编者按：
今年以来，南财理财通课题组成立理财公司样本单独调查专题，以各机构典型理财产品为基础，剖析研究产品背后的设计逻辑和战略部署，发现行业价值。2021年2月24日，课题组发布第一篇案例研究报道《资管变局下“固收+”战争：招行理财产品AB面大解密》，目前南财理财通该系列已连续发布4篇案例报告，此稿为第5篇，该调查系列的精华内容在《21世纪经济报道》报纸、21财经app全网刊登发布，敬请关注！
近两年来，政策、监管层面多次发文表态，支持银行建立理财子公司，并鼓励境外金融机构参与其中。近期，境外金融机构参与成立理财公司的步伐不断加快。
目前，中银理财、建信理财已分别与东方汇理、贝莱德和淡马锡共同成立了汇华理财和贝莱德建信理财。同时，施罗德与交银理财、高盛与工银理财的合资理财公司也在筹建准备当中。
被称为“狼来了”的合资理财公司，其产品究竟运作如何？打法上与中资理财公司有何不同？
本期南财理财通课题组将重点分析。
作为中国首家由外资控股的理财子公司，汇华理财于2020年9月30日正式在中国开业，目前该公司总募集资金规模已超500亿元。
相比于中资理财公司，汇华理财管理产品规模可以说是袖珍。中资理财公司，产品规模动辄上万亿。截至6月末，招银理财产品规模2.64万亿元， 工银理财产品规模1.25万亿元，农银理财产品规模1.12万亿元，兴银理财产品规模突破万亿元。
同时，相较于产品数量、种类多而全的中资理财公司，汇华理财的产品数量较少，目前产品类型仅有“固收+”和混合类。据南财理财通数据显示，截至2021年10月12日，汇华理财自成立以来合计发行理财产品83只，包括“汇理”、“汇嘉”、“汇裕”、“汇泽”、“汇诚”五个系列。
据南财理财通数据，从投资性质来看，汇华理财固定收益类产品有80只，且均采用“固收+权益”的资产配置策略，占比96.3%；混合类产品有3只，占比3.6%。封闭式产品82只，开放式仅1只。投资期限在1-3年(含)的产品最多，有75只，占比90.3%；二级风险有56只，占比67.4%；三级26只，占比31.3%；四级1只，占比1.2%。公募产品占比100%。
针对自身的特点，汇华理财瞄准了“理财精品店”的策略，主要出于销售渠道、客户基础、品牌接受度等方面的考量。
目前，汇华理财的代销渠道仅有中国银行一家，主要通过中国银行的销售平台售卖理财产品。汇华理财向南财理财通课题组表示，目前主要精耕中行渠道，暂无拓展其他同业销售渠道的计划，亦无自建渠道的考虑。
汇华理财的客户几乎全部来源于中国银行的客户群体，单一的销售渠道会限制产品宣传、销售和募集。同时，作为外资控股的汇华理财，对比中资理财公司，投资人对于汇华理财更为陌生，如何建设品牌，培养用户对于品牌的认可度，也成为一大难题。
不过其另外的优势也较为明显，中资理财公司肩负老产品净值化转型的历史包袱，汇华理财自成立伊始便轻装上阵，所发产品均为符合“资管新规”的新产品，不存在母行“老产品”整改后迁徙至理财子公司的情况。
汇华理财发行的第一只产品“汇嘉封闭2020001”，首次募集规模为1.68亿元。该产品采用封闭式运作，期限为725天，业绩比较基准为4.65%，内部风险评级为二级（中低风险）。费用方面，该产品的固定管理费为0.20%，销售服务费为0.30%，托管费为0.02%，运营服务费为0.02%。同时，管理人对年化收益率超过业绩比较基准上限的部分提取60%的浮动管理费。超额业绩报酬总体较高，值得关注的是，汇华理财率先在行业中收取运营服务费。记者调查发现，运营服务费与销售服务费不同，运营服务费为运营服务机构收取的费用，而非销售机构。
与大部分中资理财公司投资方式相反，“汇嘉封闭2020001”部分权益资产采用直接投资，固收类资产则主要以委外为主。
根据二季度运作报告，该产品穿透前主要投资于资管产品，资管产品占总资产比例（下同）为95.04%，权益投资占比2.45%，现金及银行存款占比1.58%，债券占比0.93%。穿透后，债券占比82.80%，权益类资产占比6.71%，同业存单占比7.44%，现金及银行存款为2.64%，金融衍生品占比0.41%。从前十大持仓数据来看，主要持仓资产为高等级商业性金融债券，同时还配置了部分国债，政策性金融债券、公司债。
