在有效投资空间不足的条件下
扩张货币供应、扩大信贷规模
只能刺激低效和无效投资，扩大金融风险
从去年到今年前两个月，中国广义货币（M2）的同比增长均大幅高于当期GDP实际增速或工业增加值增速，这反映出中国的货币政策出现过度宽松的风险。过度宽松的货币政策既不利于经济稳定发展，也不能刺激消费，在缺乏有效投资空间的前提下，它主要刺激的是低效和无效投资。这会进一步扩大金融风险。
因此，中国的货币政策需要强调基本中性，给市场调节供求关系、恢复供求平衡创造必要的条件，给经济持续发展提供健康稳定的宏观环境。
图/视觉中国
过度宽松的货币政策
不利于经济稳定发展
据国家统计局公布的数据，2022年中国GDP实际增长3％，但广义货币（M2）同比增长11.8％，比GDP实际增速高了8.8个百分点，比名义增速高了6.5个百分点。同期，社融存量同比增长9.6％，人民币贷款余额同比增长11.1％，都大幅高于经济增长。
今年1月～2月，国家统计局公布的工业增加值同比只增长了2.4％（同期规模以上工业企业营业收入不仅没有增长，反而下降1.3％。）。但同期M2同比增长了12.9％，比工业增长至少高10.5个百分点，已经是大幅度宽松。
当前条件下，过度宽松的货币政策不利于经济稳定发展。首先实体企业还处在疫情后的缓慢修复阶段，民营企业的信心也有待恢复，资金需求并不旺盛。实体经济恢复缓慢基本并非由于资金不足，而是市场需求特别是消费需求有待恢复。今年1月～2月，社会消费品零售总额在扣除价格指数后只增长了2％。当前，企业扩大生产的空间还有限，更由于产能过剩，缺乏有效的投资空间。
在当前情况下，靠货币宽松并不能刺激消费，其主要功能是刺激投资。经验显示，民营企业面临硬的预算约束，较少盲目投资的冲动。在市场不景气的条件下，多数企业宁可采取保守的经营策略，等待有适当机会再扩展经营。这是合理的企业行为，也是市场机制合理调节供求关系、促进恢复均衡的必要条件。而某些预算软约束的国有企业投资和某些政府投资更可能不计成本和风险，不求回报，可能有盲目投资的倾向。少数能够轻松获得低成本资金的民企也可能有同样的行为。因此，在有效投资空间不足的条件下，扩张货币供应、扩大信贷规模，容易刺激低效和无效投资，扩大金融风险。以往的经验也反复证明，在这种情况下若货币过度宽松，资金只能流向低效领域，导致资源无效配置，扩大虚拟经济泡沫，扩大不良债务。
传统货币理论在中国失效了吗？
传统货币理论的一个基本原则就是货币政策要保持基本中性，即货币增长与经济增长保持基本同步，否则就会引发通胀。后来的合理预期学派还认为，只要经济主体能够对未来经济变动做出合理预期，凯恩斯主义的货币扩张政策就是无效的。
但中国过去货币增长长期高于经济增长，并没有引发恶性通胀，这在学界政界都造成了广泛的误解，认为传统的货币理论过时了，货币增长快于经济增长不会造成严重危害。然而其真正的原因是在从计划经济向市场经济转轨期间，中国经历了产品商品化和要素资本化转型。1980～1990年代，按计划调拨的产品逐渐变成了在市场上销售的商品，价格发生了很大变化。随后，过去由政府分配的资金和土地变成了资本，逐步形成了资本市场、土地市场等生产要素市场。这两个转型过程产生的额外货币需求吸纳了多余的货币，在一个时期内抑制了通胀。
进入新世纪后，上述两个转型过程逐渐完成。继续保持货币长期宽松，必然导致严重后果。在2002年～2022年的20年间，GDP实际增长3.97倍，而M2增长了13.40倍，货币年均增长超过GDP增长5.9个百分点。但其间又出现了一个新情况，仍未发生全面通胀。在此期间CPI年均上涨2.5％，PPI年均上涨1.9％，仅属于温和通胀。这让一些人认为可以放心进行货币放水，不必担心造成负面影响。
不过，只要深入观察各方面经济现象，必然会注意到如下几个情况：
第一，其间不同类别产品的价格涨幅相差悬殊，且与各行业的产能状况密切相关。凡是投资可以带来产能快速扩张的领域，货币宽松并没有带来价格上涨。这包括大部分制造业行业，例如服装、鞋帽、纺织品、饮料、家电、音像器材、日用品、化妆品、印刷品、化纤、通用和专用设备、汽车、电器机械、仪器仪表、计算机、通信设备等等。这些产品过去20年间的年均价格涨幅大多在-1％到+1％之间，没有随货币扩张出现价格上涨。有些产品还有年均2％到4％的价格下降。曾一度产能严重过剩的钢铁、水泥等产品，在大规模去产能之前价格均连续下降。
这些制造业行业有一个共同特征，即其生产规模基本不受自然资源制约。在宽松货币的刺激下，很容易进行产能投资，使生产规模不断扩大。供给持续扩张，需求却没有相应扩大，往往导致供过于求，价格自然不涨，有些还持续下降。这种现象其实是产能过剩导致的，并不说明货币供应没有过量，更不像有些人所说出现了“通货紧缩”。产能普遍过剩抑制了企业提价，甚至迫使企业打价格战，靠降价竞争促销。而产能过剩的原因恰恰是持续货币刺激导致的过度投资。
