摘 要
2022年9月-2023年2月，国发18号文、财预137号文和银保监11号文先后发布，其中财预137号文明确“指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。”银保监11号文要求“指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案。”以及“积极配合化解地方政府债务风险。”
山东省整体经济财政实力较强，但部分区域债务负担较重，债务率水平较高，并且债务结构较差，引发市场担忧。与此同时，2021年以来，山东省城投非标违约和商票逾期等负面事件频发，范围扩大到青岛市的城投平台，导致区域信用环境不断恶化。随着山东省负面舆情持续发酵、区域信用环境不断恶化，山东省城投债收益率上行，净融资收缩。
具体到城投债务风险化解，主要依赖三个重要变量：经济财政基本面、债务管控和金融资源。当经济财政基本面和金融资源这两个变量短期难以明显改善的情况下，债务管控变得尤为重要。
举例来看，镇江债务风险化解模式是值得借鉴的案例之一。与山东省类似，江苏省作为全国经济财政大省，镇江市债务规模不断累积，债务风险加大，导致其城投债一二级市场均走弱。2019年以来，镇江通过借新还旧、地方债置换等平滑债务压力，并且债务管控得当，未发生过影响较大的负面事件。受益于此，2019年以来镇江市城投融资环境逐步改善，市场认可度逐渐提高，融资成本逐渐下降，融资期限结构也有所优化。
总结来说，山东的债务风险化解之路，短期内需要重视债务问题，提高债务管控能力，降低高风险地区的债务水平，重塑市场信心，改善再融资环境，为其高质量发展腾挪出时间和空间。长期来看，需要提高整体经济财政实力和偿债能力，在发展中逐步解决债务问题。
核心假设风险：政策推进效果不及预期；城投相关政策超预期收紧。
2022年9月2日，国务院印发《关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》（国发18号文），赋予山 东建设绿色低碳高质量发展先行区重大使命。2022年11月1日，财政部发布《关于贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见>的实施意见》（财预137号文），鼓励山东“加强债务风险评估预警结果应用，有效前移风险防控关口。指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。”
在此基础上，2023年1月3日，山东省印发《山东省建设绿色低碳高质量发展先行区三年行动计划（2023—2025年）》（下称《计划》），目标到2025年，绿色低碳高质量发展先行区建设取得重要成果，高质量发展主要指标走在前列，综合实力大幅跃升，现代化经济体系加快构建，城乡人居环境和居民生活品质显著改善，形成一批可复制、可推广的经验。并提出要“有效防范化解企业债务、政府债务、地方金融机构、互联网金融、房地产、私募基金等领域风险，高度警惕新经济领域风险，确保不发生系统性区域性风险。”
2023年2月20日，银保监会以国发18号文为指导，落实《计划》相关要求，制定了《银行业保险业贯彻落实〈国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见〉实施意见》（银保监11号文），引导银行业保险业优化资源配置，助力山东深化新旧动能转换、推动绿色低碳高质量发展。其中，文件强调对于区域金融风险的监测，包括大企业担保圈、产能过剩行业、企业债券违约、交叉性金融业务及非法集资等领域，防止风险交叉、蔓延。同时，文件要求“指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案，积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留问题解决，确保重点企业风险和担保圈风险一体化处置。”以及“积极配合化解地方政府债务风险。”
