黄金虽然不生息，但黄金依然存在“一般等价物”的性质，因此长期定价本质是其货币属性。
三大因素支撑黄金的长期逻辑：货币体系变革、信用货币购买力稀释、全球经济动能疲弱。
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2022年全球央行购金1136吨，创有记录以来的最高水平。
从数据看，过去10年，全球央行连续实现黄金储备的净购买。
另一方面，央行购金力度也在持续加大。
图1：2022年，全球央行购金量突破历史记录
数据来源：世界黄金协会，2023/4
尤其是中国央行，过去20年经历了四轮黄金增持。包括2001年、2009年、2015年、2019年。
每次加仓的时点都选在了不错的时机。
当前，中国央行已经连续5个月增持黄金。
图2：2022年之前，中国央行经历四轮黄金增持
数据来源：Wind，华安基金，2023/4
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为什么全球央行选择在当前的金价水平继续大力购入黄金？
三大因素支撑黄金的长期逻辑：货币体系变革、信用货币购买力稀释、全球经济动能疲弱
在金本位制度解体前，黄金就是货币。
然而，有限的黄金供应无法应对持续增长的经济需求，金本位的结局必然对应了通货紧缩。
因此，金本位经历了两次解体。
第一次是1930年大萧条后的金本位解体，伦敦金价从每盎司20美元上涨至35美元。
第二次是1971年布雷顿森林体系解体，黄金与美元脱钩。伦敦金价从每盎司35美元上涨至850美元。
虽然当前黄金不直接挂钩信用货币，但黄金依然存在“一般等价物”的性质，只要对实物资产价值的计价有效，黄金就存在“去中心化”的特点，从而衡量信用货币购买力。
图3：货币体系变革与黄金大行情
数据来源：Wind，华安基金，2023/4
当前，全球货币体系正在经历第三轮变革的浪潮。
尤其是“去美元化”现象愈演愈烈。
图4：美元储备与黄金价格呈现负相关
数据来源：Wind，华安基金，2023/4
一方面，俄罗斯被踢出SWIFT支付体系，俄方对美元和欧元储备更为谨慎，转而增持黄金。
另一方面，沙特等中东国家开启“人民币石油”的探索，尝试以人民币来结算石油，绕开美元，人民币国际化有望开启新格局。
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在过去20年的现代货币理论指导下，每逢经济危机，以美联储为首的海外央行倾向于超发货币以刺激需求。在2008年金融危机和2020年新冠疫情中，世界都见识到量化宽松的威力。但扩表后的每轮缩表，终究是雷声大、雨点小，海外央行资产负债表加速扩张，信用货币的购买力被持续稀释。
图5：美联储总资产从1万亿扩张到8万亿美元，缩表规模远不及扩表
数据来源：Wind，华安基金，2023/4
图6：以黄金计价信用货币购买力持续稀释
数据来源：Wind，华安基金，2023/4
尤其是自2008年金融危机后，全球一直处于低增速低通胀环境，经济增长更加依赖债务扩张。
因此，债务扩张→货币超发→购买力稀释→债务偿还→新一轮债务扩张，成为了现代信用货币体系的困局。
何以破局？唯有回归经济增长的本质以化解债务矛盾。
图7：美国债务扩张依赖低利率，以维持利息支出稳定
数据来源：Wind，华安基金，2023/4
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正所谓“成也萧何，败也萧何”。相较于金本位制度，信用货币体系适应了货币需求的增长，但过度的依赖货币工具就造成了债务杠杆居高不下。
当前全球经济面临老龄化、贫富差距、逆全球化三大矛盾。
老龄化造成生产力不足、消费动能疲弱。
当前全球人口结构均呈现年轻人比重下滑、老年人比重上升。
图8：全球人口呈现老龄化趋势
数据来源：Wind，华安基金，2023/4
贫富差距问题导致消费潜力趋弱。
富人边际消费倾向弱，消费比例占收入比例低；而低收入人群消费能力弱。
数据层面观察到海外贫富差距拉大，基尼系数持续上升。
图9：美国收入分配情况恶化
数据来源：Wind，华安基金，2023/4
逆全球化加剧供应链矛盾，拖累制造业成本。
新冠疫情加剧了跨国贸易的难度，美国制造业回流，全球贸易规模相较于GDP比重在下滑。
图10：全球货币贸易占GDP比重趋势下滑
数据来源：Wind，华安基金，2023/4
或许未来很长一段时间，全球人民都无法摆脱老龄化、贫富差距、逆全球化三大困扰。
经济动能的疲弱，让债务周期的故事延续。
而信用货币购买力的稀释，也将反应在黄金的表现中……
图11：黄金、美股与A股表现
数据来源：Wind，华安基金，2023/4
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