（报告出品方/作者：兴业证券，赖福洋）
有色细分板块盈利表现分化。2022 年前三季度有色金属板块上市公司归母净利润 同比增长 78.46%，较去年同期下滑 107.77pct，行业盈利增速高位放缓。其中金属 新材料、工业金属、贵金属、小金属、能源金属的前三季度归母净利润增速分别 为 46.79%、19.05%、79.46%、43.45%、421.19%，较去年同期变幅分别为-4.21pct、 -174.33pct、+92.54pct、-156.21pct、-214.62pct。受宏观经济下行，商品整体需求 孱弱，特别是工业金属企业的利润增速放缓明显，而今年以来黄金企业的净利润 增速快速攀升以及锂板块在经历去年的爆发性成长后依旧维持高增长，有色细分 板块表现分化。
金价震荡上行，金企盈利中枢抬升。2022 年黄金价格走势呈现“前涨后跌”， 年初全球通胀高企，俄乌冲突加剧对避险需求和全球流动性的担忧，美元与 金价同步上涨。3 月美联储开启加息周期，黄金逐步下跌，但价格依旧处于 历史较高水平，同时行业平均吨毛利中枢抬升。2022 年前三季度黄金板块的 企业销售净利润为 3.45%，较去年同期上升 1.38pct。
锂板块企业业绩维持高增。2022 年锂盐价格总体上呈现出高位上涨态势。一 季度在供给紧缺背景下锂盐价格不断攀升，碳酸锂价格突破 50 万元/吨高位。 其后疫情影响新能源汽车产业链生产和运输，锂盐价格在45万元/吨以上较 高位置震荡。八月后新能源汽车销售旺季到来，锂盐供需再次偏紧，锂价在 高位持续上行。在高锂价的驱动下，锂板块企业盈利能力强劲，2022 年前三 季度锂板块企业的销售净利润为 57.05%，较去年同期上升 33.65pct。
宏观与基本面利空共振，工业金属企业盈利承压。2022 年工业金属整体价格 呈现前高后低的趋势，一季度金属延续去年供需双弱格局，价格持续高位运 行，而二季度的金属价格受宏观和基本面利空共振一路下行。宏观方面，由 于全球通胀水平居高不下，海外进入加息周期，强势美元打压商品价格。基 本面来看，地产周期下行以及国内疫情反复导致商品整体需求萎缩明显，此 外，上半年电解铝行业供给端产能释放迅速导致行业盈利进一步承压。
有色细分子板块整体走势偏弱。从股价表现来看，工业金属板块与大盘走势较为 一致，主要系工业金属与宏观经济的紧密联系，其中铝板块表现优于铜板块。黄 金与锂板块则走出相对独立的行情。黄金板块走势与金价基本一致，整体呈现出 “前高后低”的走势。4 月底锂板块超跌反弹后，受半年报业绩预期高增驱动股价 持续走高并于 7 月份触顶下跌，主要由于市场对锂价高位可持续性的担忧情绪影 响。站在当前时点来看，有色各细分板块已调整至相对低位，同时宏观流动性和国内 经济出现改善迹象。我们认为黄金和工业金属板块或迎来左侧布局机会，同时锂 板块右侧行情的持续性或超预期。因此接下来我们将分别对各个细分板块的盈利 能力和投资机会进行分析。
2.1、联储加息筑顶，商品价格逐步脱敏
宏观流动性收紧大幅压制商品价格。疫后受全球央行大放水，全球通胀率快速攀 升，2022 年年初俄乌地缘冲突进一步推升能源价格。2022 年 3 月份美国通胀率高 达 8.5%，联储首次加息 25BP，并且表示预计年内加息幅度达 173BP，铝价开始 应声下跌，而铜价受基本面有所支撑偏弱势震荡。此后，5 月和 6 月联储分别加 息 50BP 和 75BP，上调幅度大超预期。在猛烈的加息下，经济衰退预期不断推升， 同时 IMF 多次下调全球经济增速预期不断印证衰退预期，商品价格大幅下跌。
联储加息预期筑顶。美国 9 月份 CPI 同比上涨 8.2%，仍处于较高水平，而美联储 长期通胀目标为 2%，未来加息仍有较大空间。从 9 月点阵图来看，今年年底的联 邦基金利率预测中值为 4.4%，11 月如期加息 75BP，市场预期后续加息节奏或逐 步放缓。考虑到服务业通胀的黏性较强，联储加息将大概率持续到明年一季度， 2023 年终点利率或超 5.0%。整体来看，尽管未来联储加息仍有空间，但节奏或将 逐步放缓。
商品价格对加息逐步脱敏。经过 6 月至 7 月中旬的商品价格暴跌，后市商品价格 对联储加息表现出脱敏状态。从 8 月至 10 月的价格走势来看，持续大幅加息并没 有导致商品价格进一步下跌，而一旦联储释放相对鸽派信息，商品便表现出极大 向上弹性。因此，未来一旦市场预期联储加息实质性见顶，商品货币属性有望推 动其价格迎来一波迅猛反弹。虽然商品的第一波反弹由流动性催生，但其弹性及 持续性将由其各自供需层面决定，因此接下来我们将对铜、铝的供需基本面进行 分析及后市展望。
2.2、铝：盈利迎来改善窗口期
2.2.1、回顾：供给释放和流动性收紧导致盈利大幅回落
供给释放和流动性收紧导致盈利大幅回落。2021 年下半年以来，以地产为代表的 下游领域快速回落成为基本金属需求持续低迷的关键，但电解铝行业盈利的逐级 回落，更多是供给放松所致。2022 年上半年国内电解铝企业集中复产及新投产能， 运行产能增加约 266 万吨。与此同时，联储加息导致宏观流动性收紧，因此在基 本面和宏观的利空共振下，铝价从 3 月的 23000 元的高位水平一路下滑至 18000 元左右，行业盈利也从 4000 元左右回落至成本线。进入 2022 年 8 月中旬，我国 四川地区电解铝产能受高温限电影响全部关停，减产规模达 92 万吨，9 月云南省 因水力不足要求电解铝企业压减 20%左右的产能，截止 10 月 13 日，云南地区减 产规模达 124 万吨。
同时国外电解铝企业因能源价格高企纷纷减产，整体电解铝 供给压力大幅减缓。尽管海外加息压力仍存，但低库存叠加成本支撑铝价，基本 面的边际改善支撑行业盈利企稳。
终端需求前低后高。电解铝月度表观消费量数据由产量和净进口量加总得出，反 映了国内的电解铝消费情况，2022 年 1-9 月国内电解铝累计消费量为 3005 万吨， 同比下滑-0.35%，与 2021 年消费量基本持平，增速上整体呈现出修复上升的趋势。 周度表观消费量数据由产量减去库存变化得出，反映了包括电解铝内需和外需的 整体情况，而 2022 年的周度消费量基本处于历年的正常水平，整体需求表现良好， 其主要系国内外铝价倒挂导致出口需求旺盛。从月度级别变化看，电解铝表需呈 现前低后高走势，尤其是三季度增速明显抬升，这一方面是疫情之后的需求恢复 所致，另一方面也跟 2022 年下半年的低基数有关。
前期宏观流动性收紧和供给释放的压力在行业盈利上已体现较为充分，未来冶炼 环节盈利的修复将更依赖于需求的改善，因此以下我们将分别对电解铝各个终端 需求端进行分析。
2.2.2、需求端：终端需求有望逐步走出磨底期
