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房地产年度投资完成额包括(房地产投资累计值)

来源:梁中华宏观研究

根据海外经济体的经验,地产下行的“长尾”效应比较明显。无论是从房价、房屋销售还是房屋生产数据来看,海外经济体的房地产下行周期至少持续5-6年,而后才开始进入缓慢修复阶段,而且即使在泡沫破裂10多年后,也很难修复至泡沫破裂前水平。

从房价和地产投资的数据来看,我国房地产或从2018年底开始进入下行周期。今年春节后地产销售的回暖,可能更多是由于疫情期间积压的需求得到释放,下一阶段或仍将回归底部震荡。

1海外经验:出现过几次泡沫?

我们重点关注地产泡沫破裂带来的地产下行周期。房地产泡沫中,由于投机需求的快速膨胀,土地和房产价格快速上升,而后由于金融紧缩、资本外流等原因,高房价难以持续,引发地产市场恐慌抛售,最终导致房价快速下降,地产销售、生产、投资等基本面数据迅速下滑,地产进入下行周期。

近三十年来,影响较大的三轮房地产泡沫破裂,分别是1991年日本地产泡沫、1997年东南亚地产泡沫和2007年由美国次贷危机引发的全球地产泡沫破裂。除此之外,全球还发生过几轮小型地产泡沫,例如1991年的韩国、2013年的巴西、2014年的阿联酋(迪拜)房地产泡沫等。<?XML:NAMESPACE PREFIX = O />

海外经验:消化地产泡沫,需要多少年?

我们利用房价变化来识别地产泡沫。由于房地产泡沫发展过程具有暴涨、暴跌的特点,我们援引Oust和Hrafnkelsson(2017)的判断方式,以房价的急升和骤降作为判别地产泡沫的准则。我们选取了实际房价在过去5年内至少上涨35%,或在过去3年内至少上涨20%,而后下跌超过20%的区间,作为房地产泡沫的识别方式。最终,我们一共找了14个经济体,这些经济体均经历了地产泡沫的破裂,并经历了地产下行周期。

那么地产下行周期持续多久?从房价来看,地产下行周期长度大约在5-8年左右,14个经济体的中位数是24.5个季度,约6年左右。其中,马来西亚的地产下行周期最短,仅7个季度,而日本经历了最长的地产下行周期,长达近20年(73个季度)。

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2基本面触底:或需要5-6年

除了房价,我们更关注地产基本面数据,如地产销售、开工和投资,需要多久才能触底回升。

首先看地产销售数据。从时间长度上来看,地产销售到达最低点,大部分经济体需要20个季度左右,也就是5年的时间。其中,西班牙、阿联酋、中国香港(二手房)、美国和巴西(新房)的地产销售见底,分别花费了23、26、22、16和14个季度,相对较快的是英国、马来西亚和巴西(二手房),分别花费7、4和8个季度就触底回升。中国香港的新房销售由于受到政府供地限制影响,波动较大,不能完全反映市场走势。

从地产销售的绝对值来看,大部分经济体的地产销售难回前期高点。在有数据的8个经济体中,大部分经济体的地产销售在见底后缓慢回升,且回升的速度要明显慢于前期回调速度,而且截至泡沫破裂10年后,也没有恢复到破裂前的高位。仅有马来西亚、阿联酋的地产销售再度回升至泡沫破裂前的水平,大致需要花费7年时间。而日本则是陷入了长期的地产低迷期,地产销售在泡沫破裂后的较长一段时间,都在持续下行。

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再来看地产的生产和投资数据,由于各经济体数据的可得性不同,我们选取了不同环节的指标,如已开工住宅面积/住宅数、获规划许可住宅数、已竣工住宅面积/住宅数、GDP中的住宅投资等。

从时间长度来看,地产开工、投资的低迷也会持续相对较长的一段时间,见底一般需要6年左右。在有数据的13个经济体中的17个指标中,大部分经济体地产生产端见底需要的时间在20-30个季度,中位数为24个季度。其中,相对见底回升较早的如英国,其开工和住宅投资数据,在房价开始下跌的5个和8个季度后就开始触底回升;另一个回升较早的经济体是阿联酋,其竣工数据从泡沫破裂的5个季度后就开始回升。而日本、希腊、中国香港等经济体,地产生产端回落时间较长,尤其是日本,直到泡沫破裂后75个季度,开工数据才到达底部。

从生产端数据的绝对值来看,在泡沫破裂十年后,多数经济体仍低于破裂前水平。和销售端数据一样,各经济体的生产指标在见底回升后,也很难恢复到前期的高位。仅有英国、韩国、俄罗斯的数据恢复到泡沫破裂前的水平,其中,英国和韩国的修复花费了10年以上的时间,而俄罗斯主要受益于土地和住房私有化改革进程的推进,具有一定的特殊性。部分经济体如西班牙、爱尔兰、希腊、南非、泰国等,在泡沫破裂的10年后,其生产端数据也只修复至泡沫破裂前的一半或更少。

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整体来看,地产下行的“长尾”效应非常明显。无论是从房价、房屋销售还是房屋生产数据来看,海外经济体的房地产下行周期至少持续5-6年,而后才开始进入缓慢修复阶段,而且即使在泡沫破裂10多年后,也很难修复至泡沫破裂前水平。