“汇嘉封闭2020001”整体运作比较保守。今年一季度时，权益仓位非常低，仅为1.56%，并且为直接投资。而二季度该产品权益仓位提升至6.71%，其中2.45%为直投。管理人在二季度运作报告中指出，其严格按照风险预算目标控制权益仓位，将净值回撤控制在较低水平。一季度该产品仍在运作初期，累计盈余较低，故权益仓位水平较低。二季度在产品净值增长到较高水平后，管理人提升了股票仓位，产品收益较为显著。
在固收增强产品的运作上，发行机构的核心竞争力主要体现在两方面：一是大类资产配置能力，二是各类细分资产的定价能力。
汇华理财告诉南财理财通课题组：“在大类资产配置方面，汇华理财在不同的资产类别上（股票、债券、商品）都配置有专业的投资经理，有能力做到多资产的覆盖，为客户提供一站式的解决方案。除巴黎外，东方汇理资管在欧洲有3个新兴市场投资中心，我们跟这些投资中心有固定的例会交流机制。他们在大类资产配置上有自己的模型以及相当长时间的研究经验，能够给我们提供一个全球化的视角。”
截至目前，汇华理财投资经理平均投研经验约为17年，在细分资产定价方面有着较为丰富的经验。
同样是外资控股理财公司，贝莱德建信理财的打法则完全不同。
近期，贝莱德建信理财成立了第一只产品，该公司破天荒的以权益类产品打响第一炮，其发行的“贝莱德建信理财贝盈A股新机遇私行专享权益类理财产品1期（最低持有360天）”，募集规模达24.64亿元，是目前理财公司发行的权益类产品中首次募集规模最多的产品。
目前，理财公司发行的权益类产品较少，共计14只。根据南财理财通课题组统计，截至10月12日，14款权益类公募产品资产规模总计达63.59亿元，近六成产品规模超过1亿。也就是说，贝莱德建信理财这款权益类理财产品的首发募集规模占14款产品总规模的近四成。
具体来看，该产品为权益类净值型产品，风险等级5级，运作模式为开放式运作，用户定位为建设银行财富管理及以上个人投资者，认购起点为10万元，业绩比较基准为95%*沪深300指数收益率+5%活期存款基准利率，从业绩比较基准来看，该产品投资股票头寸控制在80%-95%。
（图片来源：建设银行官方渠道）
产品虽然没有收取超额业绩报酬，但是部分费用相较其他理财公司的较高。
该产品收取0.75%（年化）销售服务费，固定管理费为0.75%（年化），托管费为0.02%（年化），认购费率为0.5%，申购费率为1%。
虽然贝莱德建信进行阶段性费率的让利，降低了投资门槛，但是相比于大部分产品固定费率仍偏高，尤其是销售服务费。该产品在2021年9月16日至2022年3月31日费率打折，销售费率优惠为0.375%（年化），管理费率优惠0.375%（年化），申购费率优惠为0.5%。
南财理财通课题组查阅了多只建信理财面向建行私行客户发行的产品，发现产品销售服务费一般收取0.1%-0.15%（年化），固定管理费为0.1%（年化），托管费为0.02%（年化），收取50%-60%超额管理费，不收取认购、申购费。
通过对比可以看出，两家外资控股理财公司的首发产品在客群选择、运作模式、产品设计思路等方面采用了完全不同的策略打法。贝莱德建信理财主打发行的权益类产品，目前在汇华理财产品体系中还是空白；贝莱德建信这款产品风险等级相对较高，汇华理财大部分产品风险等级相对低；在客户选择上，汇华理财主要瞄准中低风险偏好的理财群体，贝莱德建信主要面向私人银行的高净值客户。
相比大胆首发权益类产品的贝莱德建信，汇华理财则更加“稳重”，重点布局和打造“固收类为主、混合类为辅”的产品体系。汇华理财对南财理财通课题组指出：“我们必须强调一点，公司初期依然是以PR2、PR3产品为主，这是结合客户的接受度、渠道的认可度以及公司资源配置多重维度的战略。”
从目前的发行情况来看，汇华理财主打固收增强的“汇理”、“汇嘉”、“汇裕”三个系列，发行数量80只，占比96.3%。
南财理财通课题组整理了汇华理财“固收+”三个系列的产品策略，如下所示：
投资策略上，“汇理”系列的策略包括多策略增强、股债配置和打新增强。