电解铝传统需求稳中有降，新兴领域为需求关键增长点。建筑、交通、电力电子 为我国电解铝的主要消费终端，2020 年分别占比总消费量的 28.7%、23.3%、17.4%。 当前我国电解铝处于需求新旧动能转换阶段，传统的建筑地产领域用铝需求稳中 有降，而交通用铝、电力电子用铝、包装用铝、耐用消费品用铝等近年来增长势 头十分强势，电解铝整体需求呈现稳健增长态势。
稳地产政策持续加码，建材需求迎来修复窗口.稳地产政策持续加码。为稳经济大盘，今年各地政府不断加码房地产支持政策，通过降低首付比例、提供购房补贴、下调房贷利率、上调公积金贷款额度等政策 着力支持刚性和改善型购房需求。8 月 22 日，央行公布一年期 LPR 为 3.65%、五 年期以上 LPR 为 4.3%，分别下调 5 基点、15 基点。2022 年 5 年期以上 LPR 累计 下调 35 个基点。9 月底，央行、财政部接连推出三条地产利好政策，分别为住房 信贷政策调整、首套贷款利率下调、居民换购住房退税，其宽松力度大幅提升。 鉴于前期地产政策的急剧回摆，效果未必立竿见影，但其大幅降低房地产市场进 一步下行的风险。
“保交付”对建筑用铝需求构成支撑。房地产链条的传导路径依次为“新开工-销售- 施工-竣工”，过去这几年房企为了加快周转、快速回笼资金，将竣工端资金挪到 开工端，进而导致两者增速长期背离。2021 年竣工链条开始明显修复，但由于前 端下行速度过快，加之房企资金被强监管，竣工数据开始呈现持续走弱。而 2022 年下半年在各地政府“保交楼”政策的调控下，8 月竣工数据率先出现改善。8 月房屋竣工面积当月同比增速为-2.5%，环比大幅 上升 33.5pct，1-8 月房屋竣工面积同比增速为-21.1%，较 1-7 月同比增速上升 2.2pct， 降幅有所收窄。年底随着“保交付”政策持续发力，竣工链条将持续修复，电解铝 需求有望逐步回暖。
新能源汽车持续高景气，贡献铝材重要需求增量。新能源汽车消费将由政策驱动转化成内生驱动，未来几年将维持高速增长。根据中汽协数据显示，2022 年 1-9 月我国汽车累计销量达 1918 万辆，同比增长 3.1%， 其中新能源汽车销量亮眼，1-9 月新能源汽车累计销量达 456 万辆，同比增速高达 112.7%，9 月新能源汽车销量占汽车总销量的渗透率达到 30.4%。随着车企不断 推出续航时间更长和更智能化的新款新能源车型，我国新能源汽车消费将逐步由 政策驱动转化成内生驱动。在油价高企的背景下，未来几年新能源汽车销量将维 持高速增长。
新能源汽车轻量化需求迫切，为汽车用铝需求增长的关键驱动力。根据国际铝业 协会的数据显示，约 80%的能量消耗与整车质量有关，因此汽车轻量化成为了汽 车厂商节能降排的主要技术路线之一。在燃油汽车方面，整车重量减少 10%可提 高 7%的节油率和减少 3%的二氧化碳排放量。在新能源汽车方面，车身重量减少 10%可减少 5%的电耗和提高 10%的续航里程。续航里程的显著提升使得轻量化技 术在新能源汽车得到了更加高效的应用。根据 DuckerFrontier 的数据显示，2020 年非纯电动汽车的单车用铝量为 206kg，纯电动汽车的单车用铝量为 292kg，高出 非纯电动汽车 42%。而蔚来汽车 ES8、特斯拉 Model S 等新能源车型已采用全铝 车身，其他新能源汽车大部分也都采用了钢铝混合的车身结构。
轻量化趋势下，我国汽车单车用铝量持续增长。根据国际铝业协会在 2019 年发布 的《中国汽车工业用铝评估报告（2016-2030）》，2025 年我国传统燃油汽车、纯电 汽车、混合动力汽车的单车用铝量将分别达到 179.8kg、226.8kg、238.3kg，较 2018 年分别增长 51%、77%、33%，汽车单车用铝量仍有较大空间。除此以外，在国 家补助政策的支持下，新能源汽车渗透率快速提升，根据 2020 年国务院办公厅发 布的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》，我国新能源汽车渗透率在 2025 年要达到 20%。新能源汽车的渗透率提升为汽车行业用铝需求量提供有力支撑。
特高压电网加速建设，电力用铝需求持续增长。特高压为新能源电力东输重要途径，新能源基建投资加码。近年我国西部大力建 设清洁能源，特高压电网作为新能源电力向东部输送的重要途径成为了国家新能 源基建的重点建设方向。在“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，总投资达 3800 亿元，较“十三五”特高压投资额增 长 35.7%。2022年 1-8月电网工程投资完成额累计值为2667亿元，同比增长10.7%， 特高压电网迎来高速发展期。
特高压工程加速发展，铝绞线有望迎来量增。特高压电网输电电缆主要采用的是 钢芯铝绞线，其中钢芯主要作用为增加强度，而铝绞线用于传送电能。根据上海 有色测算，特高压交流线路平均用铝量为 63.43 吨/公里，特高压直流线路用铝量 为 55.17 吨/公里。我国“十四五”期间的特高压工程建设规模扩大，将成为电力电 子用铝需求的关键增长点。
包装铝箔需求韧性强劲，延续高增长态势。包装铝箔应用广泛，需求延续高景气。包装铝箔主要应用于烟草、食品、药品等 领域。随着我国居民生活水平逐年提高，我国食品、医疗行业蓬勃发展，2014-2021 年人均医疗保健支出平均复合增速达 10.3%，人均食品烟酒支出平均复合增速达 7.0%。在疫情反复的扰动下，2022 上半年我国人均医疗保健、食品支出同比分别 增长 4.7%、4.5%，突显刚性消费特点，为包装铝箔需求提供良好支撑。根据 Precedence Research 预测，2022-2030 年全球铝箔包装市场规模的平均复合增速为 4.7%，延续高增长态势。
耐用消费品需求放缓，政策有望促进需求回暖。耐用消费品需求放缓，未来有望迎来复苏。2014-2020 年我国社会消费品零售总 额平均复合增速为 3.8%，整体呈现平稳增长趋势。2022 年我国消费走弱，主要系 内需受疫情扰动且出口受海外经济走弱。根据国家统计局数据显示，2022 年 1-9 月我国社会消费品零售总额达 32.03 万亿元，同比上升 0.70%，基本与去年同期持 平。8 月工信部等四部门联合发布《推进家居产业高质量发展行动方案》，方案中 提到推动家电下乡和以旧换新，未来政策有望促进家电消费回暖。此外随着地产 竣工端逐步修复，家居耐用消费品需求有望相应改善。