3企稳回升:三种不同走势

我们发现,在地产泡沫破裂后,地产基本面数据呈现“对号(?)”型、“V”型和“L”型三种走势,海外经济体主要以“对号”型为主。在我们跟踪的14个经济体中,其地产销售和生产数据在泡沫破裂后,大多呈现“对号”型走势,具体表现为先经历5-6年较快速的下行阶段,而后开始缓慢爬升。还有两类特殊的趋势,一种如英国、马来西亚,其地产下行阶段结束快、回升早,且回升的高度相对较高,呈现“V”型的反转走势。另一种如日本、希腊、西班牙,其基本面数据在地产泡沫破裂后呈现“L”型的长期衰退,在地产泡沫破裂后的较长一段时间内,都没有出现明显的回升迹象。

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那么,为什么一些经济体能够走出地产下行周期,甚至较快完成修复过程,而另一些经济体的地产行业则陷入长期低迷?我们认为,在由投机性需求引发的地产泡沫破裂后,房地产回归“消费品”的本质,那么其基本面数据能否修复,更多取决于是否存在足够的消费需求,包括刚性和改善性需求。

决定地产需求,尤其是刚性需求的根本因素是人口。一般来说,刚需型购房人群主要为青年人,在地产泡沫破裂后是否还有充足的刚需,取决于泡沫破裂前20年左右人口出生的情况,当时的出生率越高,说明地产下行期的刚需购房人口更多,也就能为地产销售提供更多支撑。典型的案例是马来西亚,其人口在泡沫破裂的前20年,始终维持2-3%的较高增速,强劲的刚需是其地产市场快速走出下行周期的重要原因。

除了内生的刚需,新增的外部刚性需求也能支撑地产基本面,典型的案例是英国等发达经济体,虽然其经济增速和出生率都处于较低水平,内生的地产消费需求相对有限,但由于移民的大量涌入,这部分刚需对地产市场形成一定支撑。同为发达经济体的希腊等国,则缺少足够的外来移民,反而出现本国人口外移的情况,这使得其地产市场难以提振。

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而居民收入和财富明显增加,则会使得刚需和改善性需求旺盛,支撑地产市场快速回暖。例如1991年后的韩国,虽然经历了房地产泡沫的破裂,经济短期受到冲击,但由于本国制造业等产业发展,替代了原来房地产业的作用,经济增速重新回升,使得居民收入改善,拉动需求增长。反例则是日本,在地产泡沫破裂后,由于前期地产行业挤压实体经济、去杠杆缓慢拖累企业投资扩产,制造业长期低迷,经济增速中枢下移,使得对地产的消费需求长期疲弱。

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4

短期回暖,或是“填补缺口”

中长期来看,我国房地产或从2018年底开始进入下行周期。2014年我国房地产市场需求端见顶,之后明显回落。2015-2018年在棚改货币化等政策的影响下,房价有所提升。从2018年开始,国内的地产市场已经开始回落。而持续三年的疫情,加速了房地产行业的下行趋势。疫情之后,房地产市场仍面临中长期压力。

从房价来看,2018年以后房地产处于消化泡沫阶段,房价同比增速开始逐步回落。不过,在2020-2021年上半年,由于稳增长政策密集出台,房价指数小幅回暖。但从2021年下半年起,随着地产调控政策逐步加码,叠加疫情对居民收入端的冲击,房价的下跌周期继续演绎。从房地产投资来看,从2019年下半年起,房地产开发投资完成额累计同比增速开始下行,这也是1998年以来的首次大幅回落。2022年全年,房地产开发投资完成额同比下降10%,这是1999年以来全年地产投资增速首次出现负增。综合来看,本轮地产下行周期从2018-2019年开启,并一直持续到今年。

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今年春节之后,国内房地产市场释放回暖信号。从我们跟踪的高频数据来看,今年二手房销售明显偏高,新房销售则较去年跌幅收窄。截至2023年3月10日,11城二手房累计成交面积达1202.45万平方米,为2017年以来历年同期最高值,较去年同比增加58.3%;30大中城市商品房累计成交面积为2378.44万平方米,与去年同期相比同比下降9.7%,相较于去年全年28.4%的跌幅明显收窄;从商品房销售的当月同比数据来看,3月1-11日同比增速为17.4%,为2021年5月以来首度回正。这些数据都反映了春节过后,国内房地产市场表现回暖。

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那么,当前地产市场的回暖,到底只是因为积压需求释放带来的短期震荡,还是意味着下行周期即将结束呢?参考海外经济体经历地产下行周期的经验,分析其他经济体地产下行周期的长度和深度,来判读当前我们地产下行周期是否已经结束。我们认为,当前地产市场的回暖,可能部分由于疫情期间积压的需求得到释放。

回顾过去几轮区域性疫情后地产市场的表现,我们发现,在短期疫情冲击后,国内房地产市场都出现了较明显的反弹。例如,2020年的1-4月,武汉地产市场受到了较大冲击,商品房成交面积在3月跌至低谷,随着疫情影响减弱,在之后地产销售快速反弹超过趋势线。2022年3-4月,上海受疫情影响,商品房成交面积跌至3年来最低之后,在5月开始反弹。2021年初的郑州、2021年8月的南京,其地产销售在经历了疫情冲击后,也都发生了类似的快速修复。

不过,这种反弹是短期的,主要是填补了前期商品房交易的缺口。在疫情防控期间,整个房地产行业的正常运行受到了限制,上游地产开发企业停工停产,下游售楼和网签暂停运行,均使得地产销售在短期出现明显的“缺口”。而当短期疫情冲击结束后,前期积压需求集中释放,使得地产销售反弹超过趋势线,这个超出趋势线的“增量”一定程度上是为了弥补前期的“缺口”,而非意味着需求真正改善。房地产需求端的改善,还需要一定的耐心。

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