资金面极度宽松的状态仍在持续，上周DR007进一步下探至2.3%，回到上一轮“宽货币”周期（2015年）中资金利率“下轨”附近。静态看，市场“钱多”固然不是坏事；但动态看，隐忧却在上升。历史经验显示，即使是在“宽货币”周期中，央行也不愿意放任利率将至过低水平。例如，2015年5月，当DR007在降准推动下一路跌破2.0%后，央行曾阶段性重启正回购，将其托回至2.3%上方。从这个角度看，资金利率进一步下行的空间已经非常有限了。
上周长端利率债出现了幅度不小的调整，曲线进一步陡峭化，国债、国开10-1Y期限利差分别抬升至83和123bp，前者处于历史中位数水平（90bp）附近，后者则已经来到历史3/4分位数附近。
显然，期限利差（特别是国开债）与名义增长的水平并不太匹配，未来存在压缩空间。但是期限利差压缩想必一部分会通过短端利率的上行来实现，长端利率下行空间还有多少呢？本文结合近期市场的两个边际变化，对此进行探讨。
短期看，有两个信号与我们此前的逻辑推演有些出入，值得关注：一是央行开始推出一些“稳汇率”的操作，如上调远期售汇业务外汇风险准备金率等；二是以螺纹钢为代表的黑色系商品价格创出新高。
我们尝试将这些信号纳入一个“统一”的框架探讨：在此前的报告中，我们提出了“货币缺口”（工业增加值+PPI-M2）决定利率方向的宏观逻辑。事实上，这张图还可以换一个角度来解读，帮助我们理解实际增长、通胀、货币供应、利率、汇率这些复杂变量之间的勾稽关系。当“宽货币”开始向“宽信用”转变，表内信贷提速会推动M2筑底回升，我们以此为逻辑出发点进行推导。
M2扩张（也就是常说的“放水”）会通过三种渠道来“消耗”：①实际产量增加，即工业增加值的扩张；②价格上涨，即PPI上行（也可称为“对内贬值”）；③若工业增加值和PPI均不发生变化，那么货币从相对“稀缺”变为相对“冗余”，资金价格（利率）下降，同时从历史上看，资本外流规模也会相应扩张，人民币汇率贬值（即“对外贬值”）。
简言之，M2扩张抑或对应实际产量扩张，抑或对应货币对内/对外贬值。在此前的报告中我们提示过，本轮“宽信用”与前两轮的一个显著区别在于缺乏新的货币创造机制，仅是对影子“银行体系2.0”的修复，而没有创造新的“银子银行3.0”。因此，表内信贷扩张很大一部分被用来弥补表外融资收缩，这将使得社融回升慢于M2回升。也就是说，“宽信用”对实际产出的贡献会大大降低。如果假定工业增加值难以回暖，那么对内贬值和对外贬值将呈现此消彼长的关系。
回到近期的两个信号，央行开始释放一些“稳汇率”的信号，假定对外贬值空间已经受限，如果国内的产量约束不放松（放松供给侧改革，提高实际产量），对内贬值将不可避免。事实上，另一个信号“黑色系”品种价格创新高已经部分体现出这种“跷跷板效应”。
一言蔽之，汇率贬值是本轮“债牛”（至少以人民币计价的“牛市”）的伴奏曲，如果贬值止步，舞会恐怕也就结束了。
近期央行的政策调整是“战术性”还是“战略性”的呢？换句话说，是认为贬值太快，需要阶段性缓和，还是汇率已经触及政策底线了呢？这恐怕是判断未来利率趋势的关键所在。我们基于与过去两轮典型贬值（分别是2015年8月以及2016年10月-2017年1月），进行比较研究。
单从幅度上，4月以来的这波贬值不可谓不大，月均贬值幅度已经超过过去两轮。不过，与过去两轮典型贬值时期相比，当前还有以下几点不同：
第一，贬值对大类资产定价的影响并未“显性化”。在过去两轮贬值过程中，大类资产价格呈现出一定的“同涨同跌”性，意味着汇率对资产价格的冲击“显性化”，成为阶段性的“主逻辑”，但本轮贬值中，这种效应并不明显。意味着市场主体对汇率波动的“容忍度”的确在抬升。
第二，资本并未大规模流出。过去两轮贬值均对应了较大规模的资本外流，但是在本轮贬值过程中，以结售汇差额表征的资本流向甚至“不出反进”。
第三，结汇意愿仍处在较高水平。以结汇金额占外币收入比例度量的“结汇意愿”受政策影响的程度小（贬值时期是鼓励结汇的），因而能够较为真实地反应投资者预期。在过去两轮贬值过程中，该指标都出现了明显的下滑，但本轮贬值过程中，该指标仍在回升。
第四，中间价隐含的调控倾向不强。在过去两轮贬值过程中，中间价的“逆周期”调节属性都较为明显，本轮贬值至今，调控并不算强。