其二，与上述情况相反，凡受稀缺资源约束，产能无法任意扩张的生产领域，产品价格涨幅都显著更大。这包括依赖土地或水面资源的粮食、蔬菜、瓜果、水产品等农、渔业产品及其制成品，它们过去20年的年均价格涨幅基本超过5％。这些产品都是大众生活必需品，其价格上涨在相当程度上对冲了广大中低收入群体的名义收入提高，压低了他们的实际生活水平。类似情况还包括稀缺的矿产资源如石油、天然气、黑色和有色金属矿。它们过去20年的年均价格涨幅大多超过6％，因此也推高了加工业的生产成本。
这些产品受到自然资源稀缺性的制约，不能靠投资任意扩大产能，货币扩张不会导致产能过剩，价格更容易随货币增发而上涨。这说明货币过量供应导致通胀的机制仍然存在，但不同行业差异显著。由于现代投资效率提高，建设速度加快，货币刺激在一些生产领域很容易引起产能快速扩张和产能过剩，抑制了价格上涨。伴随货币扩张的价格上涨往往只发生在产能不过剩的行业。
其三，上述情况最典型的例证是地价和房价的上涨。土地资源是有限的，房地产开发又高度依赖土地资源。过去20年，虽然CPI和PPI涨幅总体温和，但地价和房价上涨异常猛烈。2001年～2021年，全国每公顷土地平均出让收入从143万元升至2393万元。20年间地价上涨15.7倍。同期，全国房企的商品住宅平米售价从2017元涨到10396元，上涨4.2倍。该数据显然还低估了房价涨幅，因为近年来大城市房屋开发和销售逐渐从市区转向房价较低的郊区。一线城市如果按市区同等地段衡量，房价涨幅普遍超过20倍。其他大城市房价涨幅也非常可观。这当然与货币过量供应直接相关，也导致了大城市无房中低收入居民买不起房、住不起房，面临巨大的生活压力。
综上所述，传统货币理论认为只要货币供应过量就会导致全面通胀的认识需要修正。货币供应过度在当代会在诸多生产领域造成产能过剩，这恰恰抑制了价格上涨。而在产能扩张受约束的部分领域，货币扩张导致价格上涨的传统机制仍然存在。货币过量供应仍然造成严重负面影响，只是表现形式发生了改变。
美国等国当前的情况也是一个很好的说明。今天他们的全面通胀难题，正是过去不断施行货币量化宽松的结果。美国与中国不同的是，由于其多年来经济脱实向虚，货币宽松刺激实体经济投资的作用有限，没有造成明显产能过剩。同样是货币宽松，在美国带来全面通胀，在中国带来产能过剩、结构失衡，危害相同，表现各异。
货币政策需保持基本中性
在中国，虽然货币持续扩张未带来全面通胀，但并不意味着货币大幅扩张政策应当继续。自2009年大规模双宽松以来出现的产能普遍过剩、企业销售困难、生产效率下降、房价畸形上涨、债务过度堆积、金融风险大幅加大等一系列结构失衡现象，正是货币持续大幅扩张的结果。这些影响的严重程度不亚于全面通胀。对此，需澄清几个普遍的认识误区：
其一，以为货币扩张只扩大需求，不会扩大供给。但事实是，凯恩斯主义扩张政策只能在短期扩大需求，中长期会扩大供给。货币刺激出来的投资项目包括大量生产性项目。这些项目一旦完工投产，产能就会扩张，供给增长会快于需求增长。持续进行货币扩张，会加剧产能过剩、供求失衡，经济增长会更疲软。非生产性的低效投资项目不会增加产能，但同样导致资源错配。
其二，以为投资需求和消费需求可以完全替代，投资越多越好。但理论和经验都证明，货币刺激起来的投资需求不能替代消费需求，持续货币扩张使资本形成率越来越高，消费受到挤压，消费需求无力拉动经济增长。增长经济学认为，存在一个“资本积累黄金律”，过低和过高的资本积累率都不利于经济增长。中国近年资本形成率保持在43％左右，比世界水平仍然高近20个百分点，比中国2000年以前高近10个百分点。消费率只有54％，比世界水平低近20个百分点，比中国2000年以前低近10个百分点。当前仍然存在资本形成率过高、消费率过低的需求结构失衡。尤其值得关注的是居民消费率只占GDP的38％，严重偏低。
其三，以为解决增长疲软问题只能靠货币刺激。导致增长乏力的原因有多种，中国近年来的增长疲软主要是结构失衡所致，关键是投资与消费比例失调。对此货币刺激不仅于事无补，反而有害，将加剧结构失衡，妨碍经济健康增长。当前需求侧迫切需要改善民生，改善公共服务和社会保障，解决消费需求不足问题。供给侧的关键在于改善营商环境、实现公平竞争、提振民企信心。
综上所述，货币政策需要保持基本中性，给市场调节供求关系、恢复供求平衡创造必要的条件，给经济持续发展提供健康稳定的宏观环境。（本文首发中国新闻周刊）
（作者系北京国民经济研究所副所长，著名经济学家）
