（报告出品方/分析师：国联证券 骆可桂）
四川容大黄金股份有限公司（以下简称“四川黄金”或“公司”）由四川省容大矿业集团有限公司、北京金阳矿业投资有限责任公司、木里县国有投资发展有限责任公司、紫金矿业集团南方投资有限公司等十三家股东发起设立，主要从事金矿的采选及销售，主要产品为金精矿和合质金。
经过多年发展，公司已成为国内主要金矿采选企业之一。系中国黄金协会理事单位，被评为国家级绿色矿山企业、四川省重点黄金生产企业。公司地理位置优越，坐拥优质金矿资源，股东背景强大，拥有专业化管理团队，并得到省政府以及实控人政策和资源支持，有望逐步成长为区域黄金龙头。
1.1 四川首家黄金上市公司
公司具有多年金矿勘查与开发历史。上世纪80年代，四川省地矿局区域地质调查队勘查发现梭罗沟金矿；2000年，区调队投资注册双流容大，负责实施梭罗沟金矿勘查、开发一体化工作；2006年8月，公司前身木里容大成立，负责开发梭罗沟金矿；2021年1月，木里容大更名为容大有限；2021年3月，容大有限整体变更设立股份公司，并更名为四川黄金；2023年3月，公司在深圳证券交易所上市。
获得四川省政府大力支持。四川省作为矿产资源大省，省内尚未有以黄金生产为主营业务的上市企业。公司上市后，成为省属国资体系第一家金矿类上市公司。未来有望陆续整合四川省地勘单位体系内的其它金矿资源，进一步增加公司资源储备。四川省政府表示积极支持公司上市，全力支持公司可持续稳定发展。
1.2 股东行业背景深厚
控股股东矿业集团，间接控股股东区调队，实控人四川省地矿局。矿业集团为公司发起人及控股股东，持有公司31.32%的股权。区调队持有矿业集团90%的股权，为公司间接控股股东。四川省地矿局作为区调队的举办和主管单位，为公司实控人。
其它持股5%以上股东均具备矿产资源行业背景。其中：北京金阳是一家以黄金及金属矿产资源勘查和开发为主、金融投资为辅的民营企业集团；木里国投实控人是木里县人民政府，从事资产经营管理和股权运营管理、矿产资源开采及利用等；紫金南方是紫金矿业全资子公司，负责矿山、水电、交通基础设施投资等；上海德三从事黄金制品、金银饰品、珠宝首饰的销售等。
1.3 管理团队业务精湛
管理层产业经验丰富。董事长杨学军先生为区调队队长，副董事长王晋定先生曾长期在中国黄金集团任职，总经理姜峰先生拥有多年矿山运营与管理经验，副总经理刘立辉先生曾在多家矿企担任总工程师，副总经理魏永峰曾长期在区调队任职。属于典型的专家型管理团队，为公司进一步发展壮大打下坚实基础。
1.4 金矿资源禀赋优异
坐拥梭罗沟金矿优质资源。拥有梭罗沟金矿采矿权1宗（矿区面积2.1646平方公里）和梭罗-挖金沟详查金矿探矿权1宗（勘查面积28.02平方公里），所辖矿区梭罗-挖金沟金矿矿区位于矿产资源丰富的甘孜-理塘构造带南段。
根据国土资源部备案证明，截至2016年3月31日，梭罗沟金矿区金矿采矿许可证范围内金矿保有矿石资源储量1331.2万吨，金金属量44862千克，平均品位3.37克/吨。
根据原四川省国土资源厅备案证明，梭罗沟金矿区挖金沟矿段查明矿石资源储量66.8万吨，金金属量1332千克，平均品位1.99克/吨。
根据2021年度梭罗沟金矿矿山储量年报，截止2021年11月30日，梭罗沟矿区金矿采矿许可证范围内保有资源储量1046万吨，其中金金属量33230千克。按照年开采矿石量60万吨计算，矿山剩余开采年限18年。
1.5 内外联动增加资源储备
持续探矿增储。甘孜-理塘构造带是川西高原一个重要的贵金属成矿带，近十年来该构造带陆续发现多个金矿床。截至2022年10月，梭罗沟金矿提交各类勘查工作报告8次，在2016年3月31日基础上新增金金属量15688千克。
实控人体系金矿资源注入预期。地矿局、区调队、矿业集团已出具关于避免同业竞争的承诺，实际控制人体系范围内涉及黄金类的矿产资源将优先注入四川黄金及其控制的下属企业。地矿局、区调队还将在四川省境内加大资源勘探力度，将资源条件好且具有可开发价值的金矿资源注入四川黄金，提升公司持续经营能力。
2.1 主营产品产量稳成本低
公司主要从事金矿采选，主要产品为金精矿和合质金。2019-2022H1年主要产品产量分别为1.56/1.55/1.66/0.82吨。其中：金精矿产品分别为1.56/1.40/1.53/0.82吨，占主要比例。因公司2019年完成低品位氧化矿资源利用项目建设，从2020年开始通过使用环保型提金剂，在保证安全的前提下利用喷淋浸出工艺回收黄金资源生产合质金，因而产量较少。从产能利用率来看，近几年来超过100%且持续攀升，2022H1达到116.67%。
