一、特殊再融资债有望重启，发行空间有多大？
2018年全面摸底地方政府隐性债务并开启10年债务化解征程，发行地方政府债置换隐性债务得到持续试点扩容。2019年推出建制县隐性债务化解试点，当年累计发行了1579亿元地方政府置换债。2020年12月发行特殊再融资债用于“偿还政府存量债务”将建制县化债试点推广至市辖区及发达省市，至今已累计发行1.12万亿元。第一阶段(2020年12月至2021年9月)特殊再融资债主要用于建制县区隐债化解，共计6128亿元；第二阶段（2021年10月后）主要用于广东、上海和北京“全域无隐性债务试点”，共计5043亿元，目前广东、北京已实现隐债清零目标
债务限额与余额差是特殊再融资债发行额度的理论上限，财政部“回收-再分配”赋予区域额度一定腾挪空间。年初贵州等多个省市在政府工作报告中提及建制县区和再融资债化债，特殊再融资债有望放量用于化解地方隐性债务。从额度上看，理论上限是地方政府债务“限额-余额”差额2.32万亿元，考虑到逆周期调节等因素，用于置换隐性债务的特殊再融资债额度今年预计发行8000亿元左右。此外，省市区域间未使用限额余额差显著分化，上海、江苏等发达区域超过千亿元，西藏和黑龙江等省市则不足300亿元。回收再分配机制或将发达省份的限额回收后重新分配给债务负担较重区域，以解决天津、重庆、云南等部分高债务省份化债资源不足的问题。
二、城投平台债券提前兑付，影响因素有哪些？
城投平台提前兑付债券有以下五大动机：1）含权城投债在回售后存续余额较低，发行人倾向于提前兑付以减少后续信息披露及相关隐性成本；2）城投平台存续债券规模较小或仅剩零星几只债券时，有提前兑付退出债券市场的动机；3）发行人进行重大资产重组或其他重大事项时需召开持有人会议征得同意，为避免不确定性通常会同时提出提前兑付议案；4）信用债资产荒行情或其他融资工具如信贷成本明显走低时，发行人用低成本融资工具如表内信贷等提前置换前期高息债券，优化债务结构及成本；5）地方政府隐性债务化解，城投平台获得财政资金、银行借贷便利工具或再融资债后，提前兑付纳入到隐债系统中的相关债券。
历史上城投债提前兑付主要受益于债务置换。2016年以来我国城投债提前兑付规模达到5174亿元，可分为两个阶段：1）2016-2018年：该阶段地方政府置换债放量共发行9万亿元，2017-2018年城投债迎来提前兑付高峰，提前兑付规模超3500亿元。2）2019年以来：在建制县试点和特殊再融资债发行下，隐性债务化解多措并举，城投债提前兑付规模和数量相对稳定，共提前兑付1735亿元，2021年达到该阶段小高峰。
再融资债助力弱省份隐债化解，提前兑付或成常态。对比两个阶段，提前兑付的城投债均以中低评级、中低层级平台为主。债券类型上2018年之前提前兑付主要集中于有明确用途的企业债，多数发行于2014年前；2019年以来城投私募债提前兑付占比提升，发行时间主要在2018年前。区域分布上均以高债务负担、弱财力省份为主，2020年底以来辽宁、重庆和天津等特殊再融资债发行额较大的省市，城投债提前兑付规模位居前列。
三、投资策略：哪些城投债有望提前兑付？
适当博弈弱区域、高票息主体的提前兑付机会，关注计划退出直接融资市场主体的存量债券投资机会。特殊再融资债发行叠加一季度低成本信贷显著放量，城投平台有望迎来债券提前兑付潮，建议关注建制县/区试点范围内的高票息主体存量债券提前兑付投资机会；同时关注存量债券规模较低弱主体及债务负担较重弱区域，或通过债务重组、表内信贷债务置换、政策性银行成本规制/债务置换等方式提前兑付到期高息债券，以优化债务结构及债务成本。
四、风险提示
监管政策超预期，统计口径存在误差，信用风险事件冲击。
今年以来市场关注特殊再融资债是否会再度发行，与此同时，城投债提前兑付现象增加，两者有何关联？特殊再融资债放量会带来“提前兑付潮”吗？我们进行梳理，以供投资者参考。
一、特殊再融资债有望重启，发行空间有多大？
1、特殊再融资债过往发行情况几何？