2021年以来山东省非标违约、商票逾期事件较多，市场对山东债务问题的担忧情绪增加。与此同时，中央层面针对山东的多次发文再次引发市场关注，因此本文聚焦于此进行分析。
12021年以来山东省城投债市场认可度有所下降
山东省整体经济财政实力较强，但部分区域债务负担较重，债务率水平较高，并且债务结构较差，引发市场担忧。2021年末，山东省青岛市、威海市和潍坊市城投有息债务规模较大，城投债务率（城投有息债务/一般公共预算收入）均在500％以上。
2021年山东省有11个地级市城投非标债务占有息债务的比重在10％以上，其中日照市、聊城市和潍坊市城投非标债务占比较高，均在20％以上，泰安市、威海市、滨州市、淄博市和济宁市非标债务占比在15％-20％之间。
在部分区域债务压力较大的情况下，2021年以来，山东省城投非标违约和商票逾期等负面事件频发，导致区域信用环境不断恶化。2021年，山东省潍坊市城投平台多次被爆负面事件，包括高密市国有资产经营投资有限公司为发债伪造国开发展基金、国开行等多机构印章，以及潍坊水务投资有限责任公司被传言非标违约，导致潍坊市信用环境恶化。2021年10月，潍坊市召开机构大会，表示“绝不让任何一家国企出现债券违约风险，绝不让任何一个区域陷入债务危机。”并且筹划设立50亿元的债务增信专项资金和80亿元的债券投资基金。不过2022年以来，山东省城投负面信息并未减少，并且范围扩大到青岛市的城投平台，进一步引发市场担忧。
（一）2021年以来山东省城投债二级市场表现不佳
2021年以来，随着山东省负面舆情持续发酵、区域信用环境不断恶化，山东省城投债信用利差走扩幅度较大，主要受中低等级平台拖累。2021年，信用债市场整体处于永煤违约后的恢复期，市场风险偏好系统性下降，城投债省间分化明显，强省份信用利差普遍收窄，而山东省城投债利差走扩24bp。2022年1-10月，市场流动性保持宽松，“资产荒”格局下市场下沉城投债博取收益，绝大多数省份城投债信用利差收窄，而山东省仍然小幅走扩2bp。2022年11-12月债市回调，各省信用利差均大幅走扩。整体来看，2022全年山东省信用利差走扩94bp，属于全国层面利差上行较多的省份。2023年以来，各省城投债信用利差普遍有所修复，山东省城投债利差也随之收窄39bp。
从估值来看，2022年以来山东省城投债收益率走高。2022年以来，各省城投债收益率普遍上行，机构抱团强省的现象仍较明显，江苏、北京、上海、福建和广东平均收益率下行，浙江、湖北、安徽收益率上行幅度很小。而山东省平均收益率上行36bp，在全国排名靠后（23名）。从各月来看，山东省加权平均收益率变动排名多在20名之后，整体表现一般。
分地级市来看，2021-2022年潍坊市城投债信用利差大幅走扩，是导致山东省中低等级城投债利差延续走扩的主要原因。2021年，潍坊市信用利差走扩152bp，2022年，随着潍坊市城投平台负面不断，利差继续大幅走扩379bp，除了1月利差收窄11bp以外，其余各月利差均走扩。2023年以来，山东省各市城投债利差普遍修复，但聊城市依然走扩3bp，潍坊市利差收窄幅度也相对较小，目前利差水平为全省最高。此外，虽然青岛市绝对利差水平相对较低（146bp），但2021-2022年的表现在全省内部相对靠后。2021年，青岛市城投债利差压缩8bp，压缩幅度位于全省第6。2022年，青岛市利差走扩78bp，走扩幅度在全省排名第6。
（二）2022年山东省城投债净融资下滑，主要受市级和区县级平台拖累
山东省作为发债大省，城投债滚续的需求仍然较大，2022年以来城投债净融资额位于全国第2位，但净增规模较2021年同期有所下降，主要受市级和区县级平台拖累。2022年，山东省城投债净融资规模为1831亿元，仅次于浙江省。相较2021年同期下降1042亿元，主要是由于市级和区县级平台城投债净融资大幅下降，分别下降379亿元、681亿元。
