一、市场复盘：美元势如破竹
2022年第一季度，美元指数和商品货币均表现强势，人民币在外部强美元环境下依然保持韧性。美国CPI连续刷新近40年新高，美联储不断加码紧缩预期是推动美元指数上行的重要原因。此外，俄乌冲突引发的避险需求进一步打压欧元、助推美元。供给瓶颈下，原油带领大宗商品集体走强，商品货币受益，且对美联储紧缩“脱敏”。美债收益率持续走高，美债10Y收益率“破2”，日央行YCC政策下，日元成为表现最差的G7货币。
二、美元指数：向100发起冲击
第一季度美元指数延续强势表现，正如我们在2021年末提示，美元指数第一季度会有阶段性回调，但基本面依旧利好。美元指数在2月初因欧央行和英央行意外转鹰短暂调整，但随着美联储释放单次加息50bp和5月开始缩表的信号，美元指数很快重回涨势，突破99大关。展望第二季度，在紧缩预期和基本面支撑下，美元指数有望向100发起冲击。
1、紧缩预期是强美元核心逻辑
美联储可能在5、6月议息会议上单次加息50bp，并在5月宣布缩表，以遏制居高不下的通胀。美联储的紧缩路线清晰，紧缩力度也显著强于欧元区、英国和日本。目前而言，相较于3月FOMC点阵图的区间，对于激进加息（剩余议息会议每次加息50bp）市场仍有较大的定价空间。市场继续定价多次50bp加息将是第二季度大多数时间支撑强势美元的核心逻辑。
我们以美联储准备金余额/存量美债衡量美联储提供的市场流动性。在上一轮中，这一比例的快速下降引发了货币拆借市场美元紧缺（非美货币基差负值折价加深），同时美元指数走强。在2019年由于美国税期和美国财政部融资等因素发生了“美元钱荒”。
需要警惕的是，本轮缩表比上一轮紧缩周期大幅提前，50bp加息和缩表同步进行可能使得美元流动性快速回收。上一轮预设缩表目标为2年时间，准备金余额降至1万亿美元，相当于缩表65%；但最终提前结束，准备金余额降至1.4万亿美元，缩表50%。我们按50%的最终缩表目标，分别假设1年完成和2年完成。无论哪种路径，在2022年下半年便可以见到明显的流动性收紧。
另外，通过统计1971年以来历次加息25bp以上和25bp及以下当月的美元指数涨跌幅，可以发现加息25bp以上时美元指数更倾向于上涨。
2、美国基本面相对优势弱化
美国相对非美发达经济体的经济增长优势已经基本消失，但从经济意外指数角度而言，美国经济数据仍强于市场预期，同时欧元区通胀意外压力远超美国，有更大的滞胀风险。美联储可以更加专注于管控通胀，而欧央行面临更加艰难的增长和通胀平衡。这也是目前欧央行紧缩路线尚不明确、市场处于观望的重要原因。后市需要欧央行追随美联储开启连续加息甚至缩表，巨大的政策预期差才会扭转欧元颓势，美元指数才能随之见顶回落。
3、持仓分化度已指示超买
从CFTC持仓情况看，非商业多头和杠杆基金都有明显的获利了结减仓，但商业空头也有所减少。整体上看多美元的氛围仍然浓厚，美元指数顶部尚未探明。技术上，美元指数目标直指100、100.5。
三、欧元：警惕通胀压力下欧央行明确转向
第一季度，在美联储紧缩预期及俄乌地缘政治风险的双重打压之下，欧元兑美元跌超3%，且险些跌破1.08关口，接近疫情爆发初期水平。好在随着美联储加息如期落地、欧央行紧缩预期升温，欧元当前较低谷时期已略有反弹。展望第二季度，不断攀升的通胀压力将进一步预热市场对欧央行政策紧缩的预期，这限制了在强势美元背景下欧元的下行空间。待欧央行明确加息前景，欧元将迎来反弹（不一定是趋势反转，因为此轮联储紧缩节奏快，缩表将回收美元流动性；欧央行可能鹰派转向，但立即快速紧缩可能性较小）。此外，4月法国大选或对欧元产生一定负向扰动。