2018年全面摸底地方政府隐性债务，并开启10年债务化解征程，发行地方政府债置换隐性债务得到持续试点扩容。2019年，监管部门推出建制县隐性债务化解试点，即地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。与该试点方案相呼应，当年累计发行了1579亿元地方政府债用于置换政府存量债务，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁等省（自治区）的部分县市。
2020年12月起，地方政府再融资债券的资金用途再度发生变化，由“偿还到期政府债券本金”变为“偿还政府存量债务”，特殊再融资债发行将建制县化债试点推广至市辖区及发达省市。截止目前，我国共有28个省份累计发行特殊再融资债1.12万亿元，可分为两个阶段：第一阶段为2020年12月至2021年9月，主要用于建制县区隐债化解，累计发行6128亿元，其中辽宁、重庆和天津的发行规模较高，分别为500亿元、500亿元和484亿元。第二阶段为2021年10月至2022年6月，主要用于广东、上海和北京的“全域无隐性债务试点”，共5043亿元，期间北京发行规模最高达到3253亿元，广东和上海分别发行了1135亿元、655亿元。截止2022年末，广东和北京已实现隐债清零目标。
2023年1月，贵州省在《2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》中提到“争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。”此外，另有多个省份和地级市在地方政府工作报告中提到了建制县区和再融资债化解债务，特殊再融资债有望放量用于化解地方隐性债务。
2、特殊再融资债发行空间有多大？
债务限额与余额差是特殊再融资债发行额度的理论上限。我国政府债务采用限额和余额管理，即要求在年末时点全国地方政府一般和专项债务的余额不超过当年限额，因此全国地方债务限额与余额差是特殊再融资债的理论上限。根据各省2023年《预算报告》，2022年末31省市自治区地方政府债务限额为37.26万亿元，余额为 34.94万亿元，因此特殊再融资债的理论上限是2.32万亿元，其中一般债务1.44万亿元，专项债务0.88万亿元。考虑到当前隐债化解压力仍较大、逆周期调节等因素，用于置换隐性债务的特殊再融资债额度今年预计发行8000亿元左右，其中上海、江苏和福建等省份或继续试点“全域无隐性债务”。
省市区域间未使用限额余额差显著分化。分省份来看，除完成隐债清零的北京和广东外，上海、江苏和河北等6个省市的限额余额差超过1000亿元，西藏、黑龙江和湖南等9个省份的理论空间不足300 亿元。
财政部“回收-再分配”赋予区域特殊再融资债额度一定腾挪空间。根据财预（2019）83号，财政部拥有跨区域调配债务限额的权力，回收再分配机制或将发达省份的限额回收后重新分配给债务负担较重区域，以解决天津、重庆、云南等部分高债务省份化债资源不足的问题。
二、城投平台提前兑付，影响因素有哪些？
1、发行人提前兑付城投债为哪般？
今年以来，城投债提前兑付现象增加。截至3月末，2023年城投平台拟提前兑付城投债共35只，其中完成兑付30只，金额共计85.46亿元；3只等待表决，规模10.24亿元；2只兑付方案未通过，金额20.10亿元，均较2022年同期有所增加。
通常来说，城投平台进行发债融资，不具备提前偿还的动力，但2016年以来城投债累计提前兑付规模达到5174亿元，通过梳理历史提前兑付案例，总结出来发行人可能有以下五大动机：
1）含权城投债在回售后存续余额较低，发行人倾向于提前兑付以减少后续信息披露及相关隐性成本。2023年拟提前兑付的35只城投债中，有20只在兑付前进行了回售，18只债券余额不到一半。
2）城投平台存续债券规模较小或仅剩零星几只债券时，有提前兑付退出债券市场的动机。随州供水、天长城投、鹤岗城投历史上均只发行过一只城投债，分别在2021年5月、2021年11月和2022年1月提前兑付后不再发债。