其中，“多策略增强”指产品债券仓位不低于80%（含不超过5%的股性转债仓位），值得注意的是，债券不以票息策略为主，而是去抓中高等级的交易性机会；股票配置比例不超过20%，通过GARP策略捕捉Alpha收益。“股债配置”指产品采用股债动态配置策略，债券仓位不低于80%，股票仓位不高于20%。“打新增强”策略则通过不低于80%仓位配置高等级信用债，不高于20%比例参与打新，同时用股指期货对冲股票底层波动风险，此外利用少量仓位捕捉权益市场机会。
“汇嘉”系列策略只有固收增强策略，该系列以债打底并配置股票资产以增强收益。与传统股债分仓的“固收增强”策略不同，在回撤控制方面，引入“动态风险预算策略”，通过计算模型动态量化产品当下可承受的风险头寸，严控回撤。
“汇裕”系列的策略包括多策略增强、固收增强和资产配置。其多策略增强和固收增强的债券仓位都包括股性转债仓位，不过仓位上限更高，为不超过10%。
其中，“汇裕”系列的多资产增强策略通过资产配置把握机会，平滑单一市场波动。在权益投资部分，投资经理将运用增强GARP策略精选个股；“汇裕”系列固收增强策略债券仓位不低于80%（含不超过10%的股性转债仓位），看好权益市场时增加股性可转债仓位；“汇裕”系列资产配置策略通过动态多元资产配置模型，判断各资产类别的中长期投资趋势，进行股票和利率债之间的动态轮动，寻求各类资产风险收益性价比。
对于股性转债，汇华理财指出，可转债投资策略主要围绕着产品在大类资产的选择中，与权益资产的系统性机会结合，看好权益资产时增加股性可转债仓位。可转债投资可以在防守型和进攻型标的中进行选择，其中纯债价值的抬升可以通过布局偏债型的可转债捕捉，同时也会积极捕捉可转债的Alpha机会。
三个系列产品在子主题上略有重合，但在权益投资方面有差异化安排。
汇华理财权益配置总监董伟炜接受南财理财通课题组采访时指出：“三个系列的产品确实在期限、业绩基准和风险等级上都有不同，落实到权益投资上，我们会根据风险承受能力，和我们内部计算的风险预算冗余度进行仓位的不同配置，这是主要的差异化安排。其次，我们在某些个股上，也会做是否配置的决策，例如某些胜率低但是赔率高的品种，可能只会在相对高风险等级的汇泽产品中配置，而只有胜率高、赔率适度的标的才会在风险等级低的产品中配置。同时，在回撤控制上我们有一套比较完整的体系，除了动态风险预算给我们提供一个阈值外，我们自身也会通过不同的产品净值水平、不同的到期日和不同的回撤控制目标做主动的回撤控制，差别的安排主要也是在仓位管理上，同时结合一定的组合结构安排。”
目前汇华理财有两个系列3只混合类产品，分别是“汇泽开放式混合类理财产品2020年001期”（简称“汇泽开放2020001”）“汇诚封闭式混合类理财产品2021年001期”（简称“汇诚封闭2021001”）、“汇诚封闭式混合类理财产品2021年001期”（简称“汇诚封闭2021002”）。
南财理财通课题组整理了汇华理财的三只混合类产品，如下所示：
“汇泽开放2020001”首次募集规模为4993.51万元，该产品仓位为“60%权益类资产+40%固收类资产”的组合配置。该产品的投资策略主要为通过大类资产配置、行业配置和个股选择策略获取投资收益。“汇诚封闭2021001”首次募集规模为2.69亿元，“汇诚封闭2021002”为2.98亿元。
“汇泽开放2020001”是目前汇华理财唯一的开放式净值型产品，也是风险等级最高的产品，风险等级为四级。
目前，“汇诚”系列成立时间较短，还在建仓阶段。汇华理财所有产品不公布前三个月的净值情况。汇华理财对南财理财通课题组称，三个月为汇华理财的产品建仓期。一方面，建仓期内的净值可能无法真实地反应产品运作情况；另一方面，设置三个月的建仓期可便于投资经理更好地建仓操作。
从“汇泽开放2020001”来看，该产品的权益仓位较高，且多采用直投的方式。从二季度运作报告来看，截至6月末，该产品持有57.97%的权益类资产、26.20%的现金及银行存款、14.54%的债券、1.29%的公募基金。