外需：沪伦铝价差收窄导致出口有所回落。外部需求不同区域间呈现较大差异。我国铝及铝材主要出口国为欧美国家以及发 展中亚洲国家。海外经济在经历 2021 年的复苏之后，2022 年经济增速从高位回 落。根据 IMF 在 2022 年 10 月发布的世界经济前瞻报告显示，2022-2023 年全球 GDP 增速预计分别为 3.2%、2.7%，其中欧美地区增速下滑较为明显，而亚洲新 兴国家和发展中国家的经济依旧维持较高增速。
沪伦铝价差收窄导致出口有所回落。2022 年上半年铝价呈现外强内弱的状态，可 观的沪伦铝价差打开了我国铝材的出口窗口。根据海关总署数据显示，2022年1-10 月中国未锻轧铝及铝材累计出口 567 万吨，同比增长 24.8%。但进入 7 月份，沪 伦铝价差逐步收敛，未锻轧铝及铝材出口量自 8 月份开始明显回落，8 月出口量 环比下滑 17.2%，9 月和 10 月出口量基本回落至去年同期水平。中性假设下，我 们预计 2023 年未锻轧铝及铝材出口量为 605 万吨，同比下滑 7%。
电解铝需求磨底，2023 年需求增速预计修复至 1.9%。在总量相对有限背景下，国内传统的建筑地产领域用铝需求表现不佳，但受益于 新兴领域和出口的拉动，2022 年国内电解铝需求维持增长态势。根据我们的测算 结果，中性假设下 2022 年国内电解铝需求量预计为 4157 万吨，同比增长 1.1%。 站在当前时点，我们认为地产竣工端修复迹象显现，电解铝需求有望逐步走出磨 底期，预计 2023 年需求增速将修复至 1.9%。
1.2.3、供给端：扰动因素较多，供给压力有限
国内电解铝供给增量有限。新建产能大幅放缓。根据百川盈孚数据统计，截止 10 月 13 日，2022 年年内已投 产 184.5 万吨新建产能，全年新增产能预计达 237 万吨。2023 年国内电解铝新建 产能主要为 2022 年未投放产能，预计新增产能 157.5 万吨，其中云南宏合和云南 宏泰的新建产能为山东宏桥置换产能，因此 2023 年电解铝产能的净增量为 52.5 万吨。在产能天花板将至的背景下，未来国内电解铝供给增量预计大幅放缓。
云南铝厂复产需待明年，冬季电力不足长期扰动云南电解铝供给。根据百川盈孚 数据统计，2022 年年内电解铝企业还可复产 120.4 万吨，主要集中于四川地区和 广西地区。考虑到 12 月份和 1-4 月份为云南地区的枯水期，年底云南电解铝产能 将易减难增，而复产窗口或在明年 4 月开启，预计 2023 年复产规模达 145 万吨。 从中长期来看，枯水期叠加电力尖峰导致云南每年冬季较大概率发生缺电，因此 云南电解铝产能冬季限产或常态化。根据百川盈孚统计，云南省建成电解铝产能 为 600 万吨，占全国产能的 13%，若枯水期减少 10%-20%产能，将影响产量 25-50 万吨。
天然气危机持续扰动国外电解铝产能。2022 年 6-9 月欧美铝厂累计减产 52.2 万吨，欧洲产能受压制。受地缘冲突、极端 天气等因素影响，全球天然气价格不断突破新高，国外电解铝铝厂的成本压力大 幅上升，铝厂纷纷宣布减产。继 2021 年年底的减产高峰后，2022 年 6 月欧美铝 厂再次进入减产高峰。根据上海有色数据显示，2022 年 6 -9 月欧美铝厂累计减产 52.2 万吨，并且还有 21.1 万吨待确定减产产能。虽然天然气价格高峰已过，未来 欧洲电解铝新增停产产能将大幅减少，但已停产产能短期内难以复产。
根据上海有色统计，2022-2025 年国外电解铝新建产能约 375.5 万吨，其中印尼地 区贡献 250 万吨的新增产能，主要系其显著的能源优势和铝土矿资源优势。投产 进度来看，2023 年国外新增产能规模约 50 万吨，供给增量较小。
供给小结：未来电解铝产能净增量有限。2022 年国内电解铝供给呈现“前松后紧”的态势，供给压力受限电影响大幅减缓。 根据上海有色数据统计，截止 9 月 30 日，国内电解铝建成产能为 4516.1 万吨， 运行产能约 4028.1 万吨。我们预计年底建成产能有望增至 4551.6 万吨，运行产能 增至 4184 万吨，2023 年电解铝建成产能、运行产能预计分别净增 52.5、197.5 万 吨，分别达到 4604.1 万吨、4381.5 万吨。同时，受天然气价格高企、能源结构转 换、地缘冲突等多个因素扰动，国外电解铝产能“易减难增”。整体来看，电解铝 供给端扰动因素较多，供给压力有限，使得市场交易逻辑从供给放松转变为需求 改善预期。
2.2.4、供需对接：电解铝盈利有望迎来修复
2022-2023 年国内电解铝产能利用率将维持较高水平。结合上述供需估算，我们预计 2023 年电解铝产能利用率为 92%左右，与 2022 年基本持平。虽然产能利用 率年度级别波动不大，但考虑到 2022 年电解铝吨盈利呈现前高后低走势，相同产 能利用率背景下 2023 年行业吨盈利有望筑底回升，迎来盈利改善窗口期。
投资策略：宏观流动性收紧和供给放松是造成前期电解铝吨盈利快速回落的重要 原因，而近期铝价对联储加息已经相对钝化，定价权重新回归商品属性。供给端， 受产能红线影响，未来电解铝供给增量将逐步减少。根据我们测算，2023 年电解 铝运行产能可达 4381.5 万吨，净增 197.5 万吨，其中新投和复产产能分别为 52.5 万吨和 145 万吨。考虑到复产的 124 万吨产能位于云南地区，枯水期电力资源紧 张或导致供应增量不及预期。
需求端，未来新能源汽车等新兴领域将持续快速拉 动铝材需求，随着地产竣工端逐步修复，2023 年中性预期下电解铝需求预计增长 2.0%。整体来看，2023 年电解铝行业的产能利用率预计为 92%，与 2022 年基本 持平。虽然产能利用率年度级别波动不大，但考虑到 2022 年电解铝吨盈利呈现前 高后低走势，相同产能利用率背景下 2023 年行业吨盈利有望筑底回升，板块盈利 迎来改善窗口期。
2.3、铜：供需平衡趋紧，铜价有望震荡走强
2.3.1、供给：2023年铜矿增量迎来阶段性高峰
当前正处供给扩张周期，供给扰动频发但新增规模仍较大。当前正处于新一轮供给扩张周期。从资本开支维度，自 2012 年铜价开启了长达 4 年的单边下行趋势，铜矿行业资本开支随之持续走弱。由于资本开支高峰到最终 矿山投产一般需要 2-4 年，2017 至 2019 年全球铜矿新增产能锐减。随着 2017 年 铜价逐渐企稳反弹，矿企资本开支意愿逐渐加强，2019 年达到阶段高点，对应产 能集中释放在 2022-2023 年，因此目前正处于铜矿供给增产周期阶段。但此轮资 本开支力度相对以往缩减明显，铜矿增产幅度不及以往，供给增速有望在 2023 年看到拐点。