3）发行人进行重大资产重组或其他重大事项时需召开持有人会议征得同意，为避免不确定性通常会同时提出提前兑付议案。2020年12月长兴交投拟划出子公司永兴建设的股权，触发了持有人会议召开条件，于是发行人同时进行《资产划转议案》和《提前兑付议案》审议。
4）信用债资产荒行情或其他融资工具如信贷成本明显走低时，发行人用低成本融资工具如表内信贷等提前置换前期高息债券，优化债务结构及成本。2022年9月，云南康旅集团在省级政府支持下，由省里统筹相关资源，用低成本长久期资金置换存量高息债券，提前兑付了集团旗下全部8只公开债，共计66.53亿元。此外，受益于信用债资产荒，2022年以来提前兑付的城投债中，有90只公告兑付时债券估值低于票面利率，占比达到72.58%。
5）地方政府隐性债务化解，城投平台获得财政资金、银行借贷便利工具或再融资债后，提前兑付纳入到隐债系统中的相关债券。天津市东丽区于2020年被纳入建制县化债试点名单，2021年获取特殊再融资债额度后，提前兑付了存量城投债共计41.75亿元。
2、债务置换与城投债提前兑付有何关联？
历史上城投债提前兑付多受益于债务置换。根据地方政府债务置换进程，可将我国城投债提前兑付分为两个阶段：
1）2018年之前：地方债置换带来城投债提前兑付高峰
2014年，在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号）等多项政策的指引下，地方债置换拉开序幕。43 号文明确指出，“以 2013 年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方政府性债务存量进行甄别”；并且“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换”。随后财政部《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351号）进一步明确“存量债务是指截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务”。
2015年12月，财政部又下发《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225 号），提出“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。截止到 2018 年底，地方政府置换债共发行12.17万亿元，其中2016-2018年发行9万亿元，
值得注意的是，2016年财政部制定了《地方政府性债务风险分类处置指南》，其中提到“对清理甄别认定为政府负有偿还责任债务的企业债券类债务，经地方政府同意，债务人可以通过召开债权人会议等方式，向债权人发出在规定期限内将企业债券类债务置换为地方政府债券、相应转移相关偿还义务的要约公告。”《指南》为城投债提前兑付提供了条件，2017-2018年城投债达到提前兑付高峰，累计提前兑付规模超过3500亿元。
2018年之前城投债提前兑付以低评级、中低层级平台为主。分评级来看，主要集中在低等级主体，AA级及以下主体提前兑付规模共计2560.36亿元，占比达到72.43%。分行政级别来看，主要集中在地市和区县平台，规模分别为2194.71亿元和931.57亿元，占比为62.09%和26.35%。
2018年之前城投债提前兑付主要集中在有明确用途的企业债，多数发行于2014年前。分券种来看，由于企业债通常要求募投项目，更可能被纳入政府存量债务，2018年之前提前兑付的城投债中，企业债占了绝对比重，规模达到3116.91亿元，占比为88.18%。分发行时间来看，主要集中发行于2014年之前，规模为3415.51亿元，占比达到96.63%。