2022年，潍坊市城投债一级发行依然受阻，净融资规模相较去年同期进一步压缩。2022年，潍坊市城投债发行335亿元，净融资79亿元，其中净融资相较2020-2021年的297亿元、115亿元明显下滑。期间召开的机构对接大会虽短期有一定利好，但并没有根本上改善潍坊市的融资环境。由于潍坊市债务负担较重且区县级发债城投数量较多，受2021年城投融资政策收紧影响较大，叠加区域负面，城投债发行难度上升，2021年5月、7月、9月和10月城投债净融资均为负。2021年10月潍坊市召开机构对接大会之后，城投债净融资开始转正，但区域融资环境并没有实质改善，随后净融资额又逐月下降。
2022年以来，青岛市城投债净融资明显下降，主要由于发行量减少叠加到期量较大。2022年，青岛市城投债发行1233亿元，净融资443亿元，相较2021年同期的1604亿元、1026亿元分别下降370亿元、583亿元。2022年3月以来，青岛市城投债净融资整体呈现逐月下降的趋势。
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城投债务风险化解之路：短期靠债务管控，长期依赖基本面
山东作为经济大省，其城投债券收益率却不断走高，净融资难度上升。这让不少投资者费解，山东为何会走向这一地步？如果说疫情因素拖累经济基本面，债务具有刚性，偿债能力弱化是大背景，那么接二连三的债务负面舆情，可能是导致其城投债表现弱于其他省份的关键。
债券的估值，是由市场风险偏好最低的一群投资者决定。负面舆情发生之后，这部分资者容易最先退出参与，从而带动其二级市场估值飙升。在资管新规全面推行市值法计价之后，二级市场行为具有很强的传导性，更多的投资者为了维持自己的净值曲线稳定，不得不跟随卖出行为，从而形成负反馈。并且，这种连锁反应一旦形成，很难逆转，因为要让投资者重新转向投资，往往需要在基本面上有质的变化。
中央的接连发文，有意推动山东走向高质量发展之路，并且也多处提到了关于债务风险的妥善化解。从当前的债券表现来看，山东的债务问题，已经不单是召开过恳谈会的潍坊，而是已经蔓延到了经济体量更大的青岛，所以可能需要省内更高的领导层级关注，尽早行动，更快修复市场情绪，降低融资成本，为其高质量发展腾挪出时间和空间。
具体到如何化解城投债务风险，主要依赖三个重要变量：经济财政基本面、债务管控和金融资源。2021下半年以来，由于全国土地出让金大幅下滑，较多地方土地出让收入甚至难以覆盖债务利息，经济财政基本面有所恶化，短期或难以回暖。2022年全国实现土地出让金5.5万亿元，同比下滑26％，导致地方付息压力明显增加，2022年有13个省份土地出让金对城投债务及地方债利息支出的覆盖程度不足100％，而2021年只有5个省份。其中，2022年山东省土地出让收入为4282亿元，同比下滑28％，土地出让金对债务利息的覆盖程度从297％下降至170％。
与此同时，金融资源是一个相对确定的变量，短期内挪腾大量资金用以城投化债较为困难。区域内金融资源是城投发生流动性危机时的托底手段，属于最后一道防线。不过，对于金融资源相对匮乏的区域，若债务规模较大，金融资源可能也难以做到完全托底。此外，因为15号文，有隐性债务的城投平台商业银行贷款受到了较多限制，包括不得新增流贷，以及商业银行不得为参与地方政府专项债券项目提供配套融资。
因此，当经济财政基本面和金融资源这两个变量短期难以明显改善的情况下，政府对债务积极的态度及严格的管控变得尤为重要。
（一）城投债务风险化解短期靠债务管控
从贵州、云南、天津、兰州等网红区域的城投债务风险发展历程来看，区域基本面较差以及债务压力较大是引发风险的根本原因，但频繁发生的负面事件是导致区域认可度下滑的关键导火索，加剧了市场对于其兑付能力的担忧。而负面事件频发则可能说明区域对于债务的重视程度不够，债务管控能力较弱。短期要改变这一现状，以下几点可能比较重要。