总体上，与过去两轮相比，本轮贬值的“代价”（市场冲击、资本外逃）并不算大，汇率政策“战略性”转向的理由还不充分，基于前述分析，利率方向也不至于就此逆转。但无论如何，央行维稳汇率的动作是客观发生了，即使是“战术性”对冲，在美元指数再度“突破”向上和SHIBOR-美元LIBOR利差创新低的背景下，也可能触发短端利率的反弹。
总的来说，我们认为相比上半年，利率债行情的“确定性”有所下降，未来更可能转向类似于2014年末至2015年上半年的宽幅震荡。考虑到机构持仓久期水平仍不高，大幅下跌不可持续，国开债在4.2%附近就将获得支撑。但相比上半年“坚定持有”的策略，未来利率债操作可能要更加灵活一些，获得20~30bp的波段收益即可考虑兑现。
【流动性观察：下周资金面（8.13-8.17）预期维持宽松，但存边际收敛可能】
市场流动性水平总体较高，本周央行继续暂停公开市场逆回购操作。当周有国库定存到期合计1,200亿元，无逆回购及MLF到期，当周整体净回笼1,200亿元。
央行虽持续回笼资金，但资金面总体依旧较为宽松，各期限品种资金利率大多继续下行维持低位。从存款类机构质押式回购加权利率看，上周五时，隔夜加权在1.82%，与前期持平；7天加权在2.31%，较前期下行7个BP；其余较长期限乃至跨月品种利率也仍有明显下行。
同业存单方面，各期限、等级同业存单到期收益率依旧普遍下行。以AAA等级为例，上周五时，AAA等级3M、6M及9M期限同业存单加权收益率分别在2.01%、2.52%及2.90%位置，较前期分别下行59BP、36BP及35BP。
下周依旧无公开市场逆回购到期，另有MLF到期3,995亿元，其中未经降准置换回笼金额为3,365亿元。本周15日为纳税申报截止日，本月缴税因素或将显现；但8月并非缴税大月，且近三年央行报表中政府存款科目在8月均体现为显著环比减少，因而预计8月缴税因素影响较为有限。
下周资金面负面冲击因素总体依旧较为有限，但从历史经验看，即使处于宽松周期中，央行也难以容忍资金利率持续处于过低水平。例如在2015年连续降准导致DR007一度突破2.00%位置后，央行即重启公开市场正回购调节资金利率水平。前期市场流动性水平总体较高、资金利率水平总体较低，下周不排除央行部分续作MLF回收流动性可能，资金面仍存边际收敛可能，但预期仍将维持总体宽松状态。
【信用观察：再议城投债还能火热多久？】
1、信用债融资缘何下滑？
直观感受与发行总量的再一次背离。信用一级延续上周的火爆，投标情绪高涨；不少机构投资者表示抢券难度并未明显减退。不过，边际上出现三个变化：1）发行总量上连续第二周下滑，净融资已落入负区间。2）同时，被热捧的城投品种，供给反而锐减至不足百亿。3）实际发行量低于计划发行的个券陡增，与抢券风潮形成鲜明对比。微妙的边际嬗变为何会出现？
一方面，冷热不均的配置，尚难全面恢复发行。7月下旬以来，信用债市场几乎成为市场配置焦点，新券发行屡屡打开下限，却都集中在城投品种及央企债，资质一般甚至偏弱的产业债遭受冷落的状况并未明显改善。结构化的偏好虽对某一券种的供给释放有利，但难以全面恢复一级发行。并且，自3月底23号文下发之后，规定募集说明及评级报告不得出现地方政府支持措辞，此后城投债周度新增几乎维持在较低的水平波动。所以，尽管二级配置力度“巨大”，依旧无法突破监管限制，带动信用一级的回升。
另一方面，募集不满的情况陡增，昭示一级拿债情绪的式微？4月下旬信用风险担忧发酵，“流标”案例由少渐增，新债配置力度亦衰减。本周募集不满的个券环比大增，是否会复制上轮情况？有待进一步观察。一般取消及推迟发行与募集不满同步出现时，通常意味着拿债情绪的弱化，不过在资金极度宽松的现阶段，取消及推迟发行稀少，愿意参与一级投标的机构尚未明显下滑，实际发行低于计划的会否持续仍有待观察，不能单纯以此作为判断市场走弱的标准。
总的来说，强劲的配置需求仅仅向城投债及优质产业债“扎堆”，难以全面拉动一级的恢复，进而造成直观感受与总量发行之间的分歧。其中，城投债发行受限于监管，供给“不为所动”加剧抢券难度。不过，保障平台合理融资的正门已开，优质城投债发行量回升可期。
2、二级市场为何降温？
换手率微降，城投债交易略微“退火”。信用二级换手率高位微降同时，城投债现券成交规模渐现缩量趋势。一级拿债仍火热，倘若配置力度如此之强，势必会在二级ofr中精选个券，但有趣的是，二级市场的“替代效应”并未产生。