2018年之前城投债提前兑付以高债务弱区域为主，与同期地方政府置换债的发行名单较为匹配。分省份来看，2018年之前提前兑付城投债较多的省份有辽宁、山东和贵州等，规模分别为635.18亿元、434.27亿元和310.50亿元，同期置换债发行规模均在7000亿元之上，此外，福建、河北和河南等省份的提前兑付规模占置换债的比重也都较高。
2）2019年以来：再融资债置换隐性债务，城投债提前兑付常态化
在建制县试点和特殊再融资债发行下，2019年以来隐性债务化解多措并举，城投债提前兑付没有再出现前两年的大高峰，提前兑付规模和数量相对稳定。2019年以来，我国城投债累计提前兑付396只，规模共计1734.82亿元，其中在特殊再融资债发行的带动下，2021年提前兑付规模为557.30亿元，达到阶段性小高峰。
2019年以来城投债提前兑付以中低评级、中低层级平台为主。分评级来看，依旧集中在中低评级、弱资质主体，AA级及以下主体提前兑付规模为1242.92亿元，占比72.40%。分行政级别来看，以区县和地市级平台为主，规模分别为800.70亿元和543.37亿元，占比为46.64%、31.65%，其中省级平台提前兑付在2022年有所增长后，一季度规模再度回落。
私募城投债提前兑付占比提升，提前兑付债券主要发行于2018年及之前。分券种来看，不同于以往以企业债为主，近年来私募债提前兑付占比显著提升，由2019年的10.10%提升至2023年一季度的76.86%。分发行时间来看，2022年以前提前兑付的城投债主要发行于2018年7月摸底隐性债务之前，占比超过80%；2022年起， 2018年之后发行的城投债提前兑付占比显著提升，一方面或因为大部分债券形式的隐性债务在前期已经完成置换，另一方面或同时受益于去年以来资产荒行情下的低成本融资工具置换。
再融资债助力弱省份隐债化解，提前兑付或成常态。分区域来看，2019-2020年建制县隐性债务化解试点期间，湖南、辽宁和江苏等试点区域均出现较大规模的提前兑付，占同期置换发行规模的比重分别为46.83%、65.24%和32.83%；2020年底特殊再融资债发行以来，辽宁、重庆和天津等特殊再融资债发行额度较大的省份，提前兑付规模亦居前列，这些省份普遍债务负担高、综合财力弱。近年来，我国城投区域认可度进一步分化，弱区域非标、商票等负面事件/舆情冲击趋于常态化，造成区域估值波动加剧，在此大背景下，部分弱平台获得再融资债额度后，倾向于提前兑付存量城投债，以降低融资成本、维护区域信用环境稳定。
三、投资策略：哪些城投债有望提前兑付？
适当博弈弱区域、高票息主体的提前兑付机会。由于持有人会议通过后债券信用风险下降，债券估值往往在会议日后出现明显下行，5日平均下行50bp以上。在隐性债务十年化解的大背景下，特殊再融资债发行有望带动更多城投平台提前兑付，建议关注建制县/区试点范围内的高票息主体（主体评级 AA+及以下、票面利率5%以上、行政层级为区县级/园区级），把握其存量城投债提前兑付投资机会。
关注计划退出直接融资市场主体的存量债券投资机会。今年一季度低成本信贷显著放量，亦或将催化高票息主体提前兑付，建议关注存量债券规模较低弱主体及债务负担较重弱区域，或通过债务重组、表内信贷债务置换、政策性银行成本规制/债务置换等方式提前兑付到期高息债券，以进一步优化弱主体及区域债务结构及债务成本。
四、市场回顾
（一）利率债市场：收益率整体上行，中长期期限利差收窄
1、一级市场：利率债发行数量、规模均减少
以中债债券分类，3月27日-3月31日，一级市场共发行59只利率债，较前一周减少22只，发行规模3027亿元，发行金额较前一周减少5094亿元。
下周利率债到期3115.69亿元，本周到期额3220.31亿元，下周（04-03至04-09）计划发行额1117.69亿元。
2、二级市场：收益率整体上行，中长期期限利差收窄
收益率方面，3月27日-3月31日，1年期/10年期国债到期收益率均值分别为2.2663%和2.8554%，较前一周均值分别增加0.30bp、减少0.49bp。