2022 年全球铜矿新增产能较大，但受制于较多扰动因素，实际产量传导不畅。我们统计的海外主要铜矿企业样本在 2021Q4 制定的 2022 年全年铜矿产量目标为 1084.3 万吨，较 2021 年全年新增超 70 万吨。但 2022 年以来，受制于疫情扩散、 社区抗议、极端干旱天气、矿山品位下降以及政策风险等扰动因素频发，超出普 遍预期，海外主要矿企从产能释放到实际产量的传导并不顺畅，2022Q1 各大矿企 便对 2022 全年预期产量做了下修调整，比先前预期产量减少约 24.8 万吨，2022H1 全年预期产量总体仍小幅下修至 1065.1 万吨。我们以秘鲁、智利两大全球铜矿主 产区数据为例，今年上半年两国铜矿受扰动因素影响均有不同程度的产量增速下 滑，6 月以来，秘鲁地区干扰因素减弱使得产量恢复明显，但智利月度产量仍然 同比下降，其中 8 月同比下降 10%。
2023 年铜矿供给较为宽松，新增产能释放高峰或将至。短期看，2022 年全年铜矿供给虽弱于预期，但新增产量较大，整体供给仍较为宽 松，全球铜矿产量增速有望在 3.9%（同比+82.8 万吨）。尽管今年市场对全球铜 矿供给预期有一定下调，但主要矿山实际增产规模仍然较大，其他地区产量保持 稳定增长。
根据 ICSG 统计，2022 年 1-7 月，全球铜精矿产量为 1249 万吨，同比 增长 3.1%，除一季度增速放缓外，Q2 增速明显提升，7 月同比增长 3.3%；ICSG 预测 2022 年全年铜精矿产量预计 2189.7 万吨，同比增长 3.9%，较上年新增 80 万吨。而除智利和秘鲁外，ICSG 口径统计，全球其他地区铜精矿 1-7 月度产量同 比增速远高于全球同比增速。根据此前统计的海外矿山样本，紫金矿业旗下巨龙 铜矿和卡莫阿-卡库拉铜矿放量持续超预期，2022Q1&Q2 紫金矿业产量同比增量 显著，分别同比增长 6.7 万吨和 17.0 万吨，是今年铜矿新增供给的主要力量。
短期看，展望 2022 年全年，随着秘鲁和智利地区干扰因素或逐渐缓解，南美洲地 区铜矿产量增速有望有所恢复。而印尼（如 Grasberg 铜矿等）、刚果（金）（如卡 莫阿-卡库拉铜矿等）和塞尔维亚（如 Timok 铜矿等）等其他地区铜矿产量增速仍 保持较快增长，或将对全年供给增速保持较大贡献。2023 年全球铜矿供给增速或迎来高峰。2023 年供给增量将继续保持大规模增长， 供给增速或迎拐点。根据 ICSG 最新预测（2022 年 10 月），2022-2023 年全球铜 矿供给增速分别约为 3.9%（82.8 万吨）和 5.3%（116.5 万吨）。从分矿山项目看， 根据 ICSG 统计的 2017-2023 年全球主要铜矿矿山新建或扩建的产能分布图上看， 2021-2023 年，刚果（金）的卡莫阿-卡库拉铜矿、秘鲁的 Quellaveco 铜矿以及智 利的 Spence-SGO 和 QB2 铜矿将成为近两年增产的主力矿山。
中长期看，全球铜矿供给约束趋势愈发明显。（1）行业资本开支维持低位：从整 个铜矿企业资本开支角度讲，在 2013 年行业资本开支规模经历高峰之后，铜矿新 增产能规模便在 2016 年后冲高回落。本轮行业资本开支虽有一定提升，但远不及 过去 10 年水平，未来全球供给增速或难回往年高位。根据 Bloomberg 预测，全球 铜矿新增产能规模 2023 年有望见顶，2024 年或将大幅下降。（2）自然/人为扰动 因素或长期存在：一方面，智利国内矿山老龄化现象日益严重，是主力铜矿产出 地区不可避免的长期问题，加之近年来极端干旱天气频率上升，增加矿山生产不 确定性；另一方面，由于铜价高企、疫情蔓延、社区抗议以及政策变动等社会政 治风险不断提升，矿山项目的正常生产或将面临长期考验。
2.3.2、需求：估值压制逐步缓解，国内经济复苏有望提振全球铜消费
铜商品估值遭持续压制，需求温和修复成为国内主基调。宏观因素强势压制，铜商品估值受打压。年初俄乌冲突加剧了全球能源成本抬升 以及欧元区高通胀和经济疲软等问题，全球通胀持续维持高位。自今年 3 月美联 储正式开启新一轮加息周期后，美元一路走强，铜价阶段性下挫。而由于此轮加 息开启节点较通胀上升节奏已有明显滞后，令本轮加息节奏又急又猛，加剧市场 对全球经济衰退的担忧。特别在 6 月联储加息 75bp 并表示“将通胀率降低到 2%” 等一系列鹰派论调在 7 月持续发酵，市场对于远期大宗商品需求走弱预期快速升 温，铜价出现“崩塌式”下跌，沪铜一度跌至 5.4 万元/吨附近，较 6 月初铜价下挫 超 20%。在全球宏观流动性加快收紧预期下，叠加基本面正处淡季时期，放大了 市场做空动能，加剧了对远端需求的悲观情绪，二季度沪铜现货升水明显。
需求整体相对孱弱，下半年以来恢复迹象逐步显现。2022 年以来供给端较为宽松， 但全球和国内需求整体呈现疲软态势。从 2022 年 1-7 月数据看，全球精铜消费量 1491.5 万吨，同比增长 3.1%，7 月同比增长 2.2%。但国内需求随着二季度疫情得 到有效防控后，需求有所恢复，但电解铜企业开工率边际改善略有偏弱。下半年 以来，从电解铜、铜材、铜杆等企业的开工率变化情况来看，三季度的需求改善 迹象逐步显现，开工率均有不同程度的边际回升。需求温和复苏一直是下半年以 来的主基调。
中国有望提振全球铜需求，电力、新能源车领域将成重要消费增量。中国是全球最大的铜消费国，电力领域是主要需求领域。根据 ICSG 统计，2021 年全球精炼铜消费量为 2526 万吨，同比增长 1%，中国消费量为 1385 万吨，占全 球消费总量的 55%，是全球最大的铜消费市场。国内铜消费终端结构看，电力领 域需求占比最大（52%），其次是空调制冷（15%）、交通运输（9%）、建筑（8%） 等。
电网、电源工程投资加快，有望为长期铜需求带来较好支撑。根据 iFinD 数据， 2022 年 1-8 月我国电力、电源工程投资额累计达 2667 和 3209 亿元，同比分别增 长 10.7%和 18.7%，投资需求保持较强增长，投资节奏开始逐渐加快。今年四季 度受季节性需求影响，电网、电源工程投资有望继续保持强势增长。此外，国家 电网此前表示 2022 年全年计划完成超 5200 亿元投资，同比增长 6%。国网加大对 电网的投入力度，或将有效发挥投资拉动效果，预计对四季度铜需求起较强支撑。 展望未来，“十四五”规划中电网投资额超 2.9 万亿元，较“十三五”规划增长 12%， 有望对铜消费量的拉动起重要作用。
