近期来交流的同行都普遍带着“忧国忧民”的情怀，疫情、高温、限电、房地产、土地财政、城投、财政“余粮”、中美脱钩、人民币汇率破7、“湾湾”不听话、俄乌战争……毕竟同行都想知道房地产啥时候能出ICU？城投信仰会不会被打破？之后还能做点啥？最后，大家纷纷总结说，“一切还是等到二十大后再看吧”。
我们都希望“大家”和“小家”的日子蒸蒸日上。对于现状，我们也在思考，连续3年的疫情叠加国内外各种事件，当下各地财政也是捉襟见肘。平衡财政赤字只能靠财政收入，而其中税收收入一直占据着财政收入（具体纳入一般公共预算收入）的大头，但是在既定税率下，要增加税收无非通过“扩大税源”（如之前甚嚣尘上的“房地产税”，但因各种现实原因短期内难以推行）以及“加强征管”两方面。所以，不难发现近几年各地政府频频在“加强征管”上发力，我们也吃了不少明星、网红偷税、漏税被处罚的“瓜”，各地的税收优惠地也迎来了一波又一波的整顿与调整。
对于“土地财政”、房地产行业前途以及未来业务发展方向问题，我们不妨从以往的经济发展模式角度去推演。回顾以往的经济发展，似乎围绕着“土地”这个中心开展：政府一手握有低价的工业用地，通过招商引资实现“工业化”目标的同时换取了就业和税收；另一手掌控着高价的商住用地，通过招拍挂、城市更新等方式推进“城市化”。其中，政府一方面从攀升的地价中取得垄断收益，并实现“土地财政”的循环；另一方面，通过嫁接银行等各类资金以加杠杆的方式，将附着于土地的未来收入资本化、金融化。看透了这一实质，似乎很多问题也有了思考方向。房地产市场虽然能带动很多GDP以及承载M2，但是按照城市化发展的路径，“土地财政”在这波压力测试中显示出其后劲的不足，这也让各地政府更加意识到能拉动GDP和解决就业的产业的重要性。对于投资机构而言，秉持着投资的“长期主义”理念，寻求在产业地产、产业投资上发力或许也是值得考虑的发展方向。当然，在此过程中，作为承担地方基础设施建设和发展重要功能的城投平台依然有较多的合作空间。
2014年10月国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发﹝2014﹞43号）作为一份“开正门，堵偏门”的文件，赋予了地方政府合法直接举债的权利，并且切割了地方政府信用与城投信用，要求剥离城投平台公司为政府融资的职能，并明确城投平台公司不得新增政府债务。至此，地方政府对城投平台的支持主要通过注资、财政补贴、融资协调等间接方式体现。随后密集出台的监管政策也强调要划清地方政府与城投债务的界限，打破刚兑与城投信仰的意愿和态度也显示得非常强烈。但是，是否有足够的资源可以保障后续资金的接续以及一刀切地打破这种信仰是否可能引发其他系统性风险，却是城投平台和地方政府在决意打破刚兑和城投信仰之前不得不考虑的问题。
近半年以来，弱区域的城投非标产品违约变得更加普遍，城投债的技术性违约也时有发生。但是，对此我们在2022年8月31日发布的《城投会不会爆雷》一文中提到，假设地方政府、城投平台的滚债模式（也即不断地借新还旧且越借越多）难以为继，比如大面积允许城投债务的违约，并打破城投的刚兑信仰，那引起的后果绝不是像房地产行业的爆雷那么简单，这甚至涉及到地方政府信用崩塌的风险。“城投信仰”至少目前来看仍牢不可破，即便是弱区域、弱资质的城投非标也仅是小部分的展期和降息，至少刚兑的底线尚未破。
基于城投信仰，城投平台投融资机构也是“萝卜青菜各有所爱”。优质的城投除了发债以外，有大量低成本的银行、保险等金融机构资金加持；次优的城投通过信托等非标融资也能得到发展支持；评级稍弱的城投如果有一些优质资产的，通过保理、融资租赁等方式一定程度上也能获得一些现金流的补充。另外，对于偏网红的区域及城投，在承担高成本的情况下（通过施工单位补贴利息）也还是可以通过属地募集方式等得到一些操作“定融”、地方金交所“私募债”等资金的支持（比如就整体而言，目前城投定融产品在一定范围内仍有生存空间）。更多内容可参考我们2022年8月23日发布的《城投平台还能通过什么方式融钱》一文。