不过，收益率变化方面，城投债短端品种依旧走强，AA及AA-品种1年期收益率强势下行，或为我们此前提到的双重影响，一则新券中标收益率偏低会联动二级存量估值下行，二则少量成交即可带动曲线的下移。相反，产业债出现调整，中短票收益率全线上行，其中虽有资金预期边际上转紧的影响，更是结构化偏好的结果。
再议城投债还能火热多久？
与以往不同的是，银行成为tkn城投债的主力。银行理财对接非标被限后，7月底《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》在框架内松绑限制，允许过渡期内老产品投资新资产，熨平非标到期风险。事实上，非标资产期限偏长，倘若要满足2020年截点压缩非标的规定，老产品对接资产不得超过2年，而该类资产偏少，加之去杠杆和破刚兑基调的延续，压制商业银行风险偏好。政策意图虽好，但实际落地难度较大。
因此，3季度非标陆续到期后，商业银行表外存量配置向信用债倾斜，城投个券反而成为首选标的。基于我们此前测算，下半年非标陆续到期的情况将持续兑现，腾挪的表外空间实质上会对城投品种短期构成一定的利好。尽管表外回表进程延续，但短期内实现的概率不大。
城投债收益率过快下行，没能追上行情的公募如何操作？建议AA+等级内适当拉长久期。一级市场的“疯狂”持续向二级市场蔓延，城投债收益率短期过快下行，高等级短端品种利差保护已显得不足。不过，考虑到商业银行表外理财配置诉求的延续、资金宽裕短时间反转的概率不大，优质城投债行情仍有一定的支撑，如果负债端稳定，建议在AA+等级内适当拉长久期博收益。这是否意味着降评级的时点即将到来？弱资质城投依旧是结构性去杠杆的重点，非标到期联动公募债风险敞口的链条尚未明显缓解，对待弱资质城投债仍需谨慎！
【国债期货：现券强于期货，关注跨期价差机会】
上周，国债期货现券表现强于期货，净基差上行，5年期国债期货升水加深，IRR继续下降，10年期国债期货贴水转升水，IRR回升，并且根据成交量来看，主力合约将于本周完成切换；上周资金面宽松，周二传言央行可能要恢复正回购，这一预期差使得市场出现恐慌，收益率大幅上行，国债期货大跌。周一，资金面宽松，长端收益率小幅下行；周二，资金面保持宽松，午后传言央行可能要恢复正回购，这一预期差使得市场出现恐慌，收益率大幅上行；周三周四，CPI、PPI均略超预期，使得债市承压，收益率继续明显上行；周五，市场情绪延续不振，国债期货继续下跌。
8月3日证监会正式确定2年期国债期货合约将于本月17日挂牌入市，在此之前，我国2年期国债期货仿真交易已推出约一年半的时间。作为管理利率风险的重要工具，我们认为2年期国债期货的推出可以帮助投资者更好管理短久期债券的利率风险。同时，从过去5年和10年期国债期货的推出对我国收益率曲线有了很好的完善的效果来看，2年期国债期货的推出有利于进一步完善收益率曲线，帮助市场对债券进行更准确的定价。
跨期策略：关注做多TF1812-TF1809跨期价差机会。目前，移仓为多头主导，由于可交割券范围的变化，空头的交割意愿十分强烈（急于脱手再也无法作为CTD券的老券），因此即使活跃CTD的IRR处于十分低的水平，甚至下降为负，亦无法改变空头强烈的交割意愿，尤其在TF合约上表现尤为明显。如果继续保持多头主导移仓的节奏，则远月合约的价格会得到进一步推升，这会拉大TF1812-TF1809跨期价差。但此次移仓速度偏快，投资者需及时获利了结。而T合约本次多空移仓节奏几乎一致，其跨期策略机会较小。（详见《移仓换月，这次有何不同？》）
跨品种策略：推荐短期做陡曲线，中期做平曲线。上周，债市情绪不振，收益率曲线变平且上移，国债期货活跃CTD现券利差收窄，目前在33bp左右。目前，政治局会议定调要实施积极的财政政策和稳健的货币政策，传言央行的正回购带来了短期的情绪变化，然而中长期来看，市场对通胀预期的修正将推动曲线变平，目前收益率曲线短端下降迅速，短期可择机做陡曲线。然而中期来看，在“牛市陡峭化”完成形态修复后，长端利率将追随短端利率进行下行，因此中期可以做平曲线。目前多2手TF1809同时空1手T1809的价差为100.585。
【可转债：建议关注锂电池、云计算、智能汽车相关产业个券】