我国新能源汽车渗透率加速提升，到 2025 年全球市场有望贡献 167 万吨铜需求 量。通常传统汽车用铜量约 20 公斤，混合动力车约 60 公斤，纯电动车超 80 公斤， 是传统汽车的 4 倍。当前我国新能源汽车消费正从政策驱动逐步向内生驱动转变， 渗透率已从 2022 年 1 月的 16.6%，快速提升至 9 月的 31.8%（零售口径）。在双 碳趋势背景下，随着国家对新能源汽车的政策倾斜以及购车性价比等因素的推动， 新能源车市场有望保持快速发展势头。根据我们预测，到 2025 年我国新能源汽车 有望达到 1016 万辆，全球市场有望达 2113 万辆，对铜需求拉动分别将达到 81 万 吨和 167 万吨。
家电市场需求有待改善，空调市场边际弱修复。家电、空调等市场的需求与地产 市场变化的相关性较强。在上半年受到疫情扰动、“断贷”风波等影响下，地产数 据持续走弱，家电、空调需求进而受到抑制，家电、空调产量累计增速均为负增 长。但下半年以来，在“保交楼”、降低房贷利率等一系列政策举措的推动下，8 月地产竣工端数据率先改善，家电、空调产量数据有所修复。其中家电 1-8 月产 量累计同比-5.7%，降幅收窄；空调 1-8 月产量累计同比+1.9%，呈现边际弱修复。 展望未来，随着地产竣工端持续发力修复，有望带动地产链条后周期需求逐步好 转稳定，进而有望贡献稳定的铜需求量。
2.3.3、供需对接：2023供给小幅过剩，国内需求复苏有望由弱转强
联储加息影响或逐渐弱化，中长期铜价或将回归基本面驱动，中国有望成为经济 增长主力。短期来看，美联储 11 月加息 75bp 落地，12 月加息或为 50bp。由于 10 月以后的高基数因素，通胀水平有望明显回落，后续加息节奏或将放缓，除非 环比数据仍超预期，进而导致加息放缓预期延后。展望未来，2023 年上半年联储 加息步伐放缓或在明年上半年体现，对商品估值的压制或将逐渐缓解，中长期铜 价或将回归基本面驱动。根据 IMF10 月最新预测，全球 GDP 增速 2023 年预计为 2.7%，与 7 月相比下降 0.2pct、与 4 月相比下降 0.9pct，表明对未来全球经济表现 的谨慎看法。但从分地区看，新兴经济体 GDP 增速韧性十足，其中 IMF 对中国 2023 年 GDP 增速预测为 4.4%，是主要经济体 GDP 增速表现中唯一较上年正增长 的国家。
2023 年供需关系仍较为宽松，中国铜消费有望表现较强。供给端：根据上述我们 对供给新增产能的梳理，2023 年铜矿新增产量有望迎来增速拐点，后续供给增量 有望出现明显下降。并且由于诸多供给扰动因素或将长期存在，实际产量传导是 否顺畅仍存在不确定性。结合 ICSG、安泰科数据，我们预测 2022-2023 年全球铜 矿产量增速预计达 3.9%和 5.3%；由于未来全球铜冶炼厂新增产能逐步放缓，对 应全球精铜产量增速预计达 3.6%和 2.5%；需求端：海外看，美国和欧元区制造 业 PMI 均已处于下行通道，海外经济衰退预期正不断升温，对于铜需求量预计将 存在一定削弱。
国内看，随着防疫政策措施常态化，国内经济修复有望加速，特 别在电网、新能源车等需求动能加快释放情况下，有望成为拉动铜需求的重要驱 动力。我们预计对于 2022-2023 年全球精铜需求量增速预计达 1.0%和 2.7%，整体 上 2023 年供给或过剩 15.5 万吨。铜价趋势研判：年内铜价有望偏强，沪铜走势 可能更强。展望 2023 年全年，随着国内经济修复由弱转强，国内对铜的需求有望 有较好表现，铜价或将呈前低后高走势。而从中长期维度看，受制于供给端长期 约束影响，供需有望逐渐走向短缺，支撑中长期铜价中枢抬升。
投资策略：铜作为美元计价的全球大宗商品，本轮铜价下行周期除了需求偏弱外， 更多是由于美联储加息导致的短期估值下压以及在经济衰退预期下对远端需求的 担忧。基本面上看，供给端，我们预计 2023 年全球铜精矿供给量为 2306 万吨（同 比+5.3%），较 2022 年有较大供给增量。但从精炼铜环节看，2023 年全球精炼铜 产量预计 2634 万吨，同比+2.5%，增速有所放缓；需求端，我们预计 2023 年精 炼铜需求量为 2619 万吨（同比+2.7%），随着国内经济底部复苏，中国作为全球 最大铜消费国，国内电力电网、新能源汽车等领域铜需求量有望保持较强增长， 从而对铜需求形成较好支撑。综合来看，我们预计 2023 年供应小幅过剩 15.5 万 吨，略低于 2022 年 20 万吨的预测值。未来随着联储收紧政策步伐有望逐步放缓， 未来铜价的走势或将更多由基本面所驱动，铜价有望走出前期低点。
3.2、供给：短期的确定性与中期的隐忧
年度供给：偏紧的 2022VS 逆转的 2023。全球锂资源产地主要包括澳洲、南美、中国和非洲地区等。其中澳洲、南美和中 国锂资源开发体系成熟，每年有稳定的产出贡献。非洲地区锂资源储量丰富，但 多数项目尚处于开发初期，产量贡献较少。根据 SMM 不完全统计，2021 年全球 锂资源产量分布中，澳洲地区占比最高，为 43%；其次为南美地区和中国，产出 贡献占比分别为 32%和 24%；其他地区占据剩余 1%的份额。除矿端和盐湖端外， 未来全球锂资源主要供给来源还包括锂电池回收利用。随着新能源汽车保有量的 快速增加，未来废旧电池的回收利用规模可观。下面我们将首先对各地区锂资源 开发状况进行系统梳理。
澳洲锂资源供给增量以在产矿山提产和停产矿山复产为主。西澳目前已建成的 7 座矿山中，Greenbushes、Mt Marion、Pilgangoora-Pilbara和Mt Cattlin 矿山一直处 于在产状态。除 Mt Cattlin 外，其余三座在产矿山均有明确的扩产计划。关停矿山中，Wodgina 两条产线分别于 2022 年 5 月和 7 月复产，Mt Finniss于2022年四 季度复产，Bald Hill 目前尚无明确的复产计划。考虑到 Greenbushes、Wodgina 等 矿山产出仅面向股东销售，受制于股东锂盐加工能力，这些矿山新增产能释放对 缓解锂盐市场供给紧张局面作用有限。同时，西澳地区锂矿生产常面临劳工短缺 和疫情反复等因素干扰，锂资源供给释放节奏存在不确定性。
南美盐湖扩产项目众多，产能释放进度存疑。目前南美在产的盐湖项目有 4 个， 分别为是位于智利的 Salar de Atacama（SQM）和 Salar de Atacama（ALB），位于 阿根廷的 Salar de Olaroz 和 Salar del Hombre Muerto。Salar de Atacama（ALB）在 2021 年底完成了 LeNegraⅢ、Ⅳ期项目建设，目前正处于爬产期，而其余 3 个盐 湖项目也均有明确的扩产方案正在进行中，新增产能分布在 2022-2024 年间进行 释放。