值得注意的是，目前城投融资整体有向“标准化”产品方向发展的趋势，私募证券基金、期货资管计划、券商资管计划、信托计划等目前都在投资城投债上“各显神通”。此外，以往一些通过定融方式融资的城投平台，也在寻求“定融转信托”或“定融转标”等合作。除此之外，一些城投融资需求较多的省份，部分券商可发行底层不对标具体城投的产品，通过分散产品的风险平衡产品收益，比如产品是定向投资某个省份范围内的城投债，底层标的包括带有网红性质的高收益城投债以及其他优质的低收益的城投债等等。
在与城投平台具体项目的合作时，不但需要注意合作模式的设计“不得新增政府隐债” 这一监管红线，另外，在遵循市场化原则的基础上，还需充分考察借款人的财务能力、偿债能力、还款来源、项目现金流，必要时还需增加抵质押物。对于城投债的选择与投资，仅仅看城投本身评级以及债券评级远远不够，具体投资时也离不开投资机构对城投平台所在区域财政实力以及城投本身的判断。以下以我们挑选合作城投平台及城投债产品的投资标准举例说明：
从宏观角度看，城投平台所属区域整体的经济情况及财政实力、产业结构是我们在挑选城投债及合作的城投平台时重点关注的要素。在一般公共预算收入（以税收为主的财政收入）、政府性基金预算收入（土地出让金收入为主）、国有资本经营预算收入、社会保障基金预算收入这四本财政收入“账簿”，我们会重点关注一般公共预算收入这一指标，而该指标则与当地的经济发展情况、GDP増速以及产业结构有着重要关联。另外，就纵向来看，通常层级越低的政府往往负担越重，对于投资机构而言，投资风险也会相应增加；横向来看，由于目前城投区域分化严重，中西部债务负担和风险相对而言高于东部。因此，不少投资机构在挑选城投平台时倾向于高行政级别、东部等产业及经济相对发达区域。
此外，以土地出让金为主的政府性基金预算收入也是我们在挑选合作的城投平台时的重要辅助性判断指标。由于目前房地产市场整体处于低迷状态，如果该地长期以来依靠土地财政拉动当地经济发展，在当前市场环境下，该城投平台可能存在较大的偿债压力。因此，在城投平台涉房业务占比过高的情况下，不少投资机构也很难实现投资准入。
再者，就一些数据指标而言，我们投资机构还需考察当地财政收支平衡情况，如果当地财政赤字规模加大，则意味着当地对上级转移支付的依赖程度也较大。当地政府的债务率、显性债务负担（如（一般债务余额+专项债余额）/一般财政预算收入）、隐性债务负担（如公募债券余额/账面债务总额）等等均系投资前需量化的指标。
具体到城投平台本身，扒开城投平台的财务报表不难发现城投平台的造血能力普遍较弱，因而，依靠城投自身的盈利和现金流往往很难偿还债务。对此，也不难理解不少投资机构在与城投平台搭建合伙企业架构或基金模式介入具体项目时，希望拉上施工单位对其投资份额进行远期回购或担保（具体视城投平台的实际情况）。也因为前述原因，城投平台整体上还是得依赖政府支持（注意考察政府的支持能力与支持意愿）以及再融资政策对借新还旧的要求。具体而言，在挑选城投平台时，我们还会重点关注城投平台本身如下情况：
1.城投平台的股权关系及所属行政级别、职能定位、当地平台中的排名及地位，以判断其重要性；
2.城投平台历史上受到当地政府支持的情况，如历史以来获得的资产划拨、增资、政府专项资金拨付、财政补贴等情况，以及以往的偿债是否对政府的支持措施有过依赖，比如依赖政府提供流动性支持而成立应急基金偿还债务，或者依赖政府与金融机构的协调以解决债务的偿还问题；
3.城投平台业务的垄断性、公益性情况，涉房业务占比情况；
4.城投平台自身净资产规模、资产质量、实际经营情况、盈利能力、债务规模及短期偿债压力、财务杠杆水平、负债经营程度等等；
5.城投平台的违约风险（如存量债务的展期、降息风险）等等。
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