3月27日-3月31日，3年期、5年期、7年期国债收益率分别变动0.36BP、0.92BP和0.41BP，中长期期限利差收窄。
（二）流动性观察：央行净投放资金8110亿元，商业银行存单利率整体下行
1、公开市场操作：央行净投放资金8110亿元
前一周央行逆回购投放3500亿元，逆回购到期4630亿元，净回笼1130亿元；本周逆回购投放11610亿元，逆回购到期3500亿元，净投放资金8110亿元。
2、货币市场：隔夜资金利率大幅下行，商业银行存单利率整体下行
3月27日-3月31日，DR001、DR007均值分别为1.10%、2.17%，较前一周分别下行79.10bp和上行14.89bp。
截至3月31日，1年期国有银行、股份制银行、城商行和农商行同业存单发行利率分别为2.61%、2.65%、2.89%和2.95%，较前一周分别变化-6.33P、-2.1BP、1.28BP和-5.8BP。
（三）信用债市场：净融资减少，城投及产业利差整体走阔
1、一级市场：信用债净融资减少，取消发行规模减少
3月27日-3月31日，信用债发行2693亿元，偿还3162亿元，净融资-469亿元，环比前一周减少了433亿元。分券种看，除短期融资券净融资额为正值以外，其余四种信用债净融资额均为负值，各券种表现分化，企业债和短期融资券净融资额增加，公司债、中期票据和定向工具净融资额减少。
分行业看，3月27日-3月31日，材料、工业、可选消费、医疗保健净融资额为正值，其余行业净融资额均为负值，其中，工业净融资额较大，能源和日常消费净融资额最少。
3月27日-3月31日，AAA、AA+、AA级债券的净融资额分别为-797亿元、-38亿元和-134亿元，较前一周分别减少463亿元、285亿元和184亿元。城投债和产业债的净融资额分别-77亿元和-932亿元，较前一周分别减少440亿元和532亿元。
3月27日-3月31日，取消发行债券25只，金额136.5亿元，金额较上周减少26.8亿元，推迟发行债券2只，金额5.7亿元，较上周增加2亿元。
3月27日-3月31日，同业存单总发行量为2022亿元，较前一周减少2077.8亿元；净融资额-3421.9亿元，较前一周减少20亿元。3月同业存单总发行量合计24588.1亿元，同比增加1336亿元；净融资额合计-2128亿元，同比减少3943.8亿元。
2、二级市场：中短票收益率全线下行，城投、产业利差整体走阔
3月27日-3月31日，1、3、5年期AAA级中短票收益率分别下行0.27bp、下行3.63bp和下行4.07bp，分别处于2011年以来的16.06%、14.43%和10.70%分位数。
3月27日-3月31日，1、3、5年期AAA级中短票信用利差分别上行6.63bp、上行2.33bp、下行0.67bp，分别处于2011年以来的17.82%、32.90%和44.62%分位数。
3月27日-3月31日，AAA、AA+、AA级城投利差均走阔。天津和青海信用利差收窄，其余省份均走阔，其中山东走阔幅度最大，北京次之。
3月27日-3月31日，AAA、AA+级产业债利差走阔，AA级产业债利差收窄。全部行业信用利差均走阔，其中传媒行业走阔幅度较大。
信用债收益率下行。具体来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M下行4.42bp，3年期收益率下行3.63bp，5年期收益率下行4.07bp。
3、主体评级调整：1家企业主体评级调低，1家企业被列入观察名单
3月27日-3月31日，共有1家企业主体评级调低，1家企业被列入观察名单。
五、风险提示
1）监管政策超预期：地方政隐性债务化解和城投再融资监管政策存在超预期调整的可能性，会对城投债估值造成波动风险。
2）统计口径存在误差：部分数据统计口径存在误差，测算结果仅作为投资参考。
3）信用风险事件冲击：区域信用风险事件爆发，造成融资环境收缩，加大估值波动风险。
