近期美元兑人民币即期汇率大幅升值，但掉期点却屡创新低。我们尝试构建一个利差与汇率预期的框架来分析人民币掉期。上篇我们将介绍基本概念与分析框架，下篇将进行实证检验与后市研判。
外汇掉期（FX Swap）相当于即期与远期的组合，是全球交易量最大的场外汇率工具。我国境内外汇掉期起步于2005年，以银行间市场为主，主要是银行等金融机构用于调节外币流动性、进行自营交易以及代客平盘。
分析美元兑人民币掉期要以境内人民币和美元利差为主，但也需考虑汇率预期、代客平盘等因素的影响。
人民币掉期，利差，汇率预期
2018年6月中旬，中美贸易战再次升温——美方宣布7月6日将对中国500亿美元商品加征关税，中方随后强硬表态将反制。美元兑人民币即期汇率突破前期重要阻力加速升值，然而掉期点却出现全面回落，境内1年期美元兑人民币掉期点一度跌破150pips。
怎么看待近期美元兑人民币掉期加速下行？我们将尝试构建一个利差与汇率预期的框架来分析当前以及后市外汇掉期的走势。本文主要介绍外汇掉期市场的基础知识和分析框架，下篇中我们将结合市场进行具体的分析和展望。
一、外汇掉期市场“ABC”
什么是外汇掉期？外汇掉期是汇率市场常见的一种合约方式——即期+远期。以美元兑人民币的卖出掉期为例，银行A与银行B签订卖出掉期合约，银行A期初做一笔购买美元的即期交易，期末则按期初订立的远期合约汇率将美元兑换回人民币（见图表 3）。另一种视角可将外汇掉期理解为一笔“抵押贷款”，仍以卖出掉期为例，期初银行A以人民币为抵押资产借取美元，期末则归还美元贷款并收回用作抵押的人民币，远期和即期汇率的差值（掉期点数）就相当于这笔“美元抵押贷款”的成本。
在汇率相关的众多衍生品当中，外汇掉期是最重要的品种之一。根据BIS的统计，全球场外（OTC）外汇工具日均交易量中，外汇掉期占比接近于“半壁江山”（见图表 4）。广义的外汇掉期还包括货币掉期[1]，除了作为金融投机交易工具外，最主要的功能是调整外币流动性、融资和套保避险。调整流动性主要是银行等金融机构基于不同币种的流动性松紧情况，合理调节持有敞口，是补充外币流动性的重要渠道；从融资角度看，如前所述外汇掉期相当于跨币种的抵押贷款，是一种重要的担保融资工具；从避险角度看，通过将即期和掉期交易相结合，可以灵活调整本外币敞口，规避汇率波动的风险。而从期限上看，一般而言，1年期及以下掉期主要用于管理日常外币头寸和融资套利；而1年期以上则更偏向于套期保值功能。
相较国外，中国外汇掉期市场起步较晚。2005年8月，中国人民银行才允许外汇指定银行开办人民币兑外币掉期业务。我国通常习惯将外汇市场划分为代客市场和银行间市场两部分，前者的参与者主要是银行等具备代客外汇交易资格的金融机构与非金融企业和个人；后者则主要包含商业银行和部分非银行和境外金融机构。尽管即期加掉期可完美复制远期，但市场参与者结构上可以看到明显的分化——代客市场更青睐远期，而银行间市场则以掉期为主导（见图表 5、图表 6）。正因如此，在合约期限上，境内外汇掉期主要以短期限为主（见图表 4），其中用于调整外币流动性的隔夜和次日合约占多数；3个月至1年期的掉期主要用于自营交易和代客远掉期结售汇头寸平盘；而长于1年期的合约则非常少，总体而言我国企业直接利用外汇掉期（包括货币掉期）对冲汇率、利率风险的数量仍较少。
二、外汇掉期：利率还是汇率，这是个问题
在探讨外汇掉期的定价问题前，我们需要理清一个重要的问题——外汇掉期究竟是汇率产品还是利率产品？理论上通常根据经典的抛补利率平价模型（CIP, Covered Interest Parity）(下式经过简化)：
经过移项调整可得：
上式中R_f和R分别表示外币和本币利率，F_t指的是t时刻的远期价格，S_t表示的是t时刻的即期汇率。上式主要表达的意思是通过签订远期合约，在一段时间内外币存款和本币存款的收益应该是一致的，否则就存在无风险套利的机会。
由上述等式可以看出，掉期点的大小主要取决于即期汇率和跨币种利差。值得注意的是该公式中影响掉期点的是即期汇率而非汇率预期。所以理论上，外汇掉期是一种利率工具，汇率只是作为基数量纲。
然而在实际中，外汇掉期的运用领域更加广泛，导致其在利率属性外往往也体现出汇率工具的特征。外汇掉期在现实中一大用途就是汇率避险，国外对冲基金一般会使用外汇掉期灵活调整外汇敞口来锁定甚至增益投资收益。在我国主要有两方面的因素使得外汇掉期中汇率“色彩”更加浓厚：
受汇率预期影响，企业常常使用远期工具在代客市场锁定汇率风险，而作为对手方的银行则多是使用“即期+掉期”的组合来进行头寸平盘；
以往人民币汇率定价存在限制，使得即期市场无法合理地体现预期因素，比如存在日度汇率波动的区间限制，使得远掉期市场成为释放汇率市场预期的重要窗口。
所以，我们可以将外汇掉期分析大致划分为利差和汇率预期双支柱框架：
利差是驱动掉期的主要因素。利差涉及到人民币和美元流动性状况的分析，值得注意的是由于当前境内美元市场与境外联系受限，而境内掉期市场的主要玩家是银行等金融机构，所以分析中银行层面的美元流动性状况更加重要。而境内美元市场虽然会受到境外的影响，但自身的供需格局不容忽视。对于境内美元流动性的分析我们将在其它专题报告中详细阐述。
汇率预期对掉期的影响至少可以从三个角度进行阐述，按市场反应速度由快到慢排列：一、市场预期直接反应。如前所述当即期市场波动受限时，远掉期市场将发挥释放预期的功能。二、汇率预期会导致代客远掉期结售汇情况变化，进而影响银行等金融机构的掉期交易，比如当企业预期人民币持续贬值时将倾向于锁定长期限远期购汇，对应的银行将进行买入掉期操作，带动掉期点上行。由于银行通常使用3个月及以上期限的掉期来平盘，所以该渠道对较长期限掉期的影响会更大。三、中期看汇率预期还会影响居民的结售汇意愿，导致境内美元存款的变化进而影响美元流动性供需格局，最后通过境内美元和人民币的利差影响掉期。例如，若居民结汇意愿强烈，将导致境内美元存款增长乏力甚至萎缩，可能推高境内美元利率使得掉期点下降。
注：
[1]货币掉期可以理解为跨币种的利率互换。
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