新增盐湖项目中，Cauchari-Olaroz、Sal de Vida 和 Marina 目前建设进展较为明确。 其中 Cauchari-Olaroz 预计于 2022H2 投产，Sal de Vida 和 Marina 新增产能在 2023 年底释放。其余新增盐湖项目包括西藏珠峰安赫莱斯项目和紫金矿业 3Q 项目等， 但这些盐湖建设进展尚不明确，短期内难以释放有效供给。南美盐湖扩产项目较 多，但根据历史经验，产能释放进度往往不及预期，除盐湖本身建设周期较长外， 南美当地基础设施落后，政策变动等因素也在一定程度上影响了新增产能的释放。
3.3、需求：动力电池仍有望推动锂盐需求快速增长
2017 年全球锂资源需求结构中，电池行业占比为 46%； 2021 年，电池行业贡献 了全球 74%的锂资源需求，锂资源下游需求结构进一步优化。根据兴证电新团队 与我们的预测：2022-2025 年，全球动力电池、消费电池和储能电池装机量合计分 别为 687.46、951.81、1383.40 和 1913.01 GWh，对应碳酸锂需求分别为 46.47、 64.13、92.65 和 127.04 万吨 LCE。随着新能源汽车及储能行业发展， 电池行业 在锂下游需求结构中占比将逐步提高，假设 2022-2025 年，锂下游需求结构中， 动力电池行业份额分别为 73.98%、75.02%、80.82%和 86.34%，库存需求为 2.6 个 月的用量。则 2022-2025 年，全球锂盐需求量为 76.76、104.01、139.48 和 179.02 万吨 LCE。
3.4、供需缺口：锂价中短期偏强，2023面临下行压力
年度供需：2022 年行业供需偏紧，锂价有望持续高位运行。根据我们的测算，预 计 2022-2025 年全球锂盐需求量分别为 76.76、104.01、139.48 和 179.02 万吨 LCE，CAGR 为 34.51%。进入 2023 年后新增锂盐产能逐步落地，同时锂电池回收端产 量逐步释放，供给相对宽松，锂价有向下波动风险。需要注意的是，供需平衡是 一个动态变化过程，较长时间维度的供需预测受到各种扰动因素影响，可能与实 际情况存在一定偏差。
从供需结合角度衡量锂价波动，关键变量在于 2022 年底有大批新增产能落地，对 应 2023 年开始供给相对宽松，锂价下行风险加大。但通过回顾历史可以发现，锂 资源有效供给释放的过程中会受到来自产能落地和产量释放两方面限制因素影响。 因此，2023 年锂盐行业景气度很大程度上受 2022 年内新建产能释放进度影响， 若影响锂资源产能和产量释放的因素发酵落地，则全球锂资源供应仍将偏紧，锂 盐价格高位有望超预期，对应锂盐板块高景气周期延续。
投资策略：由于锂价处于历史高位，市场对估值和利润要求都较为苛刻，因此我 们建议把握当下，重点关注利润兑现度高的标的，主要分为三类：（1）生产经营 稳定，盈利兑现能力强的企业，这些企业产能产线成熟，生产经营相对稳定，产 能能够稳健转化为产品产销量，企业充分享受高价红利；（2）资源储备丰富，矿 端自给率高的企业，在上游锂精矿价格快速上涨的背景下，实现向上游一体化布 局，资源自给率较高的企业能够依托矿端权益产能，降低原料成本，获得更大的利润空间；（3）产能逐步释放，业绩成长性高的企业，这些企业在锂价高企时期， 相关产能逐步释放，带来业绩同比大幅提升，估值溢价空间广阔。
4.1、美债实际利率与金价走势高度负相关
美债实际收益率是关键因素，金价与美债实际收益率呈高负相关关系。黄金内在 价值是基于货币属性定价，是一种不生息资产，往往作为抗通胀和避险的资产来 配置。市场对黄金投资诉求取决于实际的资本回报率。美元作为全球资产的定价 锚，美债实际收益率是驱动中长期维度国际金价走势的关键因素，背后反映了实 际利率对持有黄金资产的机会成本。而根据名义利率=实际利率+通胀率的公式， 金价走势背后更多是由名义利率与通胀两者相互作用下的结果，通常金价走势与 美债实际收益率往往呈高负相关关系。
4.2、2022年以来联储激进加息，金价持续承压
2022 以来金价表现受多方面影响，抗通胀、避险功能“让位”美元流动性。2022 年初，全球通胀高企，在俄乌冲突初期，出于对避险需求和全球流动性的担忧， 美元与金价同步上涨。随着俄乌冲突的持续发酵，全球通胀水平持续恶化，3 月 美联储如期开启新一轮加息，黄金的抗通胀和避险功能逐渐“让位”美元流动性。 持续收紧的联储货币政策以及持续超预期的通胀读数，令金价持续下跌。7 月中 下旬，海外汇率波动叠加市场对于美国通胀持续回落引发的对联储政策放松的乐 观预期，金价反弹明显。但随后不断超预期的通胀读数和强劲的就业数据，给予 了联储更大的加息“空间”，表态抗击通胀是当前的首要任务，决心要将通胀水平 降低到 2%的目标水平，“鹰声”不断发酵，COMEX 金价持续承压。
4.3、金价后市核心看联储政策边际动向，通胀持续回落是核心关切
欧洲加息对美元指数的影响或有限。与金价走势最直观的指标是美元指数，美元 指数背后主要由汇率和美债实际收益率所决定。就汇率波动而言，欧洲在高通胀、 高债务、弱经济、美国加息的环境下，正面临货币、财政政策与经济衰退选择的 两难境地，近期英国“迷你财政”法案便引发了英国国债和汇率动荡。尽管后续欧 洲经济衰退概率加大，相对强化美元，但因遏制通胀和平滑汇率风险，欧洲或跟 随美国持续加息，对于美元指数或将产生一定对冲，因此美联储政策走向将成为 后续决定金价走势方向更重要的要素。
后续金价走势核心看联储政策的边际走向，通胀数据的持续回落是联储的核心关 切。9 月美国 CPI 读数再超预期，CPI 同比+8.2%，核心 CPI 同比+6.6%，分别高 于市场预期的 8.1%和 6.5%；CPI 环比+0.4%，超预期（预期+0.2%），9 月通胀强 粘性叠加此前的 9 月非农数据双双超预期，使得联储加息预期大幅升温，黄金自 10 月 5 日后持续下挫。当前要观察美联储政策的边际走向，联储仍是“数据依赖”， 通胀数据的持续回落才是联储的核心关切（通胀降至 2%目标水平），哪怕不可避 免地以经济走弱为代价。由于后续高基数原因，美国通胀数据大概率持续回落，但影响通胀如期回落的变量在于分项对整体通胀粘性的贡献。
能源供给对通胀贡献已明显回落，服务项贡献通胀的强粘性。从美国 CPI 分项看， 尽管商品和能源的读数仍高，但读数已逐步回落。目前美国港口待泊船只数量处 于低位、耐消费品价格环比回落、原油价格中枢不断回落等数据表明商品和能源 项的供给压力已得到较为明显的缓解，通胀的粘性更多来自服务项的贡献。其中， 核心 CPI 分项口径看，住房、交运和医疗继续支撑核心 CPI 上升，服务项是当前 通胀读数“持续顽强”的拉动力。