1、疫情阴霾趋于消散
Omicron的BA.2亚种正给欧洲带来新一波疫情，欧元区主要成员国日新增确诊病例数均出现反弹，其中德国方面的数据已赶超第一轮Omicron疫情时期的峰值。不过，从死亡病例数来看，当前水平并未增加反而有递减趋势。可见，新型变种正逐渐“流感化”，且随着天气回暖，疫情防控压力将减轻。因此，各国解封进程并未被打断，德国、法国、意大利等国已陆续在3月取消紧急状态。疫情给经济带来的负面影响也趋于弱化，不再是掣肘欧央行紧缩的主要因素，对欧元的扰动也相应减小。
2、欧元区通胀显著上行风险或引发欧央行明确加息前景
俄罗斯作为全球主要的能源及粮食出口国，与欧盟的贸易往来较为密切，欧洲能源及小麦价格飙升，欧元区短期通胀上行风险显著。尽管欧盟当下已提出更为激进的绿色化转型方案，旨在尽快摆脱对俄罗斯能源的依赖。然而此计划实施的难度较大，且替代能源市场饱和，并不能缓解能源价格高涨之忧。
虽然目前欧央行行长拉加德依然强调加息需在债券净购买结束（今年6月）后的“一段时间内”实施，但高企的通胀预期及意外指数使得欧元区通胀随时存在“爆表”的可能，这或迫使欧央行将加息快速提上日程。VAR模型显示欧元区HICP同比或延后至6月见顶，这也就意味着欧元区在第二季度大概率仍处于通胀的上行周期中，欧央行在此阶段明确加息前景的可能性较大，此时欧元将迎来反弹。
3、法国大选
法国将于4月10日（第一轮）和4月26日（第二轮）举行总统大选。面对俄乌矛盾升级，现任总统马克龙表现出积极斡旋危机的态度获得了法国民众的进一步认可，当前民调支持率接近1/3，大幅领先其余参选者，其连任的概率大增。不过，从近两周的趋势来看，马克龙的支持率呈现回落态势，在上一届大选中的第二轮竞争对手勒庞的支持率趋于走高。该趋势如若延续，则需警惕右翼势力登台使得欧元承压的风险。
4、技术分析
欧元兑美元相对于估值模型明显低估，但在欧央行给出更明确紧缩信号前，欧元大概率保持弱势磨底。下方支撑1.08、1.07，上方阻力1.12。
四、英镑：加息预期仍有提振空间
英镑在第一季度的表现与欧元类似。受英国央行加息预期的支撑，英镑的总体跌幅小于欧元，守住了1.30关口。展望第二季度，随着美联储在后续会议加息50bp的可能性增大，英镑的弱势局面难以迅速扭转。受俄乌冲突影响，英国通胀压力同样骤增。伴随英国通胀的进一步攀升，英国央行或采取更激进的紧缩政策，加息预期升温将为英镑提供支撑。
1、资金流出速率放缓
在Omicron BA.2亚种的肆虐之下，英国疫情迎来反弹。与欧元区情形类似，此轮疫情的新增死亡人数并未显著增加。因疫情管控早已放开，英国的服务业延续复苏。当前英国基本面面临的主要风险已从疫情转向俄乌冲突。政局方面，首相约翰逊因此次俄乌危机时期的积极表现重拾威望，而脱欧问题也被暂时延后解决。从EPFR的资金流向来看，因英国央行已于3月会议将政策利率提升至疫情前水平，近期资金的流出速率有所放缓。
2、通胀压力强化加息预期
英国3月CPI同比上涨6.2%，达到30年来最快增速。英国央行对此表示，整个经济体可能出现普遍的价格上涨，并促使工人要求更高的工资，从而加剧通胀螺旋。这使得市场加码押注英国央行年内加息前景。当前市场尚未完全定价英国央行在5月加息50bp的情形。倘若英国央行继续放鹰，英镑将获得支撑。
3、技术分析
受到资金流出、欧元走弱、英国央行未释放超预期紧缩信号等影响，英镑兑美元明显低估。与欧元类似，英镑重启升势需要英央行给出更激进紧缩信号，或是资金大幅流入相对低估的英国股市。下方支撑1.29、1.28，上方阻力1.34。另外，英央行紧缩的阻力小于欧央行，可以继续关注做空欧元兑英镑的机会。