金精矿与合质金销售模式各异。对于金精矿的销售，公司与客户签订每批次《金精矿购销合同》。产品结算价格根据点价当日上金所 Au99.95加权平均价乘以折价系数确定，折价系数根据金精矿品位不同而有差异。
对于合质金的销售，公司与客户签订年度框架性协议。公司将合质金销售给下游精炼企业，当上金所金价行情达到公司预期，公司按照上金所黄金市场价格点价，产品结算价格根据公司点价价格扣减加工交易等费用后确定。
主要产品金精矿销售成本低。从销售成本来看，2019-2022H1金精矿成本有所上升，但仍低于行业平均水平。合质金销售成本远高于金精矿，因其为低品位氧化矿资源利用，加之公司新增矿业权收益金摊销致使氧化矿生产成本逐年增加。
2.2 综合盈利能力突出
营业收入稳步增长。2022年公司经审阅的营业收入为4.72亿元，2018-2022年复合增长率7.6%。2022年同比减少10.16%，主要是由于2022年未销售合质金。从主要产品来看，2021年金精矿营收占比超过90%。经公司初步预计，2023年1-3月营收14000-16000万元，同比增长26.08-44.10%，主要系金精矿销售收入增长。
毛利率稳中有升。2022年公司毛利为2.42亿元，2018-2022年公司复合增长率为4.5%。毛利率51.31%，主要系2022年公司未销售合质金。而2021年销售的合质金毛利率低，致使2022年综合毛利率与2021年相比较高。从主要产品来看，金精矿毛利率高于合质金。
业绩弹性良好。2022年公司实现归母净利润1.99亿元，同比增长29.53%。2018-2022年复合增长率为12.8%。扣非后归母净利润1.39亿元，同比增长7.04%， 2018-2022年复合增长率为3.3%。经公司初步预计，2023年1-3月归母净利润为5300-6700万元，同比增长28.20-62.07%，主要系营业收入增长所致；预计扣非后归母净利润为5200-6600万元，同比增长82.76-131.96%。
费用管控仍有优化空间。从费用结构来看，管理费用占比最高。一方面是梭罗沟金矿处于高海拔地区，气候条件较为恶劣，矿山地质构造复杂、金矿采选、运输难度大，对员工专业性要求高，薪酬支出增加。另一方面是2021年新增停工损失，主要系梭罗沟金矿地下开采项目在建工程进行方案优化设计导致阶段性停工，期间基建机器设备折旧以及监理费等费用计入管理费用。随着公司生产运营步入正轨，预计未来仍有进一步下降的空间。
资本结构稳健。资产负债率不断降低，长期偿债能力较强。一方面彰显公司稳健的资本结构，另一方面也凸显公司未来具备较强的融资能力。
2.3 发行募资助力公司成长
本次发行股份数量为6000万股，发行价格为7.09元/股，募集资金总额为42540万元，扣除发行费用后净额为39022.71万元。
募集资金均投资于公司主营业务。用于梭罗沟金矿矿区资源勘查项目、梭罗沟金矿2000吨/天选厂技改工程建设项目、绿色矿山建设等。具体来看：
梭罗沟金矿矿区资源勘查：为进一步查明梭罗沟金矿的成矿潜力及规模，公司拟投入24552.54万元，通过地形测量、地质测量、钻探等方法，对已知矿体进行探边摸底增储，为公司提供更充足的资源储备。从而提高资源利用效率，延长矿山服务年限。项目实施周期为7年。本项目钻探支出14047.56万元，占比57.21%。
梭罗沟金矿2000吨/天选厂技改工程建设：为优化选矿技术，提高浮选回收作业率，公司拟投资6388.00万元，对梭罗沟金矿选厂进行技术改造。项目计划建设期为24个月，项目实施后年均销售收入较不实施本项目情况下增加810.31万元。本项目建设投资5567.21万元，占比87.15%。
梭罗沟金矿绿色矿山建设：为进一步落实绿色矿山建设各项要求，公司拟投资10037.48万元，用于矿区环境与绿色资源开发建设等。本项目为非盈利性项目，项目计划建设周期为3年。本项目矿山地质环境与矿区环境治理投资6403.70万元，占比63.80%。
公司主要产品金精矿和合质金销售结算根据上金所黄金市场价格进行，销售价格高低在很大程度上决定公司盈利状况。
国内以人民币计价的黄金价格跟国际黄金价格高度一致，我们认为，随着美联储加息渐入尾声以及经济放缓担忧升温，黄金价格将步入上升期，有望增厚公司盈利水平。