服务项通胀的动力源于劳动力短缺，观察就业数据表现或是判断后续联储边际动 作更重要的参考指标。服务项通胀读数的韧性本质上是服务业供给约束问题造成 的，核心来自于劳动力短缺。10 月美国非农就业数据超预期，但失业率上升超预 预期至 3.7%（前值 3.5%）。整体上劳动力市场连续两个月降温，联储加息周期下 经济下行压力逐步凸显。从整体非农就业缺口看，劳动力市场格局分化明显，其 中休闲和酒店业劳动力缺口最大、工资涨幅最快，仍是当前劳动力分项中供需错 配最为严重的行业，也是 CPI 服务项读数强粘性的原因。
但从 10 月非农数据分项 看，服务业虽然仍是就业人数增长的主要来源，但其 10 月增长人数较 9 月出现明 显下滑，降温明显。根据兴证宏观团队研究，历史上历次降息周期的开启，通胀 处于 6%时，失业率至少达 5%以上才会开始降息。而由于此轮加息开启节点较通 胀上升节奏已有明显滞后，本轮加息节奏又急又猛。而劳动力市场数据的韧性表 现和服务业通胀的强粘性，使得联储收紧的持续性可能还将持续较长一段时间。
11 月加息 75bp，终点利率预期或在 5%以上，加息路径显示 2023 年 3 月后停止 加息并维持到 2023 年年底再开启降息。11 月美联储加息 75bp 落地，基于当前的 劳动力市场和服务业通胀的情况，12 月加息幅度或在 50bp，2023 年 2 月的加息 预期波动变化仍然较大，11 月的中期选举情况和发布的 10 月各项重要宏观数据 将成为重要参考依据。截止 11 月 6 日，市场预期加息路径：2022 年 12 月和 2023 年 2 月和 3 月分别加息 50bp（52.0%）、50bp（50.6%）和 25bp（46.6%），本轮加 息终点在 5.00%-5.25%，此后维持高利率到 2023 年年底再开启降息。
年内或仍是金价的“纠结时间”，但黄金板块已至黎明破晓前，增配价值凸显。金 价与美债实际收益率呈负相关关系。2022 年以来金价表现受宏观流动性因素影响 更大。由于美国通胀高企，美联储持续激进加息，令国际金价整体承压。后续金 价走势核心看联储政策边际走向，通胀的持续回落是核心关切。目前市场预期看， 11 月加息 75bp 已如期落地，终点利率预期或在 5.0%以上，加息路径显示 2023Q1 末将停止加息并持续到年底或开启降息。我们认为对于商品而言，年内金价可能 属于“纠结”阶段，但总体联储加息对商品的压制逐步缓解，金价下行空间有限； 而一旦终点利率节点临近，金价有望开启一轮较强的上升行情。对于股票而言， 只要联储加息步伐边际放缓确认，金价确定性上涨行情将推动股价提前反应，板 块当前增配价值已经凸显。
5.1、新能源车+半导体需求高增长，高端铜合金材料迎发展机遇期
5.1.1、新能源车：高压化趋势+国产化替代机遇，高端铜合金成刚需
连接器核心组件接插件主要为铜合金材料。连接器主要由接插件、绝缘体和壳体 构成，接插件作为电连接器的核心组件，铜合金材料是核心原材料。电子产品不 断迭代发展的同时，对铜合金材料导电、导热、强度、应力松弛等性能指标上都 提出了更高的要求。目前国内低端连接器用铜合金主要为锡磷青铜、锡黄铜等合 金材料，而高端则多为铜镍硅、铬锆铜等高性能铜合金材料。
汽车是连接器应用最广泛的领域之一，在下游领域中占比 21.9%。当前中国市场 已成为全球连接器领域的中心，Bishop&Associate 统计，2021 年全球连接器市场 规模达 780 亿美元，十年复合增速达 4.8%，中国连接器市场规模达 250 亿美元， 十年复合增速达 7.8%，占全球超 30%的市场份额。从领域口径看，汽车是连接器 领域应用最广泛的领域之一，根据 Bishop&Associate 统计，2021 年车用连接器占 全球连接器市场的 21.9%，并预测到 2023 年全球连接器市场规模将超 900 亿美元。
新能源汽车市场快速发展为车用连接器带来增量空间。我国近两年新能源汽车市 场呈现“井喷”式发展，2022 年 9 月国内新能源车零售渗透率已达 31.8%（2021 全 年为 14.8%），新能源汽车渗透率正加速提升。目前单一车型车载连接器达 600-1000 个，高压、高速连接器作为新能源车零部件中新的增量需求，是确保整 车高压互联系统的关键部件，随着电动化、智能化趋势不断深化，高压、高速连 接器需求量有望快速增长。
新能源车高压化已成趋势，高性能铜合金从可选走向刚性需求。为了缓解续航和 补能焦虑，电动车高压化已成为行业发展趋势，主流新能源车企已陆续推出 800V 高压平台架构系统，高压连接器在其中起到被阻断或孤立电路间电流流通的作用， 遍布整车内和充电端口上，不仅比传统汽车的高压大电流连接器的电压更高（主 流系统电压>300V DC），而且其使用工况更为复杂，连接器质量和精度直接影响 电气、机械、环境等性能，对整车安全至关重要，因此对于连接器铜合金材料的各方面性能提出了更高的要求。
传统车用连接器所使用的锡青铜合金材料在导电 率、耐热性和抗应力松弛性等核心性能上已无法达到新能源车的超高电压、大电 流、海量数据传输以及超快电充所需要的高性能要求，以铜镍硅、锆铬铜合金等 为代表的高性能铜合金材料因为其拥有超高导电率、优良的热应力松弛抗性等性 能，已成为新能源车用连接器的刚性需求，随着新能源车渗透率提速，高性能铜 合金材料有望迎来高速增长。
高端铜合金材料仍依赖进口，部分高端产品已实现进口替代。根据中国有色金属 工业协会统计，当前高端铜合金依然依赖进口，多来自日本和德国等地，合金牌 号主要为铜镍硅、铬锆铜等高性能铜合金。目前博威合金、宁波兴业和中铝洛铜 等企业已实现部分高端牌号的产业化突破，特别是在铜镍硅/铜镍锡/铬锆铜等合金 系列上取得了重大突破。而特斯拉国产化叠加自主品牌实力的崛起，高端铜合金 材料迎来了国产替代的重大窗口期。
5.1.2、芯片引线框架：高景气+工艺高端化趋势，助推高端铜合金国产化需求
我国半导体行业持续高景气，封测环节较为成熟但原材料仍加速国产替代。根据 中国半导体行业协会统计，2021 年我国集成电路产业销售额达 10458 亿元，同比 增长 18.2%。相较于设计和制造环节，我国封测环节相对成熟，长电科技、通富 微电和华天科技三家封测厂已位居全球前列。但诸多半导体材料仍被“卡脖子”。 就引线框架而言，是半导体封装材料的专用材料，在封装环节发挥重要作用。我 国半导体产业当前持续高景气，对引线框架需求正不断提升。但从其竞争格局上 看，海外厂商占主导地位，国内厂商市占率仍处低位，国产替代空间前景可观。