第一，积极寻求政策及金融支持，切实维护债务的正常滚续，同时在此基础上重视维护债券，可以通过公开表态或恳谈会等方式提振市场信心。政策支持方面，可以积极争取建制县隐性债务化解试点，通过地方债置换的方式，将短期限、高成本债务置换为长期限、低成本债务，以降低尾部城投风险，防范债务风险向上传导。
金融支持方面，因为城投业务涉及基础设施建设、道路交通、水利、城市更新、乡村振兴等项目，更易获得政策性银行贷款，可以积极与国开行等政策性银行开展合作，争取信贷资金支持，如2021年6月天津城投集团与国家开发银行天津市分行签署战略合作协议，2022年6月青岛城投集团与国开行青岛分行签署开发性金融合作协议等。
政府表态方面，例如永煤违约之后对河南乃至全国都造成了较严重的打击，各省市为了提振市场信心，保证债券估值不大幅波动，多次公开表态或召开恳谈会，表示将坚决防止债券违约、不新增违约。
第二，地方政府可以从制度层面建立债务兑付监控机制和债务兑付应急机制，避免债务兑付前的负面消息。比如债务到期前三个月就开始进入监控期，逐周汇报兑付资金的准确进度，兑付前一个月基本实现兑付资金有着落。建立应急资金池，如果在兑付前一个月还存在资金缺口，则会进入应急程序。
第三，采用偏市场化的方式和市场投资者及时沟通也非常重要，避免负面消息持续发酵。如果负面消息发生之后没有及时、公开了解真实信息的渠道，则会导致其不断发酵，债券的估值不断走高，直至脱离了大多数投资者的可投范围，所以信息的沟通功在平时。
此外，在债券估值已经走高的背景下，做强省级层面的担保公司比较重要。通过专业担保公司的担保，提升债项评级，可以扩大参与投资者的范围。同时除了重视公开市场债券的兑付，还要表明对商票、非标等债务的一视同仁，向市场传递坚定的兑付意愿。
（二）以镇江为例看政府债务管控
举例来看，镇江债务风险化解模式是值得借鉴的案例之一。与山东省类似，江苏省作为全国经济财政大省，部分地级市债务规模不断累积，债务风险加大。2016年以来，镇江市城投债务率一直处于1000％以上的高水平，2021年压降54个百分点至1228％。
债务率高企导致市场对镇江市的认可度不断下滑，一二级市场均有所恶化，城投债净融资转负，并且公募城投债信用利差大幅走扩。2016-2018年，镇江市城投债发行疲软，而债券到期量逐年增加，导致净融资持续减少，2018年净融资转负至-193亿元。与此同时，镇江市城投债信用利差大幅走扩，从150bp左右一度走扩至400bp。
在城投债一二级市场均受阻的情况下，镇江市背靠经济财政实力雄厚的江苏省，早早地走上了化解债务风险之路。2017年1月，镇江市政府下发《关于加强政府性债务管理的实施意见》，提出要严格控制融资成本，鼓励投融资平台提高直接融资比例，控制信托、融资租赁等高成本融资，设定年综合融资成本限额。2018年11月，江苏省政府召开了地方政府隐性债务化解工作推进会，镇江随即率先提出了化解隐性债务方案，运用银行借款置换隐性债务中的高成本资金。
2019年初，镇江谋划作为隐性债务化解的试点城市，与政策性银行积极接触，争取超长期限的低息专项贷款，置换隐性债务中的高成本、短期限资金，不过这一方案最后并未获批。后续在40号文的指引下，镇江市城投平台积极通过商业银行贷款置换隐性债务，缓解了短期偿债压力。
江苏省政府也通过政府债务额度倾斜支持镇江市化债。2018-2022年，镇江市政府债务限额从732亿元攀升至2247亿元，债务余额从702亿元大幅增加至2189亿元。此外，根据镇江市预决算报告，2020年和2021年市本级分别新增再融资债券85.49亿元、30.5亿元，主要用于置换存量债务。
此外，镇江市还采用融资成本削峰、组建平准基金等措施，支持镇江市城投债压降成本以及顺利滚续。据21世纪经济报道，2021上半年，镇江市要求市级国企及下辖区、县级市国企编制“融资成本削峰计划”，压降利率超10％的存量债务。2021年，镇江组建规模100亿的平准基金，对镇江发行的债券进行定向支持。