五、日元：本轮顶部未明，警惕货币政策转向
3月美元兑日元从115迅速上行到125附近，日元单月贬值幅度接近10%。这一方面是美债收益率受到高通胀和货币政策紧缩的影响上行到2.5%附近，带动美元兑日元挑战2015年高位，二者相关性超过0.94。另一方面，美联储和欧央行先后放“鹰”，英国央行已经3次加息共65bp，而日本央行却提出第二次无限量购买长期限国债，以维持10年期日本国债收益率运行在-0.25%-0.25%区间，日本央行独树一帜的宽松态度推动日元贬值。美元兑日元与美股和日股相关性显著修复。
展望后市，本轮美元兑日元的顶部还未探明，美元兑日元将在125附近震荡后寻求突破，上方阻力位为130、135。然而需警惕日本央行货币政策边际收紧的可能性，倘若日本央行扩大10年期长债的收益率波动区间，则可能引发日元波段性升值。
从美元和美债的视角，尽管市场对于美联储年内7次加息（共175bp）已经充分计价，但单次50bp加息的预期还有进一步定价的空间，这可能推动美元指数再次挑战100关口。而在激进加息和缩表并行之下，美债收益率的上行可能未尽，并推动美元兑日元继续探顶。
从资金流的视角，每年4月开始日本进入新的财年。从历史经验来看，进入新财年后日本投资者增持海外股票和长债的趋势明显，且全球债券市场收益率共振上行也增加了债券配置价值。资金流出将边际利空日元，同时日元贬值也会增加日本投资者出海投资的成本。
从持仓的视角，日元非商业空头尚未出现“拥挤”，空多比近期出现回落，与2006年和2015年时类似，而从前两次经验来看，美元兑日元在震荡整理后出现了二次探顶行情，但二次探顶的上行空间不大。
尽管我们认为本轮美元兑日元上行未尽，但需警惕日本央行货币政策转向的可能性，这可能阶段性扭转美元兑日元行情。3月18日日本央行议息会议维持基准利率和资产购买不变，仅重申了4月开始减少商票和企业债购买规模使之恢复到疫情前的2万亿日元和3万亿日元存量规模。相较欧美央行的鹰派立场，日本央行鸽派表态显得“独树一帜”。在面临新的财年日本核心CPI同比可能达到2%以上这一问题时，黑田东彦表示“如果2%的通胀目标是由全球大宗商品价格上涨推动的，那么也不认为达标”，这意味着届时日本央行可能仍旧不会加息。
日本央行的宽松立场一方面与就业和薪资市场的不景气有关。本次议息会议上日本央行提到“私人消费的回升已经停止”，日本名义工资连续数月维持同比负增长，月工时也连续3个月回落。另一方面也与贸易不景气有关，2022年2月日本贸易差额录得6683亿日元净流出，已经连续7个月逆差。加之3月16日日本发生7.4级地震的本州岛东岸附近聚集了众多日本科技公司，瑞萨电子、索尼、信越化学、SUMCO、东芝（铠侠）等都设有生产基地，部分工厂因地震停工，这将使得日本半导体出口及全球供应链恢复“雪上加霜”，进一步挫伤贸易差额。因此目前来看日本距离加息和修改资产购买计划尚遥遥无期。但考虑到全球债券收益率共振上行仍在继续，维系10年期日债0.25%的收益率上限将日渐困难，不排除未来日本央行扩大10年期日债利率控制范围的可能性。此外，2022年4月进入新财年后，由于基数效应，手机话费对日本通胀的拖累将解除，日本核心CPI增速有望“跳升到”1%以上，这可能加强市场对日本央行边际收紧货币政策的预期。最后，日本财务大臣已对弱势日元提出警告，也会增加市场短期内做空日元的风险。
六、风险提示