铜合金是引线框架主要原材料，高端产品国产替代进行时。铜合金板带材作为引 线框架的关键基础材料，铜用量占引线框架的 1/3~1/4 以上。《铜加工材在 5G 领 域的应用现状》统计，近几年引线框架铜带产量以每年约 20%速度增长。而电子产品正不断向轻薄化、小型化、多功能化等趋势发展，对引线框架用铜合金材料 的性能要求也在不断提升。从铜合金材料应用阶段看，我国框架材料在铜铁合金 上已有较强优势，尽管在铜镍硅/铬锆铜等高性能铜合金上与国外仍有差距，但已 在国产替代的路上，博威合金为代表的铜合金企业已实现批量供货。
从引线框架工艺发展趋势看，当前国内引线框架以冲压型为主，蚀刻工艺仍需国 产替代，有望推动国内高端产品需求增长。引线框架工艺分为冲压和蚀刻型两种， 前者工艺已发展成熟，进入门槛较低，适用于产品精度要求低的成熟产品。蚀刻 型工艺是当前引线框架发展的主要趋势，产品精度要求和进入门槛高，代表了当 前引线框架带材加工的最高技术水平，加工费是冲压型铜板带的 3-5 倍。我国在 蚀刻工艺上起步较晚，高精度蚀刻引线框架主要靠进口，产业化亟需提高。随着 IC 封装进一步高密度化发展，蚀刻铜板带材要求进一步薄化，对铜合金材料在铜 带表面质量和内部应力分布等性能上要求更加严苛，高强高导铜合金材料有望在 国产替代进程推进下迎来产业聚焦期，需求空间有望进一步打开。
5.1.3、行业门槛双壁垒，后来者进入门槛难度大
研发+认证双重壁垒，进入高端铜合金领域难度大。特殊铜合金在研发和客户认 证上拥有双重壁垒。在研发上，铜合金的核心壁垒主要集中在四个方面：（1）专 用设备自主化是材料研发的前提。一方面：合金化和热处理技术需要专用设备， 不同特殊合金的研发也需要新的专用设备，这是整个研发的大前提；另一方面： 海外巨头对专用设备高度封锁，国内企业难以购置，自主研发成关键。（2）合金 化。合金化的化学成分无法从结果导向倒推得出，核心在于合金化过程中的牺牲 性和工艺性元素，在高温环境下通过加入合金属元素达到保留所需的核心成分并 改善合金的性能，合金化配比过程需要投入大量时间反复试验，研发周期需要 3-5 年，投入成本高。
（3）微观组织重构。为了保证合金材料的综合性能得以体现， 需要对成形后的材料组织进行重构，这一环节的核心难点在于热处理技术，温控 精度要求非常高，需要在 700 度高温下令微观组织重构，以生成满足客户需求的 各项性能参数。（4）专利壁垒高。海外铜合金企业历史沉淀久，拥有大量的合金 牌号和专利壁垒，国内企业即便产品能做但因专利问题必须制造出不同成分和形 状但达到同样性能的材料，专利突破难度大。
5.2、MLCC周期反转在即，上游镍粉厂商有望充分受益
5.2.1、MLCC行业景气度触底，明年有望开启新一轮上行周期
高端纳米镍粉主要用于 MLCC（片式多层陶瓷电容器）的内电极与外电极。早期 的 MLCC 内电极材料为钯和银，而采用镍替代贵金属可以大大降低成本，因此镍 成为了 MLCC 内电极的主流材料。一般内电极用金属粉体粒径在纳米及亚微米的 范围内，外电极粒径在 10 微米以下，并且要求球形度好、振实密度高、电导率高、 与陶瓷介质材料的高温共烧性好等诸多细节指标。因此，电子专用高端金属粉体 材料行业比传统粉末冶金材料行业的技术工艺更为复杂、设备投入更高。
MLCC 为“电子工业大米”，主要用于消费电子领域。MLCC 为目前需求最大的一 种电容器，几乎用于所有的电子元器件电路板上，被称为“电子工业大米”。由于 MLCC 除了具有电容器"隔直通交"的特点，还具有等效电阻低、耐高压、耐高温、 体积小等优点，广泛应用到消费电子、汽车、5G 基站、物联网、工业自动化等其 他领域。根据前瞻产业研究院的数据显示，2020 年消费电子是 MLCC 产品的最大 需求终端，应用占比约 57%。
消费电子产销量降幅收敛，MLCC 需求企稳。消费电子领域为 MLCC 最大需求 端，手机和电脑分别占比 MLCC 下游应用的 38%、19%。2022 年手机、电脑产销 量进入负增长，1-7 月手机出货量累计同比下滑 23%，大幅拖累 MLCC 需求。尽 管当前消费电子需求暂未回暖，但降幅有所收敛，产销量有望企稳，未来消费类 需求预计维持稳定。
车用 MLCC 为未来最大的需求驱动力。MLCC 在汽车领域的需求增长同时来自 于单车MLCC装载量的提升和新能源汽车销量的增长。随着汽车型号的不断升级， 汽车的电子化和智能化带来了 MLCC 使用量的增长。根据村田的数据显示，平均 每辆传统燃油汽车大约使用 3000 颗 MLCC，随着搭载更多的车载电子控制装置和 自动驾驶功能，单车 MLCC 用量逐步提升。而新能源汽车在智能化的需求更为迫 切，一辆搭载了 Level 2+自动驾驶功能的高端电动车型的 MLCC 使用量高达 10,300 颗。随着新能源汽车的渗透率持续提升，车载类 MLCC 需求继续快速增 长。
5.2.2、供给端：镍粉进入壁垒极高，供给相对稀缺
电子专用金属粉末材料供给相对稀缺。全球能够量产电子专用镍粉的生产企业较 少，主要厂商为 JFE 矿业、住友金属、东邦钛、日本村田、博迁新材等，除博迁 新材以外的均为日本企业。供应企业相对较少的原因在于其技术+认证双壁垒使得 该行业难有新进入者，龙头企业强者恒强。技术壁垒高筑，依赖厂商长期研发积累。首先，电子专用金属粉体材料行业 属于技术密集行业，对工艺装备和过程控制的要求非常高，需要突破很多复 杂的关键技术。特别是 MLCC 专用粉体品类小众，生产工艺和制造设备需厂 商自行设计和长期的研发积累。
下游审查认证程序严格，且客户认可壁垒较高。MLCC 用金属粉体材料认证 周期较长，通过下游企业的产品测试周期通常需要 2-3 年。一旦通过工艺评 定，金属粉体厂商与 MLCC 企业形成长期稳定的合作关系，新企业较难突破 已经形成的匹配关系。日本整体 MLCC 产业较为成熟，且日本金属粉末厂商 与日本下游的 MLCC 厂商已有长期合作的历史，因此日本金属粉末厂商具有 明显的先发优势和本土客户资源优势。
生产工艺领先，有望弯道超车日本粉体生产企业。与日本厂商的 CVD 生产法相 比，博迁新材使用的 PVD 法生产的产品，球形度高、振实密度高、合金元素分布 均匀，并且 PVD 法拓展空间广阔，未来可以用于生产更小的纳米镍粉产品。目前 日本粉体企业可量产的最小粒径镍粉产品为 180nm，公司的 80nm 镍粉产品为全 球领先，并且公司正在研发 50nm 和 30nm 纳米镍粉，有望进一步提高公司的竞争 力。公司依靠全球领先的技术优势突破日本镍粉生产企业的先发优势，未来将有 望突破日本 MLCC 企业的供应链封锁。
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精选报告来源：【未来智库】「链接」