3.1 实际利率是影响黄金价格的关键因素
黄金具备货币、金融与商品三重属性。
首先，黄金在历史上很长一段时期内作为法定货币，尽管已退出流通市场，但还保留了部分货币属性。
其次，黄金市场作为金融市场的重要组成部分，与股票和债券一样，黄金已成为重要投资品种。
最后，黄金作为普通商品，在特定情形下还会受供求关系影响。
黄金以金融属性为主。
货币属性方面，黄金价格主要受美元指数表现以及避险情绪影响。由于黄金以美元计价，美元指数上涨，往往体现为黄金价格下跌。从实证角度看，黄金与美元脱钩以来，二者之间的相关系数为-0.35，为低度负相关。
金融属性方面，黄金价格主要受实际利率与通胀水平影响。由于持有黄金不能生息，当实际利率（剔除通胀后的真实回报率）上升时，持有股票和债券等资产收益更高，黄金价格表现为下跌。我们可以把实际利率理解成持有黄金的机会成本。实际中，我们通常用美国通胀保护债券（TIPS）收益率来表征实际利率水平。
从实证角度看，实际利率与黄金价格之间的相关系数为-0.88，为高度负相关。
商品属性方面，由于黄金供需较为稳定，黄金价格与供需状况并无显著相关性。但2022年来，全球央行大幅增持黄金储备，央行储备需求或成为重要需求增量部分，为黄金价格提供支撑。
3.2 美联储大幅加息抑制通胀
多因素共振推升美国通胀创下40年来新高。2020年新冠疫情之后，美联储紧急将联邦基金利率目标区间自1.5-1.75%下调至0-0.25%，同时启动无上限量化宽松操作，金融条件快速转向宽松。疫情引发居民就业意愿不足，薪资水平大幅上涨，催生通胀压力。此外，全球供应链不畅及俄乌冲突引发大宗商品价格上涨等多重因素叠加共振，2022年美国名义CPI同比增长8%，创下1982年来新高。
美联储实施近四十年来最陡峭加息路径。为应对持续攀升的通胀压力，美联储大幅加息。与上世纪八十年代以来的前六次加息周期相比，本轮加息节奏最快。2022年3月至今已连续8次加息，合计450个基点，基准利率区间上移至4.5-4.75%。除加息外，美联储还于2022年6月开始缩减资产负债表，目前为每月缩减950亿美元。
3.3 通胀与就业改善触发美联储放慢加息步伐
能源及部分耐用品价格下跌驱动广义通胀回落。2022年中以来，美国通胀持续回落。截至2023年2月，名义CPI同比增速自9.1%高点回落至6.0%，核心CPI同比增速自6.6%高点回落至5.5%。分析原因，本轮通胀上行关键因素之一是能源价格大幅上涨，随着经济放缓预期不断强化，能源价格下跌带动通胀下行。而随着疫情影响逐渐消退，全球供应链恢复，带动相关商品如二手车价格明显回落，抑制通胀。
就业紧张状况缓解。疫后美国就业市场缺口持续扩大，疫情造成的居民就业意愿不足与企业用工需求增加推动薪资增速不断攀升，向通胀传导。近期以来，我们观察到劳动力参与率已接近恢复至疫情前水平，薪资增速也开始放缓，缓和通胀压力。
美联储放缓加息步伐。2022年四季度以来，受通胀回落推动，美联储加息步伐显著放缓。2023年2月，美联储加息25个基点，结束了此前连续四次单次加息75个基点。美联储在会议声明中表示，通胀有所缓解，但仍居高不下，预计继续上调目标区间将是适当的，以便使货币政策立场具有足够的限制性，令通胀随着时间的推移回归至2%政策目标。
3.4 本轮加息周期或渐入尾声
美联储进一步加息的空间或有限。尽管名义通胀回落，但美联储关注的核心通胀仍在高位，主要来自于租金和就业市场韧性。
从租金来看，房价同比持续回落，已接近疫情之前水平，其传导至租金存在大约一年左右的时滞。
从就业市场来看，2022年劳动成本指数环比持续下降，表明就业紧张有所缓解。
我们认为，尽管核心通胀存在较强韧性，但下半年回落的可能性依然较大。综合考虑加息对经济、通胀和金融发展的影响存在部分滞后，我们认为美联储进一步加息的空间或已有限。
经济前景不乐观成为加息空间有限的另一重要原因。美联储大幅加息使得经济活动降温，融资成本上升打压企业投资，高通胀抑制居民消费支出，越来越多的经济数据提示美国经济未来可能面临放缓甚至衰退的风险。衡量经济景气程度的制造业PMI指数已连续4个月低于50，经济活动进入收缩区间。
从金融交易结果来看，市场预期美国经济衰退概率已超过疫情初期，创下2000年来新高。
3.5 黄金价格有望步入上升期