除了上述实际化债措施，更为重要的是，镇江市没有发生过影响较大的负面风险事件，例如爆出城投非标违约、债券兑付困难等舆情。镇江市债务风险化解措施能够稳步推进，成功推动区域融资环境改善以及融资成本下降的关键要素之一在于债务管控得当，未爆出过非标违约、技术性违约、惊险兑付等负面事件。因此，即使区域经济基本面并未大幅改善，城投债务压力也并未明显减小，但是市场也愿意给予其更多时间和信心。
得益于以债务置换为核心的化债举措持续推进，以及债务管控得当，镇江市城投融资环境逐步改善，市场认可度提高。2019-2020年，镇江市城投债发行额和净融资稳步上升，2020年净增规模为178亿元。2021年以来，伴随着城投发债政策收紧，镇江市城投债净融资规模有所下降，2022年净流出1亿元，但相较江苏省整体已表现较好。此外，2019-2020年镇江市公募城投债信用利差大幅压缩，2021年以来，虽受到永煤违约以及2022年11月债市调整影响两度走扩，但修复动力较强，目前信用利差已经开始压缩。
与此同时，2019年以来镇江市城投债发行成本大幅下降，并且发行期限逐年拉长，更有利于债务滚续。2016-2018年，镇江市城投债融资困难，同时伴随着发行成本迅速走高、发行期限大幅缩短的问题，2018年镇江城投债加权平均发行票面利率达到7.3％，而同期加权平均发行期限仅1.3年。2019年以来，镇江城投债发行成本整体保持下降，发行期限回升，2022年加权平均发行票面利率为4.5％，加权平均发行期限为1.7年。融资成本下降伴随融资期限结构优化是债务可持续滚续的基础，也是由短期债务管控走向长期债务化解过程中，较为理想的路径。
（三）城投债务风险化解长期依赖经济财政基本面改善
短期的城投债务风险管控往往是“以时间换空间”，而实质性化债其实是一个较为长期的过程，风险偏好的修复也将会是慢过程，这依赖于经济财政基本面的改善。从目前多数区域城投债务风险化解的方式来看，直接目的多是降低区域融资成本、顺利实现滚续，以时间换空间，帮助区域重塑市场信心，无法实质性减少债务总量。城投化债其实是一个较为长期的过程，通过调结构、降成本，将区域城投债的发行成本逐步调整为与财力增长适配的状态，在发展中解决债务问题，逐步减少债务总量，而这依赖于经济财政基本面的改善。
中央多次发文，也旨在支持其改善经济基本面。国发18号文、财预137号文和银保监11号文均强调推动山东省绿色低碳高质量发展，为山东省加快深化新旧动能转换、建设绿色低碳高质量发展先行区提供有力支撑。早在2018年1月，发改委就发布《山东新旧动能转换综合试验区建设总体方案》，针对山东发展不平衡不充分、产业结构总体偏重等问题，提出加快建设新旧动能转换综合试验区，要求在2022年基本形成新动能主导的经济发展新格局。在新旧动能转换“五年突破”的基础上，国发18号文、财预137号文和银保监11号文为山东省加快深化新旧动能转换、建设绿色低碳高质量发展先行区提供有力支撑。
此外，财预137号文和银保监11号文进一步强调协调资源要素向山东倾斜，实质性推动政策落地，有利于推动山东省高质量发展、提升综合实力。例如财预137号文强调要增强财政保障能力，包括加大一般性转移支付力度、加大中央基建投资对山东新旧动能转换和绿色低碳高质量发展重大项目支持力度、在分配分地区新增地方政府债务限额时统筹予以支持等。银保监11号文要求银行业保险业发挥保障功能，包括支持银行机构扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模。引导保险资金在风险可控、商业自愿前提下，通过投资股权、债券、私募基金、保险资产管理产品等多种形式，为先进制造业和战略性新兴产业提供长期稳定资金支持等。
风险提示：
政策推进效果不及预期：如果债务化解政策推进不及预期，城投债面临较大的偿债压力，估值波动和信用风险将上升。
城投相关政策超预期收紧：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。
本文源自券商研报精选
