然出现 了两个疫情小高峰，但放开后两国失业率均有所下降，其中韩国失业率下降缓慢，新加坡失业率则明显下降。在消费数据方面，放开管控之后无论是韩国还是新加坡消费数据均出现环比改善，其中放开当季或次季改善幅度最为明显，三季度虽然仍然有所改善，但幅度收窄。由此来看，放开疫情管控无论是对生产端而言，还是消费端而言均有刺激作用， 但离报复性消费的场景还是有所差距，且消费超越正常值复苏的持续性也不是特别强。
这种情况一方面与疫情对居民资产负债表造成损伤有关，另外一方面与管控放松并不等于疫情消失，相反疫情会比之前严格管控时加剧，在不确定性面前，居民的消费意愿是下降的，预防性储蓄意愿则增强。而上述两方面因素的解除均需要时间，加之当前中国消费者信心指数处于有数据以来的历史低位，我们并不认为单靠市场自身力量就能出现报复性消费的场景，相对改善、边际复苏才更为合理。
在不考虑太大政策刺激的情况下，我们测算的明年社会消费品零售总额增速大约为 6.6%左右，显然这一增速还是低于往年正常值，剔除平减指数无法拉动经济回到潜在增速。但若有比较大的消费刺激政策，譬如大规模派发消费券等，预计 5000 亿以上的消费券规模可拉动明年社会消费品零售总额增速上升至 10%以上，这将形成对明年经济向潜在增速回归的强力支撑。
4.3 财政政策需继续维持积极，结构性货币政策工具协调配合
近年我国实行的主要是积极的财政政策和稳健的货币政策，其中货币政策在逼仄的 空间下愈发强调精准，作为一个总量政策，如何理解精准二字，我们观察到结构性货币政 策工具发挥了更大的作用，货币政策逐渐带有更强的财政属性。我们预计明年仍将是积 极的财政政策+结构性货币政策工具的组合。
4.3.1 我国基础货币投放主要渠道的变迁
1994 年汇改以来我国基础货币投放主要渠道主要分为三个阶段：第一阶段为 1994- 2014 年，对外汇占款的对冲操作是基础货币投放的主要渠道；第二阶段是 2015 年至今， 此阶段基础货币投放主要是通过再贷款、再贴现、逆回购以及 SLF（常备借贷便利）、MLF （中期借贷便利）、SLO（短期流动性调节工具）、TLF(临时流动性便利)等一系列货币政 策工具，体现在央行资产负债表科目为对其他存款性公司债权。当前 MLF 是基础货币投 放的主力，疫情爆发后再贷款、再贴现等非常规工具的占比也提升。
4.3.2 货币政策的财政属性
再贷款是一种带有较强计划性的数量型货币政策工具，具有行政性和被动性，其投 向一般会面向特定领域。据我们不完全统计，今年新设专项再贷款超过 8000 多亿，在财 政政策和货币政策空间受限的情况下，再贷款是定向支持特定领域以及投放流动性的较 好选择，货币政策附属了财政属性。另外政策性金融债和地方政府专项债的发行，也离不 开央行对资金面的呵护，同样具有财政属性。
4.3.3 传统货币工具受限
12 月 25 日央行宣布降低存款准备金率 0.25 个百分点，为年内第二次降准。2022 年 两次降准均为 25 个基点，力度弱于以往。力度偏弱的原因首先与货币政策传导不畅，资 金面相对宽松有关；其次是与当前货币政策附带财政属性有关，今年央行上缴结存利润 （1.13 万亿元），主要用于留抵退税，相当于降准 50BP；最后与 2011 年以来趋势性降准 之后，货币政策空间受限有关。当前大型存款类金融机构存款准备金率已由 2011 年 6 月 高峰期的 21.5%下降至 11%，中小型存款类金融机构存款准备金率已由高峰期的 19.5%下 降至8%，若按加权平均存款准备金率口径，降准之后加权平均存款准备金率仅剩7.80%， 降准的空间愈发狭窄。
利率方面，当前 MLF 利率为 2.75%，处于较低水平，与 1 年期定期存款利率的差值 为 125 个 BP，进一步下调空间不大。在今年 9 月份央行货币政策司发表的《深入推进利 率市场化改革》一文中指出“目前我国定期存款利率约为 1%至 2%，贷款利率约为 4%至 5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略”， 上述表述也说明利率下调的空间也不大。
4.3.4 狭义财政空间存缺口，广义财政仍需发力，结构性货币政策工具协调配合
财政方面 2022 年为歉收增支特征，截至 10月月份，公共财政收入累计增长为-4.5%， 而支出累计增速为 6.4%。近年我国狭义宏观税负呈下降态势，2015 年全国财政收入占 GDP 比重为 22.1%，去年为 17.7%，今年受经济下滑及大规模留抵退税等因素影响财政 歉收特征尤其明显，我们测算今年狭义宏观税负将下降至 16.5%。