由于美债实际利率与黄金价格高度负相关，我们分别从名义利率与通胀两个维度展开分析。
美国经济放缓压力限制名义利率上升空间。短期由于就业强劲，居民部门资产负债表健康，杠杆率并未明显上升，经济具备较强韧性。但中长期看，我们认为，美国经济放缓或难以避免。因持续加息进一步侵蚀居民购买力，抑制企业投资，经济活动持续降温。国际货币基金组织（IMF）在最新一期《全球经济展望》报告中，已将美国2023年、2024年经济增速调整为1.4%、1%，低于过去10年美国经济增长率的趋势性水平。纽约联储公布的美国周度经济指数（WEI）自2021年中见顶后也呈现持续下行，接近收缩区间。我们认为，名义利率上升空间已经有限。
通胀回落至美联储政策目标仍需时日。当前核心通胀主要来源于租金支出以及服务价格，后续回落速度存在较大不确定性，而商品价格由于中国经济在疫情防控措施优化带来的快速复苏预期推动下或呈现易涨难跌格局。
分阶段看，我们预计，2023年一、二季度通胀下行幅度可能有限，三、四季度有望明显回落，但预计也难以回到美联储2%目标水平。美联储在2022年12月议息会议发布的经济展望中预计2025年或回落至2%政策目标。我们认为，实际利率有望向下修复，提振金价。
后疫情时代央行成为购金主力。2020年新冠疫情之后，发达经济体宽松的经济货币政策催生通胀，造成资产价格泡沫。特别是美联储，货币政策大开大合，削弱了美元信用。同时，紧缩负面效应严重外溢，全球金融市场动荡和风险加剧。新兴市场国家货币大幅贬值，发达国家如英国养老金危机、日元兑美元大幅贬值以及近期美国硅谷银行宣布破产等。
全球央行特别是发展中国家，均选择抛售美元资产，增加黄金储备以抵御风险。根据世界黄金协会统计数据，全球央行2022年新增黄金储备1135吨，同比增长152%。中国持续抛售美债增加黄金储备。截至2023年2月，中国央行连续4个月、累计增持102吨黄金储备，最新储备达2050.34吨。
我们预计，后疫情时代，在全球经济与地缘政治不确定性风险上升的背景之下，央行有望成为购金主力，为黄金价格提供支撑。
4.1盈利预测
核心假设：
1.金精矿业务：由于公司依托单一矿山梭罗沟金矿生产金精矿，募资进行的资源勘查和选厂技改项目存在项目实施周期，我们预计未来2-3年金精矿产量整体较为稳定。根据公司生产规划，2023年至2024年矿山同时进行露天与地下开采，2025年全面转入地下开采。
假设2023-25年金精矿产量分别为1.68/1.72/1.74吨，业务营收增速分别为25.5%/3.7%/0.4%，对应毛利率分别为48%/47.5%/47%。
2.合质金业务：由于公司生产的合质金为低品位氧化矿资源再利用，因此产量较低。假设2023-25年合质金产量分别为0.04/0.03/0.00吨，业务营收增速分别为--/-24.04%/-100%，对应毛利率分别为10%/10%/0%。
基于以上核心假设，我们预计，2023-25年公司营收分别为6.09/6.27/6.17亿元，对应增速分别为28.81%/2.99%/-1.50%，3年CAGR为9.3%；归母净利润分别为2.32/2.38/2.37亿元，对应增速分别为16.61%/2.69%/-0.39%；3年CAGR为6.0%；EPS分别为0.55/0.57/0.56元。
4.2 估值与总结
选取与四川黄金主营业务类似的中金黄金、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、湖南黄金，采用PE估值法，2023年可比公司PE均值为25.7倍。考虑到公司未来成长潜力，给予公司2023年40倍PE，对应目标价为22.00元。
1）黄金价格波动风险。公司主要产品是金精矿，价格大幅波动影响经营业绩。
2）单一矿山经营风险。公司单一依托梭罗沟金矿生产金精矿，若发生影响生产经营的不利事件，导致金矿采选业务暂停，将对公司生产经营产生较大影响。
3）矿山资源储备风险。若未来梭罗沟矿区金矿资源逐渐枯竭，且无法寻找其它矿山作为储备资源，将对公司持续经营产生影响。
4）矿权无法续期风险。若在矿权许可期届满后，无法办理延期，将对公司生产经营带来重大不利影响。
5）安全与环保风险。安全事故与环境破坏导致公司减产甚至停产，还会影响新矿权获批，资源获取受限。
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报告来自【远瞻智库】文库-远瞻智库
