来源：投资时报
《投资时报》研究员 王汉林
心急吃不得热豆腐，水污染治理从来也是门考验耐心的生意。而在拿到理想中源源不断的周期投资回报之前，充沛且持续的注资便成为项目能否进行下去的决定因素。
作为“光大系”的成员——中国光大水务有限公司（下简称光大水务）正面临同样状况。2019年2月，光大水务向港交所递上招股说明书，中金公司和光大证券为其联席保荐人。值得注意的是，此前该公司已于2018年8月6日递交过招股书，目前显示文件已失效。
据最新一份招股书文件显示，光大水务业务主要涵盖污水处理、水环境治理、水资源综合利用及水生态保护。目前公司投资及营运的水处理项目的每日水处理设计规模500万吨以上。按2017年市场份额计，光大水务是中国十大综合水资源解决方案供应商之一。
《投资时报》研究员发现，光大水务并非初涉资本市场，此前其已通过反收购在新加坡交易所完成上市。不过自上市以来，其股价表现一直不尽人意，而若此次成功赴港挂牌，也将开启“新+港”同时上市的新模式。
针对市场目前普遍关切的问题，《投资时报》研究员已向光大水务以邮件发送采访提纲，但截至发稿日未收到回复。
新+港上市模式
光大水务的历史，最早可以追溯至2003年。
当时，光大国际集团将业务拓展至水环境业务，并于当年3月25日正式成立中国光大环保投资有限公司（即光大水务前身）。2014年12月，光大水务控股通过反收购已在新加坡主板上市并同样从事环保水务的汉科环境（股票代码：U9E）完成借壳上市，后者亦由此更名为中国光大水务有限公司，且至今并未退市。
股权结构显示，中国光大国际（0257.HK，下简称光大国际）是光大水务的控股股东，拥有其74.85%的股份。据悉，光大国际前身为宁发国际有限公司，1993年被光大集团收购后更名，现业务范围已覆盖境内外银行、证券、保险等金融业务，以及生态环保、新能源、文旅、医药等实业业务。该公司曾于2017年分拆旗下公司——中国光大绿色环保（1257.HK，下简称光大绿色环保）单独赴港上市。截至3月25日，光大国际与光大绿色环保分别以7.60港元/股、6.34港元/股报收，市值分别达到466.87亿港元、130.99亿港元。
当初，光大国际为了增强在资本市场上的整体融资能力，将旗下业务两次分拆上市，可如今光大水务在新交所上的表现并不如人意，这才让光大水务萌生了“新+H”的想法，想要借港股平台实现再融资。
数据显示，光大水务在新交所上市首日以0.955新元开盘，收盘价为1.005新元，总市值26亿新元，可此后其股价一路低迷，截至2019年3月25日，其股价仅为0.36新元，较52周高点下跌18.18%，总市值更是较上市首日下跌进六成至9.54亿新元，按照当日汇率（1新加坡元=4.9669人民币）计算，其股价仅为1.79元，市值达到47.38亿元，按照TTM口径计算的市盈率仅为1.9。
业内分析人士表示，光大水务在新交所表现持续低迷，显然难以满足该公司日渐增长的融资需要，这才让公司作出赴港上市的决定。但2018年已有多家独角兽企业在港成功上市，市场是否还有足够兴趣将资本投至“慢工细活积少成多”的环保行业，仍未可知。
负现金流经营
招股书资料显示，光大水务所处的污水处理行业为资本密集型行业，投资回报期一般在5-10年、甚至10年以上。该公司的收入基本来自于服务特许经营安排，即政府或其他公营机构与私营运营商签约开发／升级、运营及维护基础设施资产所依据的安排。业务模式主要是BOT及TOT项目模式。数据显示，截至2018年年底，该公司共投运85个项目，其中64个为BOT项目，18个为TOT项目。
该公司业绩主要依靠以下几种方式增长：地方政府派发新项目、项目提标及扩建与收购。在相关政策扶持下，其已成为国内污水处理行业最大的央企。招股书数据显示，2016年—2018年（下总称为报告期），光大水务分别实现营收24.94亿港元、35.92亿港元、47.68亿港元，复合增长率达到38.27%，同期毛利达到9.06亿港元、12.3亿港元、16.2亿港元；同期净利润分别为3.72亿港元、5.81亿港元、7.37亿港元。
值得注意的是，虽然近年来光大水务收入和净利润连年增长，然而该公司属于“赚得不少，花得更多”，2016年其经营活动所得现金流尚有2019.5万港元，但随后两年其现金流净流出不断放大，2018年其经营活动所得现金流达到-10.16亿港元。
光大水务对此解释称，这是由于其业务的特殊性，建设和收购的项目规模较大，且周期较长，公司实施项目的回款速度无法跟上现金流出速度。
或许正因为实施项目的投资回报期过长，该公司在整体毛利率上也呈现下降趋势，报告期内分别达到36.3%、34.3%、34.1%。
对于一家重资产环保类企业来说，除了现金流之外，负债率及偿债能力也是需要被重点关注的指标。据招股书数据，2018年光大环保的资产负债率为55.8%，资本负债率为87.7%。
截至2018年年底，光大水务未偿还的借款总额为76亿港元，其中，有28.4%的借款需要在一年内偿还。在向银行的贷款中，借款的实际利率在2.88%至5.02%之间。据招股书数据，光大水务2018年全年的贷款利息开支为2.2亿元，而其年末现金及现金等价物为17.07亿元。
此外，《投资时报》研究员还发现，光大水务还对单一业务以及大客户有较严重的依赖性。
从光大水务的营收结构上看，报告期内，其市政污水处理业务虽然贡献比例下降，但依然是最主要的收入来源。2016年—2018年，该业务收入占比分别为97.6%、64.9%、74.7%，即使在其水环境治理业务成长后，仍未摆脱对污水处理业务的依赖。
主要客户方面，报告期内，来自五大客户的总收入分别约为14.66亿港元、16.47亿港元及27.87亿港元，分别占总收入的58.8%、45.9%及58.4%，同期来自最大客户的营收分别占总收入的27.6%、12.6%及33.2%。
业内分析人士指出，若此次光大水务成功上市，其现金流以及项目回款速度将成为其业绩发展的关键因素，若其业务保持现状，投资者投入的资金可能要经历长时间方可收回。