随着接下来大规模留抵 退税因素减弱，预计明年宏观税负将回升，按回到 17%测算，叠加今年的低基数，预计 明年财政收入增速将达到两位数，测算数值为 11.6%。但建立在低基数下的增长并不代表 明年财政压力减弱，2021 年财政收入增速同样是两位数增长，读数为 10.7%，财政支出 增速仅 0.3%，但实际财政赤字率仍高达为 3.83%。
若按明年财政支出增速 8%，预算目标 赤字率突破 3%,资金缺口约 1.8 万亿，狭义财政需积极，但空间受限，尤其是地方财政压 力较大。地方政府财政支出占总支出的比重在 80%以上，而今年前十月地方政府本级土 地出让金累计同比增速为-25.8%，地方本级政府性基金收入累计同比增速为-24.3%。今年 地方政府专项债目标为 3.65 万亿，实际上已突破 4 万亿，在经济下行压力及狭义财政空 间受限的情况下，明年包括地方政府专项债和政策性金融工具的广义财政需继续发力。
4.4 重要会议的积极信号，明年经济有望回到 5%以上
12 月 6 日召开的政治局会议释放了积极的信号，会议通稿中把经济工作放在了 经济部分最重要的位置，同时指明“明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财 政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合”、“积极的财政政策要加力提效，稳健 的货币政策要精准有力”、“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来， 突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”。无论是从把经济工作放的位置来看，还是从稳 字当头、“加力提效+精准有利”等措辞来看，政策基调积极，尤其是财政政策。货币政策 方面，一强调了稳健，二强调了精准有力及协调配合，这说明货币政策将继续带有财政属 性，我们认为明年将继续为宽财政+宽结构性货币政策工具的组合。
在随后召开的中央经济工作会议会议中，高频词“稳”和“发展”分别出现 31 次和 45 次，比上一年度的 25 次和 40 次均有提高，会议对稳增长的导向非常强烈。会议在对 明年经济工作的具体部署上把着力扩大国内需求优先于投资被放在第一位，排在第二位 的是加快建设现代化产业体系，按照我们在《历史回溯之二——亚洲金融危机：投资驱动型经济体之殇》的分析，因投资驱动型经济体资本形成与经济增速剪刀差的存在，当投资 驱动型经济体发展到一定阶段之后需要进行经济结构调整和推进产业结构转型升级，这 才是经济获得长期稳定发展的根本。
今年中央经济工作会议对明年经济工作部署的排序 前两点恰好能契合我们提出的经济结构调整和产业结构转型升级，虽然扩大内需、现代 化产业体系都属于慢工出细活的领域，但这只会影响资本形成和经济增速剪刀差的弥合 速度，不影响弥合的方向，因此无论从当前还是从经济远景来看，我们偏向于经济增速将 会逐步向正常水平靠拢。立足明年，我们测算明年经济增速有望回到 5%以上，预估值为 5.1%，明年离 5.5%的潜在增速还有差距，但随着“慢工出细活”领域累积效果的逐步显 现和疫情影响的进一步淡出，2024 年经济有望进一步向潜在增速靠拢。
通过前述推导，导致今年人民币汇率（美元兑人民币）贬值的核心原因是美元强势周 期和国内经济下滑。在美元周期方面，在不发生危机的情况下，预计美元已经见顶，但暂 不会步入贬值周期，而是高位震荡期；若非美发达国家爆发危机，美元则还将再创新高。 因此从美元周期视角，我们暂无法得出本轮人民币贬值周期已经结束，更大的概率是与 美元一样进入到一个平稳期。因此从外部因素来看，随着美元由升值态势进入到高位震 荡态势，人民币外生式贬值压力将同步缓解，但还无法获得转强的趋势性力量。
在国内经济方面，防疫政策放松带来的改善叠加积极的政策，明年经济边际改善为 高确定性，我们测算明年经济有望回到 5%以上，预估在 5.1%，离 5.5%的潜在增速仍有 差距，两年复合增速还是偏低。更强的经济增长动能还是需要通过加大改革力度，推进经 济结构调整和和产业结构转型升级来获取。由此推导，内因方面，人民币汇率明年具备稳 定的基础，但进入升值周期的条件也还不充分。
综上，无论是对外部美元周期的推导，还是对内部经济的分析，人民币汇率（美元兑 人民币）当前具备稳定的基础，但暂不具备步入升值周期的条件。在不爆发危机的情况 下，明年美元兑人民币汇率的主要运行方式预计为震荡拉锯。关于西方非美经济体是否 爆发危机，根据我们危机研究系列的文章，明年下半年之后才是我们观测危机条件是否 将会充分的时间节点，考虑危机概率及正常情况下对后年经济的预期，我们初步把明年 下半年之后作为观察汇率是否发生重大转折的节点。
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