1、市场回顾
上周，中证转债指数周涨1.02%，上证指数周涨2.00%，创业板指周涨2.03%。
从股市表现来看，本周初股指延续上周颓势继续震荡下探，但周二沪指在跌破2700点后，三大股指在油气板块的带领下迎来了报复性反弹。驱动指数强势反弹的主要因素为：14加养老目标基金获批，逾万亿规模的养老基金将陆续进入市场。加之在不断下跌的过程中，A股市场整体估值处于历史低位，市场系统性风险逐渐被消化，投资者悲观情绪也逐渐得到释放。行业方面来看，建筑和石化相关板块领涨得益于中国铁路总公司透露的2018年铁路固定资产投资额将重返8000亿元的消息；以及各石油石化公司半年报所显示出的国际油价稳定及石油行业复苏的信号。随后，市场在经历了周三的大幅回踩后，在周四迎来了年内第二高，总额度为161.11亿元的主力资金净流入。在大额资金流入的推动下，股指再度强势上涨，所有板块无一下跌。种种迹象表明市场筑底信号逐渐被确立，反弹预期不断强化，反弹行情有望延续。
周一，小幅低开后，一路震荡下行，三大股指均有小幅反弹，但市场依旧跌多涨少，收至2705.16点；周二，早盘A股冲高回落后，迎强势反弹，收至2779.37点，周三，A股小幅低开后，一度震荡下行，尾盘各大股指跌幅有所扩大，收至2744.07点；周四大盘低开高走，强势上涨，再收中阳线，收至2794.38点；周五，早盘略有低开，窄幅震荡，小幅收涨至2795.31点。深证成指收涨至8813.49点，创业板指收跌至1511.71点。板块上看，各大板块多数上涨，采掘、计算机、房地产板块领涨，休闲服务、有色金属、医药生物板块领跌，打板指数、液态金属指数、页岩气和煤层气指数概念板块表现较好
从转债表现来看，转债本周呈现上涨态势，周二、四上涨，周一、三、五较前一交易日小跌，个券多数上涨。从板块上看，制造业类个券崇达转债和生益转债表现出色。总的来说，本周崇达转债（4.67%）、生益转债（3.93%）、三一转债（3.61%）、特一转债（3.09%）、东财转债（3.04%）领涨，而17桐昆EB（-6.13%）、康泰转债（-4.15%）、万信转债（-4.06%）、华通转债（-1.14%）、天马转债（-0.99%）领跌。
2、估值表现
大部分转债转股溢价率位于10%-30%区间，转债平价位于70-100区间，债性和股性较为平均；17浙报EB、洪涛转债、16凤凰EB、15清控EB、17山高EB、辉丰转债等转债转股溢价率高且转债平价低，债性极强；而三一转债、康泰转债、万信转债、星源转债、17桐昆EB、宝信转债转股溢价率极低且转债平价高，股性极强。
3、新发转债
本周发行2只新转债蓝盾转债、岭南转债，发行规模分别为5.38亿元、6.6亿元，转债期限均为6年，票面利率分别为0.4%、0.3%，初始转股价格为7.89元、10.7元，赎回价格分别为108%、107%，条件赎回条款均为30/15/130%，条件回售条款均为30/70%，而特别下修条款则分别30/15/85%、30/15/90%。（详见《蓝盾转债申购定价分析》和《岭南转债申购定价分析》）。
4、可转债策略
受正股市场影响，转债市场表现将持续分化，建议关注锂电池、云计算、智能汽车等相关产业个券。近日，座落在青海格尔木市的金昆仑锂业3000吨世界最大金属锂项目工艺贯通、联动试车，这也是全球第一家卤水氯化锂熔盐电解法制取金属锂项目投产试车，此项目对推进青海省千亿锂电产业发展具有重要意义。在网易云创大会上，网易云与浪潮共同发布全球首款云计算全栈一体机——瀚海一体机，此款产品为传统企业用户提供一站式云基础设施解决方案，快速帮助企业上云，构建互联网化的云基础设施。8月3日从工信部获悉，为贯彻落实工业和信息化部、公安部、交通运输部联合发布的《智能网联汽车道路测试管理规范(试行)》，中国智能网联汽车产业创新联盟等行业研究机构共同编制了《智能网联汽车自动驾驶功能测试规程（试行）》，将为各省市级地方政府组织开展智能网联汽车道路测试工作提供参考，为第三方检测机构进行自动驾驶功能检测验证提供依据和借鉴，加快推动智能网联汽车产业发展。受益于以上利好消息，这些行业的转债价格将上涨。
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