权益资产方面，相比一季度，二季度该产品权益仓位进一步提升至57.97%，主要原因是市场风格的转换。一季度，权益市场高估值白马股出现大幅回调，该产品调整了策略进行降仓，放弃了部分高估值的个股，同时配置了不少顺周期的蓝筹股，此外留有部分仓位对成长股进行了加仓。而二季度，市场风格再次改变，整体权益市场回暖，该产品采取积极策略，仓位进一步提升。
A股的震荡调整给理财公司的权益投资带来挑战，特别是采用直投的产品。
据南财理财通理财风云榜数据，“汇泽开放2020001”近3个月的净值增长率排名第一，其近3月净值增长率为8.39%，近3月年化收益率超30%，不过从风险指标来看，“该产品的近3月年化波动率超过了10%，是榜单中所有产品中年化波动率最高的。
同时，从最大回撤数据来看，“汇泽开放2020001”近3月最大回撤高达5.57%，而榜单中其他产品最大回撤率在1%-2.6%之间。显然，“汇泽开放2020001”的最大回撤率处于较高水平。
南财理财通课题组认为，“汇泽开放2020001”业绩表现分化明显，主要有两方面原因。
一是“汇泽开放2020001”的权益类投资均是通过直接投资的方式。相比更多理财子公司选择的FOF/MOM的委外投资模式，直投模式缺少了中间层公募基金来分散风险，因而风险水平相对更高。
以榜单中排名第二的“(健康中国)中银理财-智富(封闭式)202013”为例，该产品二季度报告显示，起通过投资98.06%资管产品间接投资权益资产和公募基金，穿透后权益类投资占比32.41%，公募基金占比49.71%。
又如平安理财的“智享一年持有期”产品，该产品虽然成立时间较短暂未披露运作报告，但南财理财通课题组从平安理财了解到，该产品通过FOF手段参与权益市场，该产品持仓情况为30%权益多头仓位，20%的市场中性策略，50%的债券资产。
董伟炜表示：“目前汇华理财的投研体系已基本搭建完成，在股票、债券、商品等不同资产类别上均配有专业的投资经理，有能力做到多资产的覆盖。此外，FOF、MOM产品还需要支付一层额外的管理费，我们可能较难控制FOF、MOM底层资产本身的波动性，而我们自己拥有科学完整的回撤控制体系，相信可以较好的把控回撤。”
“汇泽开放2020001”业绩分化严重的另一个原因，在于权益仓位较高。相比一季度末，二季度末该产品权益仓位进一步提升，从一季度穿透后的37.82%，提升至57.97%，主要原因是市场风格转换。一季度，权益市场高估值白马股出现大回调，该产品调整了策略进行降仓，放弃了部分高估值的个股，同时配置了不少顺周期的蓝筹股，此外留有部分仓位对成长股进行了加仓。而二季度，市场风格再次改变，整体权益市场回暖，该产品采取积极策略，仓位进一步提升。
而榜单中其他产品6月末权益类资产占比大部分低于50%。例如，截至6月末，“招越量化对冲FOF一号”间接投资48.23%的权益类资产；“诚鑫多元配置2020年第9期通过投资资管产品的方式投资了23.49%的权益类资产，另外间接持有了9.30%的公募基金。
不少银行固收类理财产品将非标资产作为重要的增厚利润的生息资产。但外资控股理财公司与此不同，其产品均不投资非标资产。汇华理财产品的说明书中明确指出“不得投资于非标准化债权类资产”，贝莱德建信理财理财产品在说明书的投资范围规定中不包括非标准化固收类资产。
汇华理财告诉南财理财通记者，汇华理财的第一代产品将不投资非标准化债权资产且未采用摊余成本法计量，旨在最大化地提高理财产品的资产透明度。
董伟炜告诉南财理财通课题组：“作为国内首家外资控股的理财公司，我们的优势是主动管理能力，主动管理分成两个维度，一是收益获取的Alpha能力，二是风控能力。”
策划、统筹：汤懿兰
主笔记者、研究员：胡琳
研究总监：丁尽勉
数据分析师：张稆方、周睿、李高毅
编辑：马春园
美编：张佳俊
实习生：韦霞霞,方楚槟
（此内容为研报精选部分，联系研究助理：19521241569（微信同号）或点击登录南财理财通网站gym.sfccn.com，可免费下载此系列调查研报全文。）
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